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核心摘要
本篇报告核心分析京东当前“省”短板放大、“快”优势缩小导致存量承压，同时高线增量空间变小导致收入增长放缓的困境下，京东破局的方式与可能性。我们认为，存量防御方面，“省”维度上京东低价战略确有成效，但重点应为弥补短板，不宜与友商恋战；“快”维度上应加大对达达集团的重视，抵御即时零售冲击、巩固时效优势的同时拓展新增长曲线。增量进攻方面，我们认为京东加大对低价与下沉的重视无可非议，但更应牢牢巩固并提升“快”、“好”两大核心优势，与友商拉开进一步差距，实现差异化可持续增长。我们看好京东坚实壁垒以及长期增长韧性，维持 **投资评级。
报告摘要
京东困境梳理：“省”短板放大、“快”优势缩小，存量市场承压，增量市场有限。京东以自营为核心商业模式，以“快”、“好”为核心优势，以中高线用户为核心基本盘。当前理性消费趋势下消费者将价格要素重要性前移，京东“省”的短板被放大；同时美团闪购等平台更快的履约导致京东“快”的优势缩小，造成部分存量流失；另一方面，京东高线市场用户增长接近天花板，而下沉相比竞对无明显优势，较难带来实质贡献。公司增长面临困境。
存量防御：低价策略重在补短板而非超越友商，即时零售业务守攻兼具应更重视。面对“省”短板的扩大，京东通过优化与品牌方合作机制、引入低价货盘、促进1P3P价格公平竞争等方式已有一定成效，但考虑到自身商业基因以及友商的竞争，我们认为京东战略调整的核心应在于补充价格短板而非超越友商。长期来看在各平台品牌商品价格逐步接近的情况下，京东的品质、物流及售后仍有明显的优势，有能力守住大盘。面对“快”优势的缩小，我们认为京东应加大对即时零售业务的重视程度，达达集团攻守兼具，一方面能抵御美团闪购等平台冲击、维持“快”优势，同时亦可拓展新增长曲线。
增量进攻：下沉不宜恋战，提升品质与服务为长久之道。我们认为下沉市场新增获客确可作为京东未来增长驱动力之一，但自营及品牌基因下京东在下沉市场及3P赛道较难建立超越友商的差异化优势。京东应把握自营护城河下“快”、“好”稳固竞争力，聚焦品质与服务提升用户购物体验与消费频次。近期京东在服务与品质上持续升级，服务层面京东通过降低邮费、提升售后服务优化用户体验；品质层面通过发展供应链扎实的自有品牌、半托管等方式供给质高价优的商品，有望为公司长期可持续增长提供发展动力。
投资建议：当前电商行业增速放缓且竞争日趋激烈，我们认为京东加大对低价与下沉的重视无可非议，但更应牢牢巩固并提升“快”、“好”核心优势，聚焦品质与服务，提升核心用户购物体验与消费频次，实现差异化高质量增长。在此基础上，我们也看到京东开始提高回购及分红，加强股东回报并彰显了公司发展信心。我们看好京东坚实壁垒与长期增长韧性，给予公司2024年**倍PE，目标价**港元，维持**投资评级。
（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文）
风险提示：宏观经济风险、行业竞争加剧风险、业务调整不及预期风险、达达集团造假影响京东即时零售业务经营发展风险。
报告正文
引言：2023年以来在消费者性价比消费需求日益提升、电商行业内卷日渐激烈的环境下，京东面临一定增长困境，阵痛之下公司在核心战略、业务结构、组织架构、流量机制等多个方面展开积极调整，但当前市场对于京东的长期战略规划和未来增长确定性仍存在较大疑虑，本文我们将深度解析京东当下具体面对怎样的困境，以及京东破局的方式与可能性。
一
京东的优势与困境
1、京东以自营为核心商业模式，“快”、“好”为核心优势，中高线用户为核心基本盘
京东在国内电商市场拥有着更偏中高端的差异化定位和调性，以品质、时效为最深入人心的标签。重新梳理京东的核心模式与优势，我们认为京东作为三大平台中唯一以较重的自营模式为核心商业模式的货架电商平台，在“快”、“好”领域具备核心优势，从而构建起稳固的中高线用户基本盘，在几大电商平台中具备最深的壁垒。
（1）以自营为核心商业模式：模式更重、壁垒更深
京东以自营为核心商业模式，注重品质及物流极致体验。从商业基因来看，京东以自营模式起家，并于2007年开始自建物流赋能自营业务配送，2010年正式推出开放平台计划引入第三方商家；在业务经营重心上，京东也以自营业务为核心，从而更好地保证商品质量和消费者购物体验，并在流量分配、店铺排名等方面给予自营店铺天然优势，同时自营商品也给消费者以京东品质及诚信背书，整体上京东仍以自营业务为核心商业模式。
京东自营相较POP平台模式更重但壁垒更深。京东自营模式下商家主要担任供货商角色，由京东平台负责销售运营与物流。在物流环节，京东坚持打造自有物流体系，采用模式更重但效率更高的仓配模式，截至2023Q4京东物流共有超过1600个仓库及2000多个云仓，仓储网络管理面积超过3200万平方米，在最后一公里配送方面拥有超1.9万个配送站及网站，在物流配送领域构筑了深厚壁垒。基于1P商业模式及自建物流，京东自营大幅提升商户经营效率：1）物流配送方面，京东仓配模式相比传统网络快递由C2C变为B2C，减少流通层级、提升配送效率，降低商户物流成本并提升消费者体验；2）平台运营方面，京东自营商家无需投放广告或投放较为简便，运营相对便捷、运营成本更低。基于此，自营商家在京东平台上普遍具备更强的盈利能力。
（2）以“快”、“好”为核心优势：配送时效、品质及服务质量具备显著优势
我们将消费者需求归纳为“多、快、好、省”四大主要维度且长期不变，其中“多”以SKU数为代表，平台商品种类越丰富就越能更大限度地满足消费者需求；“快”体现在时效性+便捷度，消费者获得商品所需的等待时间越短、付出的成本越低即优势越强；“好”主要体现在商品品质、购物体验等维度的价值；“省”则代表同等质量下商品更强的价格竞争力。
“快”的层面，京东当日达物流体验具备明显优势，三通一达虽有所提效但仍不具备当日达能力。区别于淘宝拼多多所使用的网络快递配送，京东自建物流仓配模式下配送时效更快，截至2023年京东“211限时达”已覆盖全国221个城市和1500个区县，大促期间全国共有超过95%的区县实现当日达/24小时达。对比友商，近年随着三通一达快递业务量提升规模效应扩大，配送时效也有所加快，但平均来看三通一达及顺丰一线城市配送通常仍需至少2天送达（考虑到成本问题，即便是同城快递也需在第二天送到不同配送点），非核心城市需3天及以上。从消费者体验看，当日达与非当日达存在本质差异，京东配送时效相比三通一达乃至顺丰仍然具备显著优势。
“好”的层面，京东兼具品质的“好”和服务的“好”。品质方面，从供给端来看，京东以品牌商品为基本盘，与品牌官方直接合作，商品品质保障更强；此外，品控方面京东管理更为严格，针对自营商品，京东设置专门品控团队，并联合权威质检机构和行业协会在内的36家机构组成京东质量督查联盟，在品牌商生产备货阶段深入生产源头和工厂车间进行监督审核和抽查检测，确保商品质量合格；针对POP商品，平台对于出售假货等违规商家将处以大规模罚款并清退POP店铺的严格处罚，此外在流量分发上，京东综合消费者评论、退换修、客诉、质量检测等12类指标形成质量指数，针对指数结果不合格的商家进行流量限制并禁止参与大促，督促商家重视质量管理。服务方面，京东拥有1万+人的售后团队为消费者提供售后服务支持，并针对自营带电商品推出30天价保、30天质量问题退货、180天质量问题换货的售后政策，以及面向部分家电推出即送即装、以旧换新服务，为用户带来更优服务体验。
在“省”的层面京东相较拼多多仍有差距，“多”的层面也与淘宝、拼多多等3P平台存在量级上的差距。一方面平台以自营为核心的商业模式决定了其sku数量相较3P模式天然存在差距，另一方面平台重视品质及物流服务质量的定位及调性决定了其价格上也需做出一定让步。
（3）以中高线用户为核心基本盘
京东“好”、“快”心智更契合中高端用户需求，构成核心用户基本盘。据MonnFox iAPP，京东用户主要集中于高线城市，截至2023年一线及新一线城市合计占比超过30%（拼多多约23%、淘宝约25%）；据QuestMobile，新中产人群（25-40岁，居住在三线以上城市，线上消费能力1000元以上、线上消费意愿为中高水平）对京东的使用粘性更高，月人均使用次数超过120次、月人均使用时长超过110min，高于友商平台。
2、当前困境：“省”短板放大、“快”优势缩小，存量承压、增量有限
2023年以来受消费市场环境及行业格局变化影响，京东的增长面临一定困境，总结来看京东存量市场由于“省”短板被放大以及“快”优势缩小而部分流向其他平台，同时高线市场增量空间变小，造成平台增速有所放缓。
（1）存量承压：价格对消费者决策的重要度提升，京东“省”的短板被放大
“省”的维度上，理性消费趋势下消费者排序发生变化，价格重要性被前移。2023年疫后居民收入及消费力缓慢恢复，居民消费理念逐渐向以低价实用为第一要义的理性消费趋势演变。以餐饮消费为例，23年以来美团外卖、茶饮咖啡等客单价均有所下移；再如出行消费方面，2023年五一、十一假期以及2024年春节假期旅游人均消费支出相比2019年均有所下降。从消费者心智出发，据德勤，2023年理性、务实成为消费者主流消费观念，消费者决策排序也发生变化，47%消费者将“选择性价比最高的品牌和产品”作为TOP3选项，整体上价格及实用性的权重提高，“省”的需求被进一步强化。
基于这一背景京东在“省”上的短板被进一步放大，部分存量市场非忠实用户流向其他平台。一方面部分京东非粘性用户在逐渐增强的比价心智下转向更低价平台，另一方面部分京东带电品类上的忠实用户在消费家居日用、食品生鲜等客单价低、品质要求偏弱的类目时由于sku有限以及价格偏高而流向其他平台，整体上京东在价格上的短板致使其部分存量市场的份额被低价平台分流。
（2）存量承压：美团闪购时效更强，京东“快”的优势有所减弱
“快”的维度上，美团闪购等即时零售平台的时效升级使京东配送时效上的优势有所减弱。即时零售时代的到来进一步进化了电商配送速度的量级，从以天为单位升级为以小时甚至分钟为单位，其中具有更高配送网络密度的美团闪购在21年即可实现50%以上订单半小时内送达，因此部分京东高时效用户转向配送时效优势更强的美团闪购，一定程度上削弱了京东在“快”维度上的优势。
（3） 增量有限：核心高线用户增长空间有限
中高线用户渗透空间有限，平台用户增量空间较小。从增量市场来看，一方面京东核心用户为高线客群，目前平台对于高线市场基本已实现较深度覆盖，据MoonFox，截至2023月京东一线、新一线城市年活跃用户渗透率（即占各线城市人口比重）分别为81%、64%，进一步渗透空间较为有限。
2023年京东针对以上问题布局多重调整。2023年京东在战略方向、业务布局、组织结构等多个方面进行了调整：1）战略方向上，2023年公司以价格力为核心战略，通过供给侧引入3P商家完善POP生态、平台侧改善流量分发机制促进1P/3P公平竞争、上线百亿补贴打造天天低价心智等多种方式提升平台价格竞争力；2）业务布局上，对大商超中部分亏损sku及渠道进行精简优化，改善日百品类盈利及经营效率；3）组织架构调整方面，加强业务扁平化，500个作战单元各自承担考核指标从而提升经营活力及效率。整体来看公司多维调整下经营效率逐步向好，但当前市场对于京东的长期战略规划和未来增长确定性仍存在较大疑虑。下文我们对京东未来的存量及增量市场发展战略进行分析，讨论京东走出困境、重获增长的方式与可能性。
二
存量防御：低价策略重在补短板而非超越友商，即时零售业务守攻兼具应更重视
1、“省”：低价战略确有成效，但核心在弥补短板、不宜恋战
随着价格对消费者决策的重要度提升，电商平台价格竞争加剧，当前价格力确为平台维持竞争力的关键因素，京东目前主张低价战略的存量防御措施有所成效，但核心应该在于补充“省”、“多”方面短板，意在接近而非超越友商。
（1）京东价格劣势：品牌商品受商家制约，品牌商品供给不足
1）品牌商品：品牌方维护价格体系制约降价，同时商家端缺乏有效竞争机制
对于品牌商品，京东自营作为品牌官方授权的“大经销商”，代表品牌行为，品牌方需要维护京东渠道价格体系的稳定。相比专注于平台模式的友商平台，京东自营的角色更多是作为一个零售商、“大经销商”，与品牌签订年框，品牌方也更倾向于维护京东价格体系从而维护品牌的官方形象和价值，因此价格也通常与官方价格保持一致，极少出现激进折扣或降价；同时，从用户层面来看，在价格远不及现在这般重要的当时，消费者出于对京东品质更信赖、服务更认可的心态，价格包容度也相对更高，然而在消费环境相对疲软的当下，消费者也开始更积极寻找更低价的购买渠道。
拼多多上存在以更灵活的渠道低价销售品牌商品的行为，在京东上受制于自营基因难以实现。一些拼多多商家以更灵活的渠道在拼多多中以远低于市场的价格去库存，但同时也因更优惠的价格带动了平台的高速增长，但同时拼多多也不会帮助品牌进行价格体系管控、限制低价货源，这种情况下品牌方通常选择通过差异化选品或默许这一行为，使得拼多多最终得以将价格整体维持在更低水位。然而这一过程难以在京东上实现，主要由于京东自营模式下更多是与品牌或品牌官方授权的经销商直接合作，很难做到像拼多多引入过多灵活渠道商家。
流量分发层面，过往流量机制下自营商品存在天然优势，缺乏调价动力；同时POP商品在流量端被边缘化。过往考核机制中以收入为核心KPI，因而侧重自营能够帮助收入快速起量并显著转化为采销人员的绩效，同时京东的采销体系也始终集中掌控平台的流量分配和营销工具，从而造成平台将较多资源投向自营体系，使得自营产品在流量、展示位等方面占据明显优势，一定程度上阻碍了平台流量的市场化竞价，也使众多自营的品牌供应商能够吃到大量自然流量红利，缺少降价动力。
2）白牌商品：绝对&相对低价产品供给不足
对于白牌商品，京东早期过高的招商门槛将大量白牌商家拒之门外，白牌商品的短缺造成绝对低价和相对低价商品供给的双重缺失。京东POP商家数量较少，白牌商品大量缺失，一方面由于平台商家入驻门槛和店铺运营要求较高，导致许多白牌商家无法入驻或因店铺分低经营停滞而逐渐流失，相比之下拼多多开店门槛相对放宽，允许个人商家入驻，店铺管理也相对宽松，从而承接了大量从其他平台流失的白牌商家；另一方面，在京东流量机制改革前POP卖家相比自营在流量分发上天然存在劣势，投流能力较弱的白牌商家难以通过低价获得流量倾斜并获得单量增长，逐步退出平台，这也造成了京东低客单商品及相对低价商品供给不足。
（2）破局方法：优化价格竞争生态，核心在弥补短板而非超越友商
1）品牌商品：采销分离，强化竞争
针对自营品牌商品的高价问题，2023年起京东开展一系列举措，一方面调整内部采销模式以及与自营品牌商的合作模式，另一方面加强1P、3P商品间的平权来改善平台价格竞争生态：
1）取消毛保，优化采销人员机制：此前京东向自营商家设置毛利保护，即锁定京东要求的收益，低于毛保的部分由商家补齐，这在保证京东收益的同时也锁定了商家的毛利空间，导致采销人员没有足够动力去压降供货价，导致前端商品销售价格没有足够竞争力。23年京东开始逐渐取消毛利保护，同时采、销人员分离，督促采购人员加强与品牌供应商的谈判降低供货价格，帮助规模较强的品类快速释放规模优势，从而在前端提供更大的价格让利。
2）调整与部分品牌商家的合作方式：对于在其他平台出现乱价行为且品牌方管控意愿不强的商家，京东将不再帮这部分供应商维护价格体系，不排除引入灵活渠道的商家从而让京东用户同样享受到这部分优惠。
3）推出百亿补贴，通过低价品牌商品建立天天低价心智。京东于2023年3月6日上线百亿补贴频道，覆盖1P+3P全品类，主要针对京东具备相对价格优势的品牌商品，采用1P、3P商品共同竞价的机制，通过平台及商家的共同补贴打造用户天天低价心智。目前百亿补贴sku不断扩充，截至双十一百亿补贴商品数量已达到618时的2倍，同时3P报名商家持续增长，截至2023Q3 百亿补贴中3P单量占比已超过50%。
4）流量分发上加强自营与POP商品间的平权，倒逼自营品牌商降低供货价。在1P、3P流量平权方面，京东改革考核机制，从原先的考核收入改为考核GMV，从而减少1P、3P商品在资源分配上的倾向性，给予低价POP商品更多曝光机会，减少自营商品的自然流量红利，从而驱动自营商品降低供应价格、提高自身运营效率降本。
调整成效：据抽样调查，京东在带电核心品类上品牌商品相较拼多多的比价劣势逐步减小，但非带电品类价格仍存在劣势。我们针对京东、拼多多、天猫平台的主要一级类目抽取共500件品牌同款商品进行比价。综合来看，拼多多品牌同款商品最低价比例仍为三大平台中最高，约为59.6%，京东位列第二，约为22.9%；其中对于核心带电品类（手机数码、电脑办公、家用电器）京东在拼多多、天猫中低价比例最高（京东46.9%、拼多多43.8%、天猫9.4%），即核心品类上基于京东长期积累的供应链优势叠加低价策略，价格力正逐步增强，相较友商平台劣势已逐渐减小；而非带电品类上拼多多整体保持三个平台中最高的低价比例，京东价格仍不占优势。
2）白牌商品：降低商家入驻门槛，增加白牌低价商品供给
针对POP白牌商品，京东扩大招商增加商品供给，旨在补足绝对低价商品缺失的短板。为引入更多白牌低价商品，丰富平台低价格带商品供给进而避免平台用户由于非带电类低价商品缺失而流失到其他平台，京东23年以来加大招商力度，23年初推出“春晓计划”全力扶持POP新商家入驻，并降低入驻门槛，提供自然人快速入驻通道、“0元试运营”、取消平台使用费、降低保证金、技术服务费降至0%等多项扶持政策，为更多中小商家及个人卖家开放入驻机会，进而快速丰富平台白牌商品供给。截至2023年Q3平台连续三个季度实现新增商家数量同比三位数增长，整体丰富POP商家供给。
调整成效：低价格带商品确有补充，但由于平台自身流量池有限，以及流量分配机制的扭转较为克制，我们认为效果将相对有限。据久谦数据，京东各品类低价格带销量占比均有所提升，低价商品补充确有成效。但基于用户搜索体验及商家调研反馈，目前京东上白牌商品可选择范围相较友商平台仍有较大差距、且较难达到淘宝/拼多多纯POP平台的水平；流量分发上，一方面平台自身流量池有限，京东以自营为核心的模式下可分配给白牌商品的自然流量较少；另一方面京东核心绑定品牌商家，平台公平化流量分配机制的扭转相比拼多多仍较为克制，整体上我们认为平台补充白牌商品的成效将相对有限。
综合来看，我们认为当前价格力确为关键，京东目前所采取的改善流量及管理机制、促进1P3P公平竞争，进而加强自营商品价格内卷以及补充低价格带商品的举措确有成效，但基于平台稳固不变的核心自营模式及品牌商品基本盘，白牌商品难以成为京东的优势赛道，京东战略调整的核心应在于补充价格短板，接近而非超越友商，长期来看在各平台品牌商品价格逐步接近的情况下，京东的品质、物流及售后仍有明显的优势，有能力守住大盘。
2、“快”：达达集团守、攻兼具，应更为重视
针对京东“快”的优势逐渐缩小的困境，我们认为京东应在即时零售业务加强对达达集团的重视及资源扶持，巩固京东在“快”领域的护城河，在抵御美团闪购冲击的同时也有望拓展京东新的增长曲线。
即时零售行业高速成长，未来增长动力强劲、发展潜力广阔。即时零售交易规模增速远超电商大盘，根据京东、达达、CIECC联合发布的《2023即时零售发展趋势白皮书》，2022年即时零售行业规模达到5946亿元，2019-2022 CAGR达+52%。我们认为未来即时零售市场增长驱动力依然强劲：1）需求侧，①我国是极具潜力的超大规模市场，根据麦肯锡研究，2021年中国中高收入及高收入消费者群体已占据城镇家庭消费55%份额，到2025年还将有7100万家庭进入这一较高收入区间，即时性配送需求逐步扩张；②场景维度，适用场景逐步日常化，据2023年京东消费者调研，消费者选择O2O2模式的动机从此前的应急场景逐步转向日常性、便利性需求。③客群维度，即时零售消费群体也从此前的中青年主力消费群体逐步向“新老年”、“新青年”群体扩张。2）供给侧，①无人配送等技术迭代升级提升即时配送效率，②作为线下渠道延续增长的重要突破口，更多实体零售商接入即时零售渠道，③品类维度，即时零售也进入全品类发展期，数码家电、家装、服饰等潜力型品类快速拓展。据《白皮书》预测，到2030年即时零售市场规模有望增至3.6万亿，23-30年CAGR将达25%。
美团闪购、京东到家位居行业第一梯队，闪购增速及份额更强，同时更高时效对京东“快”的优势产生影响。美团闪购在即时零售市场稳占份额第一，从增速来看，2023年预计美团闪购、京东到家GMV分别同比增长44%和20%，美团闪购整体保持更快增长。此外，从配送时效来看，美团闪购基于闪电仓模式能够实现30分钟即时送达，也对以自营物流高履约时效为核心优势的京东产生一定影响。
达达有效提升京东用户配送体验和经营效率，壁垒坚实、守攻兼备，京东应加大对达达集团的重视及资源扶持，有望创造新增长点。从京东用户体验来看，达达能够提高用户对京东3C、商超等核心品类的“快”的体验优势与心智，加固其“快”层面的护城河；从集团成本效率维度来看，京东到家O2O模式下针对冷链生鲜、重货抛货等品类，近距离、少次流转下履约成本则明显低于京东自营（以整箱饮用水为例，京东自营仓配模式下履约成本约单笔20元，京东到家O2O模式下约10元左右），O2O模式履约利润更优；此外3C引流款品牌厂商为线下授权店供货时预留更大毛利空间，盈利能力相高于京东自营，能够有效提高供应链成本效率。整体来看即时零售业务受益高增长红利赛道有利于扩大京东收入规模、提升用户体验，京东应加大对达达集团的重视及资源扶持，从而创造京东新增长点。
三
增量进攻：下沉不宜恋战，持续提升品质与服务为长久之道
1、下沉市场受益行业增长，但相比友商无竞争优势
复盘京东针对下沉市场推出过的线上平台：1）京喜APP： 2019年上线的社交电商平台京喜APP，包含1元拼、9.9包邮、清仓特卖、工厂直供等低价版块，目前主要以小程序形式运营；2）京喜拼拼：2021年初上线的社区团购平台，依托京东供应链为社区用户提供次日达服务，截至2022年6月关城收缩至郑州、北京两地，2023年小程序更名“京东拼拼”；3）京东特价版APP：原名“京东极速版”，定位低价好物，主要从京东产品体系中筛选适合下沉市场的优质低价商品。
京东前期受益下沉用户渗透增长红利实现用户的快速增长，后伴随行业红利消退竞争加剧而增长放缓、战略减亏。2021年以前在下沉市场电商用户快速渗透的行业增长红利下，京东下沉业务助力用户重回快速增长轨道，2020年AAC增速达30%，净增长1.1亿人，其中下沉市场新增活跃用户占比达80%，下沉获客效果显著。而后伴随行业红利逐步消退，京东在自营及品牌基因下在下沉市场无明显优势，下沉市场获客效率减弱且用户留存率降低，集团营销成本增速逐步偏离用户增速，以京喜为主的新业务亏损也持续扩大，2022年6月京东拆散京喜事业群，京喜拼拼大面积关城，实行战略性减亏。
整体来看京东下沉市场发展较为坎坷，究其原因，下沉市场用户核心价值在于“省”和“多”，激烈竞争赛道下拼多多作为先发者在流量、心智、白牌商品供给方面均积累了较为稳固的优势；而京东核心优势并不在此，其在下沉市场低价心智及低价商品供给上天然存在一定短板，而基于营销补贴可获得的忠实下沉用户相对有限。综合来看我们认为在下沉市场增速高于高线的背景下，京东重视下沉获取行业增长无可非议，但相比友商京东优势并不在此，不易恋战投入过多资源。
2、品质&服务：领先行业标准，巩固差异化优势
（1）服务：持续升级履约服务,保持电商业物流履约高标准
对于京东物流履约服务方面的优势与壁垒，面对友商在时效上的进一步追赶，京东不断优化更新履约服务标准，确保行业内领先地位。
消费者物流配送成本方面，①自营方面，京东2023年8月起下调自营免邮门槛，普通用户购买自营商品免邮门槛由99元降至59元，且仍享受“211限时达”等优质服务；此外PLUS会员免邮权益不再需使用运费券，可享不限单价及额度的全年无限免邮，进一步在保障用户履约服务体验的同时降低用户运费开销。②3P方面，京东近期发布公告表示到三月底将普及最高满59元包邮，此外家电、厨具、保健品等品类商品还可享受0元包邮，进一步扩大包邮商品范围，改善全平台用户体验，
配送服务方面，2024年春节后京东自营进一步推出“免费上门退换”服务，带有“免费上门退换”标签的商品均可享用，同时京东也在第三方商家中积极推广此项服务，预计未来一年内将覆盖超过九成的POP商家；此外针对大件商品，京东也在以往“大件运费险”服务最高包运费800元/次的基础上新增了一年两次上门取件、每次最高5000元的保障额度，进而强化平台在家电等优势大件品类配送中的服务优势。
（2）品质：京东高品质引领行业标准，自有品牌&半托管&采销直播增强质价比
京东 “好”的优势稳固，自身品质突出，在诸多类目引领行业品质标准升级。京东始终以品质优势著称，并不断迭代升级行业细分类目品质标准，例如发布《京东自营智能门锁商品品质认证质量标准》，推动热门趋势品类指静脉智能门锁标准升级，以及创建京东生鲜6S品质零售体系提升生鲜品质量标准等，“好”优势保持稳固。
此外在当前消费环境下，消费者更看重质价比，理性消费叠加零售业效率提升趋势下高质低价将是未来的消费趋势。质价比强调同等消费水平下，用户可以获得更优的产品质量、服务体验。以食品饮料、服装鞋帽、美妆个护类目为例，据德勤调研数据，产品品质、款式、成分/功能、性价比、品牌等多个因子影响消费者的最终决策。因此能够兼顾品质、价格与消费者体验的零售商长期更有可能成为未来的主流渠道。
京东通过打造自有品牌、采销直播、半托管等举措增强质价比，强供应链优势下领先高质低价赛道：
京造：京东于2018年初上线生活家居自有品牌“京造”，定位“高端产品大众化、大众产品品质化”。京造采用C2M产品定制逻辑，根据用户需求与OEM/ODM工厂合作开发产品，搭建自有供应链进行自主生产，模式对标网易严选、米家有品。品类方面，京造作为全品类品牌涵盖家居生活、数码电器、服饰、食品饮料、美妆个护等一级类目，截至2022年sku已过万。
京造产品品质力不输品牌商品，价格普遍更具优势，京造有望驱动京东领先质价比赛道发展。品质方面，京造产品在质量上有较强保障，以吹风机为例，根据用户测评，结合转速、风速、温控、噪音、护发因子等多维度考量，京造智能高速负离子吹风机相比小米、徕芬、追觅等戴森平替更具性价比；再如拉杆箱，京造旅行拉杆箱采用德国科思创复合PC材质+航天级的铝合金拉杆，做工用料精细的同时价格也优势最强，推荐度最高。价格方面，京造同类商品普遍低于京东自营品牌商品价格，整体具备较强的质价比优势。2022年全年京造销售额同比增长60%，远超平台大盘，长期看强供应链能力支撑下，京造自有品牌未来有望成为京东高质低价赛道上的重要抓手。
半托管、采销直播等举措发力质价比赛道。京东2024年开放半托管模式招商，即通过供销平台实现厂家直发、一件代发，并由京东负责前台销售及运营保障，且不收取扣点及广告费等，采用成本价+物流费+利润的裸价供货模式降低商家运营及营销成本，在扶持中小商家加码低价商品的同时追求优质低价。此外，京东采销直播也在质价比方面逐步超越同业，由于幕后采销人员负责选品并讲解，基于品牌低价商品供应以及联合头部品牌和工厂进行研发从而兼顾品质保障及价格优势，让直播回归品质、价格和专业。
综合来看京东不断升级品质及服务，巩固并提升“快”、“好”核心优势，服务方面在履约服务上多次升级，不断在物流配送环节与友商拉开差距，领先行业服务标准；品质方面京东基于自营模式下在供应链端长期积累的优势，通过自有品牌、半托管、采销直播等多种方式布局质价比赛道。长期来看，京东应牢牢巩固并提升“快”、“好”核心优势，不断提升核心用户购物体验与消费频次，进而实现差异化高质量增长。
四
股东回报：加大回购及分红,提高股东价值回馈
在调整经营策略、谋求更快增长的基础上，京东也加大对股东回报的重视，通过加大回购及分红力度提高股东价值回馈。回购方面，2018年以来至2023年底公司共发布2次股份回购计划（其中2020年股份回购计划于2022年修订），回购价值逐步扩大，2024年3月京东宣布董事会批准新的股份回购计划，可于截至2027年3月的未来36个月内回购价值不超过30亿美元的股份。分红方面，2023年度公司派发股息约12亿美元，即每股普通股0.38美元，每股分红同比增长22.5%。
综合来看，2023年公司加大回购及分红力度，股东回报率约为4.1%（分红&回购/总市值），公司表示未来将持续坚定执行回购及分红计划，根据公司回购规划及分红指引测算，假设2024年分红率同比保持稳定、并保持均匀回购速度（2024-2027年每年10亿美金），则24年股东回报率将提升至5.9%，预计公司将持续提高股东价值回馈，彰显集团长期经营信心。
五
总结：确认边界、把握核心优势实现可持续增长
总结来看，当前电商行业增速放缓且竞争日趋激烈，但“多快好省”无法兼得，京东调整的同时更应确认边界。我们认为在行业大背景下京东加大对低价与下沉的重视无可非议，但京东优势并不在，不宜投入过多资源；同时，京东更应牢牢巩固并提升“快”、“好”核心优势，聚焦品质与服务，提升核心用户购物体验与消费频次，进一步拉开与友商的差距，实现差异化高质量增长。在此基础上，我们也看到京东开始提高回购及分红，加强股东回报并彰显了公司发展信心。我们看好京东自营模式在电商行业所具备的最深壁垒以及长期增长韧性。
我们预计2024-2026年京东收入为**亿元，Non-gaap归母净利**亿元，给予2024年Non-gaap归母净利润**倍PE，对应目标价**港元/股，维持**评级。
风险提示：
1）宏观经济风险：国内宏观复苏进度不及预期影响居民整体消费需求的风险。
2）行业竞争加剧导致盈利能力不达预期风险：电商行业价格竞争加剧导致公司销量下降或盈利不达预期的风险。
3）业务调整效果不及预期，导致收入增长不及预期的风险。
4）达达集团造假影响京东即时零售业务经营发展的风险。
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
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End
附录
//参考报告
【招商商业|京东集团深度报告】互联网零售巨头，壁垒坚实行稳致远
【招商海外】京东集团23Q4财报点评：收入增长超预期，加大回购及分红提高股东回报
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丁浙川、李秀敏、潘威全（研究助理）、李星馨（研究助理）、胡馨媛（研究助理）
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