Q3业绩深度点评：“美团人”失去自信力了吗？

这是我们关于美团的第81篇跟踪分析，如需阅读所有文章合集，公众号发消息“美团”即可自动获取。

11月28日发布三季度财报后，美团股价大跌，市场情绪极度悲观，这种暴跌里，有对业绩不够满意的情绪反应，有对行业竞争不明朗格局的担忧，也有群体挤出效应下的恐慌。

其实这份财报，三句话简而言之：外卖闪购超预期、到店酒旅略超预期、新业务略逊预期，总体来说是中性略偏正面的表现。

关于财报数据的解读，本文不再赘述，详情可以移步这里：美团Q3业绩简评：外卖、闪购与现金流超预期 但反转时刻未到

今天我们想聊的是，这种市场反应背后，一方面当然体现了悲观市场下投资人对风险的极度厌恶，另一方面则体现了投资者信心的动摇，一些人可能心里渐渐产生疑问：美团还是那个很能打的公司吗，它的未来还有那么美好吗？

一家上市公众公司，它的核心利益相关方，包括创始人等内部员工、用户、合作伙伴和投资人，除了用户是被服务对象，其他三方其实都可以算广义的“美团人”。

投资人信心的动摇，有时候完美隐射员工、合作伙伴等，有时候则未必：公司还是那个公司，甚至质量更好了，它只是暂时遇到了挑战，公司内部仍充满信心、合作伙伴仍充满期待、用户仍充满热情，而投资人却担心公司快不行了。

通过梳理公司各业务进展、观察公司管理层和员工的动态、了解用户和合作伙伴的态度，我们看到的情况是：

1、美团的核心业务外卖与闪购一直在稳步推进，次核心业务到店酒旅的竞争策略正取得初步效果，新业务中的买菜、快驴、单车、充电宝、餐厅管理系统（RMS）都取得了阶段性突破，唯独社区团购业务美团优选亏损改善进度慢了点，但这项业务本身属于美团的战略进攻选择，是它从服务零售向全国性商品零售扩张的绝妙路径，万一最终失败，当然非常可惜，但也不影响原先的核心业务护城河，况且它本身也有不少进步的空间。

2、从业绩会中管理层与分析师的沟通来看，美团内部显然对未来非常有信心，这种信心的底气，是美团核心业务身处的服务零售赛道本身就有长坡厚雪，公司在这方面的竞争力仍然首屈一指，就我们与美团普通员工的接触来看，外卖和闪购团队的人信心十足，到店酒旅团队对长期竞争充满信心，但他们也有困惑的地方，表示对视频化转型的理解还不够充分，这是可以想象的，新业务中美团优选的员工们对业务打法的调整仍充满期待。

3、消费者对美团的热情丝毫未减，我几乎没有遇到过对美团外卖真正不满的人，闪购越来越受欢迎，到店酒旅的用户规模在大幅创历史新高，买菜、单车等在逆势扩张，以我在的城市上海为例，美团单车在2021-2022年一度在郊区大幅落后于竞争对手，但是今年以来单车改版、新增投放后，上海郊区美团单车的受欢迎程度已经不逊于对手，即便受到部分投资者质疑的美团优选，它也是仅剩的两家全国性头部玩家，在几乎每个细分领域，美团始终是极其具有韧性的。

4、今年二季度，美团的商户规模历史性地突破了1000万大关，三季度美团闪购“闪电仓”门店已经突破5000家，2022年Q4时这个数据还是2000家，而他的长期目标是达到5万家。

所以，我倾向于认为，当前的情况下，关于美团的价值判断，更多是恐惧主导下的误判：股价短期的涨跌只有天知道，但“美团人”们的自信力是客观存在的。

一、优选！优选！

11月30日，我们发布过一篇文章（已删，有些细节会改一下择日再发），收到一些读者的私信——我的公众号注册较晚，没有评论功能——其中有一条比较有意思：

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这个朋友曾是美团优选宁夏地区的代理商，随着宁夏、甘肃、新疆等西北五省裁撤，它与美团优选的关系也结束了，但是一年半后，他还惦记着优选的发展，期待它在西北地区满血归来，因为他觉得，“美团是个有温度的企业”：

“他们裁撤的时候，每个站点赔了10来万，我整体没亏，还是很有良心的企业，不像其他社区团购，没有底线，说撤，根本不管代理商死活”，在加了微信后，他向笔者讲述最后裁撤时的经历和感受。

之所以期待美团归来，主要是因为，他觉得这个商业模式还是很厉害的，需求客观存在。

“我当初代理运营的甘肃省环县，700多个团长，县城一般般，主要在农村，物流不发达，顺丰、京东进这些农村都是两三天进，美团能做到一天一送，当地人都觉得太牛了。”

有许多投资者好奇优选的亏损到底是怎么来的，我们前两天给它毛估算了一笔账，特意找这位曾经的优选代理商核实了下，他认为大致是接近的，经过微调后，我们的估算情况是这样的：

三季度优选亏损大概48亿，日均单量可能4500万左右（涨了），件单价大概9.2元（掉了点），日均销售额4.14亿，季度销售额约381亿（据中信证券研报，多多买菜三季度GMV大约480亿，约是美团的1.25倍），相当于日均亏损约5200万，单均亏损约1.16元，按GMV算，亏损率约12.6%。

这项业务目前货币化率（销售价-供货价/销售价）大约15%，按9.2元算就是每件毛收入1.38元，单均履约（含大仓租金、分拣、运输、网格仓租金、末端配送）成本大约就要1.3元，其中末端配送成本大约0.5元每件，大仓到网格仓配送成本大约每件0.2元，剩余分拣、各级仓库租金等成本大约0.6元每件，团点抽佣大约4-5个点，也就是大约0.41元/件，然后用户补贴单均大约0.5元（波动），这么算下来一单已经要亏0.83元，还有平台人力、办公、运营、流量等等综合成本合计约0.33元。

那么多多买菜的亏损为什么那么低呢，根据中信证券的研报，如果数据准确的话，多多买菜三季度亏损6.3亿，远低于美团优选的48亿左右。

据我们了解，多多买菜目前的客单价比优选更高，因为履约环节的成本基本是按件固定的，所以即便同样为优选那样的1.3元，多多买菜的这部分成本占比也更低，因为单价这一分母更大，给到团长的提成金额其实也是差不多的，单价高的话是可以压一压佣金比例的，这是一方面。

另一方面，多多买菜的规模大一些，可以压缩上游采购成本和运输环节的成本，而且为了提升用户体验，美团优选的履约投入本身就更大一些。关于采购成本，双方在生鲜和快消品牌标品的采购价基本差不多，但是在白牌商品的采购方面，多多买菜更占优势，因为这类供应商大部分在拼多多主站已经拥有比较大的生意盘子，多多买菜可以通过主站数据提前洞察哪些适合进入多多买菜渠道，美团优选跟进时本身议价权就不及多多买菜了。

还有一点不可忽视的是，拼多多主站的流量大于美团，而且它天然是购物心智，引流效果优于美团，这使得美团优选的获客成本要更高一些。

当然，这些都不是美团优选做得不够好的理由。

成功，不是超越别人，而是超越自己。

客观来说，社区团购是一个好业务，它是一个可以快速触达全国用户的通道，而且是生鲜品类在线上售卖的优质渠道，你可能不知道的事实是，传统生鲜电商经过10年发展，所有平台加起来的规模都不及美团优选一家大，更别说还有一个多多买菜。生鲜是高频品类，如果能够获取稳定的用户心智和消费习惯，带动其他品类交叉销售，这是一个本身就可以单独盈利的业务，而且它还为美团主站增加了数以亿计的活跃用户。

进入社区团购行业3年，美团目前是行业第二，在铺设完成全国性的物流网络后，后面的竞争超出了美团的能力圈，这更多是一个商品零售业务，美团既有的管理团队和基层员工在这方面的人才密度相对欠缺，我们观察下来，可能表现在几个方面：

一是在爆品策略上不够极致，某一个阶段多度追求sku数量，在本身规模不够大的情况下，稀释了单个sku的注意力和规模效应，这会使得成本优势无法释放，在这一点上多多买菜做得更好，这是零售思维积累的差距，或者说社团模式对sku的爆品逻辑要高于美团买菜，后者面向的中产以上人群天然追求更丰富选择，对价格敏感度相对较低。目前我们观察上海地区的货盘，搜索矿泉水、苹果两个关键词，双方的sku数量已经维持一致，仍不确定双方整体sku数量差异，但基本可以确定的是，在现阶段，社区团购渠道并不是sku越丰富越好，当然也不是越少越好，在满足基本需求的前提下适当精简sku数量可能是更好的策略。

二是在商家和代理商运营上的经验束缚，社区团购的供应商，有别于本地生活这种完全本地化的供给，它更接近无限供给，而本地生活更偏向有限供给，两者的运营策略是不同的，也就是说美团过去对待本地商家成功的经验，此刻会部分失效，它需要不断学习和适应新的模式；社区团购的代理商，也不同于外卖或本地生活的代理商，这是一个线上平台直接撬动销售的零售模式，不需要代理商们参与销售，而美团优选过去沿用了外卖和本地生活这套代理商运营逻辑，给了他们额外的支出，这会反应在亏损上的放大，今年9月后，优选已经逐渐调整了这一策略。

所以，未来还是值得期待的，我们前面说了，美团是一家非常具有韧性的企业。

在了解了这个业务的成本结构和美团的应对策略调整过程后，我们认为判断最终胜负为时尚早，说这个团队缺乏战斗力，甚至认为美团已经失去了战斗力，更是一种思想上的懈怠：流于表面就做判断总是最容易的。

过去3年，有无数巨头在这一领域浅尝辄止或是折戟沉沙，美团在先天资源严重不足、后天经验欠缺的情况下，在飞速转动的齿轮上一边学习一边打仗，如果不幸最终失败，也跟战斗力没有关系，没有战斗力的团队，根本熬不到今天的。

所以，还是多一点耐心，才会多一份信心。

二、到店酒旅 决战前夜

如果说美团优选仍然值得期待，到店酒旅则应该多一份信心。

过去几篇文章，我们已经多次分析过这一业务领域，有兴趣的朋友，可以在公众号后台发消息“美团”，会自动获取所有文章合集。

今天我们简要说下当前的局势，以及可能的方向。

11月14号，抖音本地生活负责人调整，朱时雨离开，抖音集团商业化负责人浦燕子兼任本地生活业务负责人。

这是抖音在本地生活服务领域的第三次重大调整，应该也是最后一次，因为浦燕子手握抖音集团所有活跃APP的商业化流量分发大权，理论上她可以给该业务更多资源扶持这种调整，一方面说明抖音过去的流量支持不足以侵蚀美团的份额，从三季度双方GTV的数据变化，可以佐证这一点，这也进一步说明，美团在本地生活领域的应对策略，方向是完美的，即重点打低价心智，维持市场份额优先，营收和利润放在后面，通过直播、短视频、用户补贴、商户返佣、低线城市商户减免入驻费用、部分低线市场代理转直营等综合策略，打出了组合拳，在一个利润率更低的趋势下，抖音会更难受，因为抖音渠道的成本是更高的，它的达人分佣和平台广告是无法回避的事情，这就使得商家在抖音的低价要么无法持续，要么需要在商品或服务上做动作，长期下去，消费者满意度是值得担忧的，而且短视频平台达人的广告视频，本就是为了最大程度获取佣金，一定是会夸大宣传的，这种模式长期看会消耗用户信任，只是短期会有流量虹吸效应。

所以大的方向上，我们认为美团没道理输，除非它持续犯错，但从我们看到的情况来看，美团到店酒旅业务的员工们，正在以史无前例的拼劲回应这场战争，他们的朋友圈到处是战争的痕迹，有美团内部人跟我们反映，“老板（到店酒旅的）都拼了，大家能不拼吗？”

年初美团定的到店酒旅年度GTV目标是5000亿，二季度后改为6000亿，现在来看，7000亿也不是问题，明年估计突破1万亿。

如果不跟抖音比，你会发现这个发展速度是远超两年前的预期的，从这个角度来说，抖音不是敌人，是战略上的朋友，一个加速本地生活线上化率的朋友，一个丰富美团战术打法的朋友。

随着战况的深入，新的供给、客户和订单更多来自补贴驱动，质量肯定低于原先的部分，抖音的流量绝不便宜，这会使得它的投入边际效益递减，根据我们的测算，今天抖音的流量平均变现价值本就高于它的本地生活业务，大约是后者的1.25倍，而它的电商流量变现价值更是后者的大约6倍，这种局面很难维持。

我们判断抖音无法最终胜出的根本原因，是本地生活业务具备典型的反规模效应，基于地理位置的供给、需求都是有上限的，而抖音的广告流量具备典型的规模效应，两者只在品牌连锁型商家层面相对适配，但本地生活是天然分散的生意，2022年美团的到店酒旅GTV里高达80%以上的销量来自腰部和尾部商家。

人们也许会说，那抖音怎么做出这么大声势来的呢，说句玩笑话，抖音的流量如果强推一只狗，这只狗都可能身价10亿。

但是，这并不是说美团可以躺赢。

事实上，我们认为美团在到店酒旅领域有非常多需要改进的地方，过去几年它在这一块确实是战略上疏忽了，躺在功劳簿上数钱，这又要感谢抖音，一个等量齐观的对手，会让美团更好。

我经常去一些盲人按摩店按摩，包括出差的时候，与这些按摩师傅聊天总是很愉快，他们失去了双眼，却通常更善于沟通，我很少遇到表达能力差的盲人按摩师。

据我们了解，入驻美团和大众点评开通团购，商家需要缴纳6800-9800元不等的年费（不开通团购只展示的不用交），可能视城市级别而定，佣金方面，餐饮商家扣点大约3%，非餐类大约6%，酒旅类根据情况，连锁品牌会较低一些，对于一些小商家，入驻开通团购的年费就会有一点压力，去年疫情，美团减免了许多中小商家的年费，盲人按摩店的年费全国都免了，今年也进行了低线城市的部分减免或返佣（不只是盲人按摩店）。

这在客观上是会促进线上化率提升的。

我们基本上视美团为线下商业的线上映射，尤其去外地时，找酒店、餐厅、服务门店，更离不开美团，这说明越多门店上线，越多门店开通线上团购，对消费者来说越有价值，消费者不会在乎美团是否能收到年费，他们在乎的是足够多、足够全、足够丰富的线上门店，从这个角度来说，美团到店酒旅业务仍然需要解决中小商家线上化与商业化的平衡，在上海，有时候找一些澡堂，会发现他们关闭了团购功能，只有展示页面，可能也是迫于年费压力。

如果不考虑商业问题，从消费者第一的原理出发，这些状况是值得改善的，尤其考虑到，相对于抖音来说，中小商家对美团更具有战略价值。

另一方面，有按摩师傅告诉我，他很想在美团打广告，但是又舍不得，因为美团的广告开通需要充值5000元（坐标上海，别的地方可能低点），对他来说这是一个门槛。

我想还有一个门槛，是这些商家，哪怕不是盲人，也未必玩得转基于关键词的投放，或者说至少是相对劣势的，在大商家面前。

这就存在一个不平等，我想美团是一个商家颗粒度最细的平台，它的商户有太多夫妻店、个人店，如何让这些中小商家开得起广告、开得好广告，这是AI技术可以实现的事情。

我们常说科技平权，让线下门店数字化是一次平权，但这远不是终点，让他们可以通过AI自动化投放广告，而且将门槛降到足够低，可以自动化做图片、做视频，这些都大有可为。

三、外卖闪购和买菜 底气的来源

三季度外卖日均单量来到了5957万单，闪购达到760万单，未来两年外卖仍将维持15-20%的复合增长，这块业务已经证明了自己的盈利能力，若以2024年日均大约6700万单，单均利润1元钱计算，年度利润大约245亿，考虑到它的龙头地位、业务增速和护城河效应，同时参考当前悲观的市场环境，给予20倍估值应该是合理的，对应4891亿元估值，折合成港币大约是5375亿，当前美团股价总共是5657亿，实际上外卖当前利润已经达到了1.1元以上每单，管理层在业绩会上说，“当前股价仅反映了外卖一项业务的一部分”，是有理由的。

单从这一点来说，市场恐慌到这步田地，显然是不合理的。

闪购订单量今年预计日均700万单左右，明年有望达到1000万单左右，2025年预计1300万单左右，而他的盈利模型会显著优于外卖，因为三方配送比例更高，熟悉外卖业务模型的投资者应该清楚，美团3P订单的利润率远高于1P，另外闪购是实物商品，品牌的投放热情本来就高得多，这个离消费者最近也最快的渠道，有品牌塑造的增量价值，它的客单价也远高于外卖，目前大约80元，随着3C数码订单崛起，单价有望进一步提升，若以当前80元单价，GTV的3%利润率（外卖大约是2%）推算，2024年度的GTV规模大约2920亿，理论利润能力可以达到87.6亿元，注意，这不是说它2024年真的可以达到，因为在补贴暂时不盈利而已，按照未来3年35%的复合增速，考虑市场环境给予30倍PE，对应大约2628亿元，折合港币大约2888亿。

2023年到店酒旅业务GTV大约7000亿，收入大约500亿，经营利润大约175亿，2024年营收预计650亿，经营利润可能在200亿的样子，给予10倍PE对应2000亿估值，折合港币大约2198亿。

以上三项能见度较高的业务，悲观预期下2024年合计估值大约10461亿港币，对应股价应在168港币左右。

特别悲观的投资者可能提醒说，优选应该给负估值，因为它在大额亏损，好吧，美团买菜、快驴、充电宝、单车、快驴等数百个新业务组成的业务组合，这里也没有给估值的，他们基本上都可以独立盈利了，而且美团的净现金、对外投资也没有给估值的。

四、城市生活广场

昨天特意去松江一家商场，本打算在那里吃点东西，到了后发现广场内外门可罗雀，一楼底商只剩下三家外资餐饮品牌：星巴克、肯德基、必胜客。

如果一个商业形态，商户和消费者都离开了，或者计划离开，那是真正需要担心的时候。

我们可以将美团APP视作每个人身边的城市生活广场，只是它在线上。

我们都知道，这类商场要想吸引人气，必定会有餐饮楼层，然后会有别的楼层做美妆、珠宝、服饰鞋帽等等。

外卖就是美团这个线上生活广场上的餐饮楼层，它是流量来源，而且壁垒深厚，因为1P配送高达65%以上，锁定了配送资源，其他参与者加入的门槛无比的高，而美团外卖的效率又非常高，它本身不是流量驱动的，但是流量又很高，可以为其他业务源源不断地输送流量，产生交叉协同销售。

就像商场，我们从没见过一个商场的销售和利润全都来自餐饮的，对吧。

所以，笼统地说，美团的整体GTV，外卖的占比必然是会大幅下降的。以闪购为例，它的第一个热门品类是计生和药品，第二个热门品类是鲜花，接下来可能是快消品，比如酒类，再往后可能是3C数码小家电，我们预计每隔两年，闪购就会诞生一个成熟品类，随着一个一个热门新品类崛起，闪购生态会成为一个近场购物中心，美团买菜则是购物中心里的大超市，谁会拒绝一个近在身边的购物广场呢。

所以，美团的消费者热情丝毫看不到减退的迹象，这是毋庸置疑的，这应该是“美团人”最大的信心来源。

五、规模效应与反规模效应

回头梳理美团庞杂的业务线，我们会发现它正在涉足两类业务：规模效应业务与反规模效应业务。

美团的核心业务都是反规模效应的，比如外卖、到店酒旅，它们基于地理位置，本地供给、本地消费，规模效应有限，即使灌溉再多流量进去，各单位门店的承接能力也有限，这也是为什么美团做了10年多，从没有搞过什么大规模的类似双11那样的节日。我们看三季度外卖订单峰值是7800万，日均单量是5957万，双方比值不过1.3倍，从长期来看，这类业务是美团的“菜”，可以毫无顾虑给予合理估值，完全没必要因为一时的竞合调整产生恐慌、失去自信力。抖音这类玩流量规模效应的高手，在流量的潮汐效应退潮后，最终大概率是会边际效益递减的。

闪购、买菜介于反规模效应与规模效应之间，他们更强的连锁经营能力，比如美团买菜就是美团自营的连锁超市，只是它是线上的，用前置仓替代了门店，这使得它的供给和销售扩大了规模效应，但也很难跨仓调货，所以规模效应也受限，闪购中的闪电仓，代理商也是可以区域连锁化运营的，类似于便利店连锁，但这种规模效应跟电商通货铺全国还是没法比，以双11为例，过去它集中在一天销售，当天营业额可以达到日均的25倍左右，而三季度闪购的订单峰值1300万单，也不过季度均值的1.7倍。这类弱规模效应、强依赖履约的业务，同样是美团射程以内的，可以大胆给它们长期估值。

实物电商、社区团购其实都是典型的规模效应业务，实物电商不用说了，社区团购的供给大部分是全国供应商，具备无限供货能力，只是分散在各地与本地BD对接而已，背后的货盘其实是全国一盘棋，或者是多区域供货的，当然也有一部分区域供货商，即只做一个省份的，那也是一货供全省，比外卖这种一个门店覆盖3-5公里范围的，规模效应不知道大了多少倍。这类业务美团的理解力是欠缺的，它需要不断学习，目前确实不能给什么估值，但负估值也不至于，毕竟做到这个规模其实也非常非常难得了，而且确实显著扩大了美团的服务网络和跨区商品零售拓展空间，从这一点也能看出，美团的学习能力确实是超强的，这家公司善于提前分析，根据步骤一板一眼执行，具备超强执行力，前文提及那位优选供应商朋友，昨天聊天时也特别提到了这一点，我想不论是美团内部员工，还是投资人都应该听一听这种声音，没必要为一时的挑战迷惑了心神。

六、三种网络

我们认为，除了从具体业务的竞争格局、各业务规模经济属性来分析美团的竞争力外，还可以从三种网络模式看美团的优势和潜力。

这三种网络分别是：以店铺为中心的运营网络、以单品为中心的运营网络和以人为中心的内容网络。

美团的外卖和到店酒旅，都是典型的以店铺为中心的运营网络，我们打开美团APP的这些频道会发现，它的sku是无法跨店铺联动的，这种网络美团运营起来得心应手，这与前述“反规模效应”特点其实是呼应的，这再一次证明，这类业务模型，我们可以给予美团合理的长期估值，不必过度担忧（特指到店酒旅）。

闪购在早期也完全延续了以店铺为中心的模式，但是在实物电商领域，消费者已经习惯了跨店全网购物，不会为每笔订单考虑运费问题，而闪购目前还没有办法完全超脱这个局限，所以它进化的方向，是在频道端蜕变为以单品为中心的展示逻辑，但是单品点击进去后还是店铺逻辑，也许将来同城物流履约成本足够低，低到无需邮费全部缅配送费时，它就可以变成一个纯粹的基于单品为中心的运营网络了。

美团买菜、优选都已经是纯粹的以单品为中心的运营网络，这也是两项业务在一个大部门下面的原因，这俩业务内核还挺像的，只是服务人群不同，履约模式不同罢了。

当运营模式从店铺为中心延伸到单品为中心时，其实已经进入商品零售领域，到这里我们可以看清楚美团的决心与雄心，它在2018年上市前夕全面转型商品零售领域，外卖从开拓到成熟，用了差不多7年时间，商品零售可能也是这样。

有句话说，如果要投资，最好的时机是10年前，其次是现在。

指望今天买入，明天赚钱，明年翻倍，这不是真正的投资。

当然，美团这两年的持股体验是真的糟糕，但我个人还是觉得，这家公司并没有变，它骨子里还是这样一家公司：理性、温暖、执着、抗揍、有钝感力。

变化更多的还是环境和人们的心态。

大众点评APP本质上是一款信息聚合APP，你也可以理解为它是一款内容APP，但是它的内容组织逻辑，还是以店铺为中心的，而今天的内容APP都进化到了以人为中心的阶段，我们看抖音、快手、视频号、小红书每一款都是这样，这方面美团确实做得不好，大众点评的改变也是有的，但仍然任重道远。

由于股价持续低迷，有一些朋友会在交流时抱怨，美团是不是一家不顾及股东利益的公司。

上市以来，王兴还没有真正卖过股票，这应该很能说明问题了。

回到开头那个代理商朋友的自述，一个在“分手”时，连代理商的体面都顾及到的企业，你很难相信，他会连股东利益都不顾及。

我很欣赏美团管理层经常在业绩会上说的一句话，“我们会尽可能让利益相关方都能从中获益”，大概是这意思吧，我一时也记不起原话了，这些利益相关方包括用户、商家、员工、代理商、骑手、货车司机。

当然，不可能不包括股东。 $美团-W(03690)$ $拼多多(PDD)$