警惕下半年美国股市的价值雷区

今日（7月27日）美联储会议纪要发布后，市场对9月加息的期待升温，

从利率期货市场的反应来看，概率在30%左右，多家卖方机构，如高盛等，亦将概率提高到30%甚至以上，有些机构甚至认为今年有可能加息两次。

在利率可能走高的市场环境下，久期最为敏感的长期国债ETF$(TLT)$(下图蓝色)和黄金ETF$(GLD)$(下图红色)和标普500ETF（下图绿色）价格同步走高，

股债金三牛看似繁华似锦，但实际上是风险溢价极度扭曲的体现。

每当此时，市场中往往蕴藏比较大的危机，尤其是看似安全的板块（公共事业和REIT等），本文为您解析。

图一、长期国债、黄金和美股走势

VIX看不到的风险

看风险，大家习惯看VIX。VIX水平仅在12.5左右，低于20的预警线。

然而，除了VIX指数之外，TED，也就是短期美国银行同业拆借利率和短期国债的利息之差，很值得关注。

如下所示，目前TED息差实际上处于历年高位，0.37%的水平与2011年8月暴跌前水平接近。

最重要的是，公投后美股已经报复性反弹，但是这一息差并没有掉头向下，而是震荡走高。

巧的是，从2011年夏到2012年夏欧债危机蔓延的一年中TED始终保持在0.25%的水平以上。

我司认为，这一指标比VIX更能真切体现目前的市场风险。

VIX通常是断崖式大跌的当天才飙升。

图二、TED短期美国银行同业拆借利率差震荡走高

利率新低压缩风险溢价

我司认为，目前市场风险比较大，因此才会出现股债金三者同涨的局面。

同时，正因为避险需求，投资者已经将看似安全的资产价格抄高。

如图所示，由于避险需求和全球央行出手托住资产价格，目前的利率已经达到了30年来的最低位，本月初达到前所未有的1.37%（图从1990年起）。

假设未来10年通胀率为2%，实际利率已为负值。

债券价格与债券利率相反，这说明美国债券已经持续牛了三十年，横跨几代人。

目前股市估值的繁荣，皆源于此。

图三、自1990年起美国10年期国债利率一路走低

利率是否会继续下行是一个非常值得关注的问题。

利率奇低至少从四个方面对美股市场造成影响。

• 首先是风险溢价处于低位，宏观来看，支持了高市盈率。
• 其次，企业资金成本低，可以大举回购股票，微观上支撑了个股股价。
• 第三，资金回报低导致许多回报率不足的项目上马，尤其在能源行业，并且阻止了油企倒闭潮，使得石油供给并没有回调到位。
• 第四、有分红需求的投资人对于分红股票的追逐，已经将许多分红股价格炒高，部分产生了泡沫。

我司认为第三和第四点是最值得警惕的地方。

关注医疗和科技股

我司看好医疗$(XLV)$(浅蓝)和科技$(QQQ)$(红色)两大板块。

医疗产业第2季营收预估将成长7.7%，医疗类股也是少数4个季度获利年增率均呈现正成长的产业。

人口老化及新药创新给予医疗产业强劲的基本面支撑，加之大型制药公司借由并购中小型企业来扩展产品线的意愿仍高，下半年并购活动看增，亦有利于股价动能。

对投资者来说，医疗股与美股大盘间的差距已大于2009年时的水准，极具吸引力。

大盘科技股通常与利率保持着正相关。

这是因为利率上升意味着经济的复苏，对于依赖于其他企业消费的大型科技公司无疑是利好，同时已经披露季报的大盘股，如微软、苹果、Facebook等，业绩均超预期。

企业云的兴起持续带动IT产业链上下游的企业。

我司认为科技股将继续保持强劲的上升势头。我司会陆续推出医疗和科技方面的研报。

图四、医疗和科技板块走势

远离能源股

远离能源股的原因有许多。

首先，石油供给没有明显减少，年初的油价下跌没有造成倒闭潮，清理北美的过剩产能，许多岩页气公司反而借油价反弹的机会在期货市场上锁定了供货价格，准备加大产能。

其次，成品油过剩已经倒逼下游的炼油行业减少对石油的需求。

也就是说，供没有调到位，需求已经跟不上了。

其次，能源行业的估值不能看市盈率，因为目前基本没有盈利。

垃圾债利率是一个比较好的标杆，因为能源债占垃圾债市场的13%-15%左右，能源债的价格变动基本和能源股类似。

如下图所示，垃圾债利率已经从二月初的9.44%降到了6.55%，和往年水平接近。

其中大部分的降低是由于风险溢价的降低，而非能源企业本身的营运变好。

从这一水平来看，如果垃圾债利息回到8%左右的公允水平，垃圾债价格即会有约18%到20%的下跌。

而能源股价的下跌只会更多。

图五、垃圾债利率已回到正常水平

警惕分红股

我司认为大家对分红股需要开始保持警惕。

分红股即公共事业等稳定分红的公司$(XLU)$。

在当下利率较低的情况下，投资者倾向于追求分红股是因为持有分红股等同于是锁定长期收益的一种途径。

然而与持有长期国债不同的是，尽管持有分红股所带来的收益相对丰厚，其潜在的风险也大大提高。

因为从历史来看，在牛市的后期，伴随利率降低和投资者追逐利息，分红股会跑赢大盘，直到牛市戛然而止。

并且，分红股自2012年来和长期国债呈现极强的相关性，

也就是说，当美联储加息时、利率可能走高的市场环境下，分红股很有可能下跌，因为相比以红利为收益的投资品种，债券收益会更大对于分红股的选择。

同时，当大盘转向熊市时，公共事业股最终也难以一枝独秀。

此外，从估值来看，占XLU持仓38%的五大公共事业股$(NEE)$,$(DUK)$, $(SO)$, $(D)$, $(EXC)$普遍都已经处在历史估值的高位。

当下投资人对于分红股票的追逐导致部分分红股产生了泡沫，不理性投资于分红股危机重重。

即使是像AT&T Inc. $(T)$ 和ExxonMobil Corporation $(XOM)$ 这样具有稳定现金流的公司，投资其股票依然存在风险，更不要提财务状况不佳的公司。

对于分红股，投资者需要三思而行。

图六、公共事业股ETF（红）和大盘股ETF（绿）走势

欢迎关注我的微信公众号:TLS美股研究