京东物流的估值极限是多少？

京东物流下周就要开启招股了，昨天也在港交所更新了一版招股书，加上了2020年Q4的业绩，以及2021Q1业绩的简介。

很显然，这一动作是为了最后的估值定价去的。

• 2020年京东物流营收分别为元734亿，同比增长47.2%；
• 2021年Q1，京东物流收入224亿元，同比增长64.1%，而毛利润2.7亿元，同比下降72.7%；
• 物流外部客户收入占比已经从2018年的29.9%、2019年的38.4%增长至2020年的46.6%。

遥想去年$京东健康(06618)$ 上市的时候，东哥给的定价极其厚道，在营收和利润率全面超过阿里健康的情况下，居然还给了相比较阿里健康20-29%的折价。点击回顾京东健康IPO分析

所以市场肯定都在期待大东子再给口肉吃，毕竟，以京东物流的实力和口碑，绝大多数投资者都认可它和$顺丰控股(002352)$ 同在第一梯队。

以目前的传闻，350亿美元（相当于2253亿元人民币）的估值，和顺丰这个标杆相比如何？

京东物流乐观场景下增长预期

从业务规模上来说，京东物流要高出顺丰一筹，但是它最大的问题是高成本和低运营效率，因此京东物流的利润率远远不及顺丰。

同时，京东物流在21Q1扩充了50%的员工人数，一下子把利润率拉下来，言下之意就是“你们别拿任何跟利润有关的指标来给我估值”。

OK，如它所愿，我们只比较收入。

需要说明一下，2021年Q1京东物流的增速达到64.1%，与整体规模扩充有直接关系，毕竟仓库也投了，人员也加了，而且20年Q1有疫情影响，这个增速长期来虽然可以影响到整个2021年业绩，但长期来看必然还是要回归均值的。

京东物流收入增长假设：

1. 因为规模的扩张，且全年规模效应至少保持在Q1的水准上，2021年收入增速达到60%；
2. 2022年-2025年以2019年前后的增速回归至2019年左右的水平，即30-40%的水平。

顺丰收入增长假设就更简单了，考虑到Q1已经出现了竞争和行业变革带来的利润率断崖，未来维持收入增速也相对更难。预计在2022-2025年会慢慢回归至20%以下。

那么，京东健康已最极限的速度，从收入规模上超过顺丰，至少是在2025年。

请注意：这是一个非常乐观的预期。

京东物流高速增长极乐观预期

乐观预期下的相对估值——362亿美元

由于顺丰发过债，就用企业价值/过去12个月收入(EV/TTM Sales)的倍数。过去3年的EV/Sales平均值为2倍左右，最近由于业绩暴雷以及市场白马股回调趋势，掉到1.88倍左右。

要不，就干脆平衡一点，2和1.88再取个中值，1.94倍。

以1.94的倍数给京东物流估值，预期2021年的收入为1204亿元，则对应的公司价值（暂且不考虑少数股东权益）为2408亿元，相当于363亿美元。

看到这里，作为比散户更早知道Q1业绩的承销投行，是怎么估350亿美元这个数的，应该有点数了吧？

当然，我们也可以这样想，如果到了2025年业绩真的达到3600亿元，与顺丰平起平坐。彼时的收入估值倍数正好是1倍（EV/Sales=1），则2025年的估值为3600亿元。

暂借顺丰的WACC 11.5%一用，折现回2021年，差不多是2329亿元，也相当于362亿美元。

所以综合来说，362亿美元的估值，并不是站不住脚。

另外，我查看了一下顺丰控股的EBITDA利润率，差不多是7-11%的水平，就算它平均8.5%好了。

如果京东物流是一家和顺丰差不多利润率的公司，以2021年的363亿美元估值，就是22.8倍市盈率。

作为投资者的你能接受不？

当然，这些假设能不能成真，就要看大东子的了。

PS：IPO价格波动，更主要由情绪和流动性来决定，因此20年底和21年初新股的是由于过剩的热情和紧缺的流动性造成。但今时不同往日，现阶段IPO情绪低落，京东健康能否出现更高的溢价，就全看市场反应了。

$京东物流(临时)(90032)$