01写在开篇
近期国内针对互联网领域的反垄断如火如荼，腾讯、阿里、京东、美团、拼多多等互联网巨头在资本市场的表现也让人如坠冰窟，其中头顶短视频第一股上市的快手 $快手-W(01024.HK)$ ，一上市就遭遇股价的腰斩，累计跌幅超过50%。
而导致股价不断下跌的原因，一方面是重压之下，市场开始担忧反垄断会导致互联网巨头的盈利能力下行，而包括拼多多、美团、哔哩哔哩在内的互联网巨头本身就处在不断烧钱的阶段，尚未实现真正的盈利，盈利下行会导致估值中枢下移；另一方面，国内互联网用户数9亿多，而拼多多与阿里的活跃用户数量已经基本上接近天花板，如果外部环境持续走坏，国内互联网巨头走出去将变得极为困难，因此互联网的“内卷”就开始了，而内卷会导致各个巨头的业绩都存在短期下行的风险，也同样会压制股价的表现。
国内电商价值湮灭的言论甚嚣尘上，而大家开始讨论电商的价值湮灭和逻辑崩塌的原因在于，目前网上零售占全国零售总额的占比已经达到了24%，虽然没有结论说实物商品网上零售额最终会占整个社零的多少，但是从趋势来看这个占比很难得到提升。大多数人的预期就是目前电商比重最大的品类只占到整体社零的20%出头。剩下的部分由很难进行电商化的生鲜食杂以及非实物商品组成。
另一个原因则在于，因为反垄断与外部环境的影响，国内主要的电商供公司，在2021新一季的业绩说明会上都表示公司将会加大投资，不管是阿里的将今年所有新增营业利润全部投资到新业务上也好，还是拼多多和美团在财报中就预告了今年的社区团购业务还会继续加大投资导致经营利润亏损等，所有巨头们都开始进入了新的投入期，开始忍受0增长甚至是利润负增长来应对竞争。
所以价值湮灭的点在于，对于全球市场以及全球资本来说，经营利润的下滑以及现金流下降，直接导致了公司的DCF估值模型得到的最终估值下降，这是最直接的影响，也是表象。而从逻辑的角度来看，同样一个市场下多家巨头纷纷开始竞争，蛋糕到底能做到多大，并未可知，但是眼前的亏损却越来越猛，导致了市场开始对投入的资金能否在未来收回来存在巨大的问号。
站在当前时点，在反垄断压力之下，以阿里、拼多多、京东、微盟、有赞等电商公司的股价已经跌幅较大，展望后市，本文试图回答以下问题：
电商下半场，直播电商+社区团购当前的发展情况如何？
我们对于电商的后续发展如何看待？
国内电商这个赛道还值得投资吗？相对看好的标的是哪些？
02电商的下半场：直播电商+社区团购战火激烈
目前的国内电商的主要战场有2个，一个是直播电商，另一个是社区团购。下面我们分开讨论这两个战场的详细情况。
社区团购当前的发展情况
社区团购的整体 市场空间
根据Euromonitor统计数据显示，2019年我国生鲜零售市场总额近4.89万亿元，年均的CAGR为5%，预计到2022年将达到5.4万亿元。其中，预计菜市场和超市合计占比85%，为4.5万亿。
根据中信证券的研究显示，以湖南省地区成熟的社区团购市场为标准，可以测算到全国社区团购在维持当前品类结构和客单价的情况下，市场空间在3-5年时间可以达到11918-14940亿元。
根据兴盛优选方面得到的消息，成熟运营的城市，在同行业竞争没有太激烈的情况下，社区团购的利润率能做到营业收入的10%。营业收入=GMV×佣金率=1.5万亿×10%=1500亿，所以营业利润能做到150亿每年。对应现有互联网行业的估值，谁要是能拿下这个市场的话，相当于再创造一个美团外卖那么大的业务。对应30-40倍X的估值，相当于4500-6000亿左右人民币的市值。这也是为什么各家巨头都在冲的原因所在。
而随着整个配送体系的成熟，横向扩张到其他品类也就顺理成章，其中能够很好的扩展的品类包括食杂（柴米油盐、日用品等消耗性消费品），那么市场空间有望进一步打开，对应的市值增长预期将进一步增长。
社区团购的主要参与者及战况
目前从产业调研的数据显示，现在竞争力最强也是冲的最猛的两个参与者是拼多多和美团。二者目前的覆盖城市基本上遍及全国，美团已经覆盖了2300个市县行政区，基本完成全国覆盖，美团优选开城速度更快，率先在全国突破300城，5月初增加到322个城市，如今达到335个。根据《豹变》统计，截至6月2日，多多买菜在全国开通了314个地级市及直辖市，一个月前，这个数字还是303个。其他的有滴滴以及创业公司兴盛优选和十荟团。
据36氪报道，美团优选将2021年GMV定为2000亿元人民币，冲击5000-6000万/天单量，多多买菜将目标定为1500亿。在2020第四季度的财报会上，美团优选公布的单量突破2000万单/天，而拼多多的单量也达到了1500万单/天。根据调研信息和部分公众号信息，在4月份的订单量来看，美团已经能够做到2500万单/天，而拼多多业务策略调整后开始加速放量，在4月份单量已经开始超过美团。
美团当下和未来最重要的一仗——社区团购之战，拼多多之于美团，或许就是那个更年轻，也更轻的系统，同时因为被执行得更极端而更为可怕。同样是判断市场规模大小，外卖之战中，美团根据现有行业体量和增速不断拟合，更早也更准地看到了外卖市场的巨大潜力。而在社区团购之战中，拼多多启动速度更快、判断也更坚决。
入场社区团购，拼多多没有做大规模论证，创始人看准了，即便所有人反对都要做。开城前，拼多多不做调研，边跑边摸索模式。而美团在成立优选事业部前，内部试运行过半年多类似社区团购的模式。
拼多多的作战机制更灵活。一位美团管理层曾将这场战争比作游牧民族和农耕民族的较量。拼多多将决策权下放到地方，而美团依赖于总部的超级大脑，再层层传递下来，以至于早期美团优选的开城数量大量落后于多多买菜，这让多多买菜在后期有了回调时间。
拼多多只有 6000 多人，不足美团的八分之一。管理更为扁平，“最高层做决策，中间层拆解，其他人执行。” 内部不谈文化、组织、价值观，员工像工具人一样落地高层指令。指标单一、方向明确、效率更高。
拼多多选择在急速增长下忽视组织问题，但组织问题不会自己消失，长久以往，则积重难返。即使再高效简单的系统，也会运转变慢、效率降低。
长期战略上来看，美团优选的策略是，短期抗住，长期将拼多多拖入持久战——这也是美团最擅长的战场。
美团善于把握不变的事物和规律，而拼多多则强调先抓住快速变化的事物。“拼多多的思路是，管你是不是长期有耐心，我们飞速增长才是第一位。” 一位从拼多多离职的人士说。
王慧文在清华大学的产品课中分享，2013 年时，对于要不要进入外卖市场，当时团队纠结很久。尤其在和饿了么创始人张旭豪聊过之后，他觉得对方的产品和团队都挺好 , 不确定能不能打赢。但最终美团决定，即使打不赢也要做 , 因为这是个大生意，以及这个市场不会只剩下一家。
社区团购也符合上述两个条件。美团大概率不会输，但能不能成为绝对的市场第一，无人知晓。今日美团，比 2013 年时的美团毫无疑问要更自信、更有经验，同时粮草充足，但它也更为臃肿，对手更为强大。今天的政策和舆论环境也更为复杂——而从美团过去两个月的表现来看，他们应对乏力。
通过与十荟团的CFO交流中的一个问题：目前各个社区团购公司是否已经准备好了夏季到来气温升高后，生鲜食品的物流准备？该CFO的回答是，今年夏天，不管怎么样，各个社区团购的生鲜食品的SKU都会下降。同时解决生鲜的夏季保存问题，有一半必须通过建立成熟的冷链来解决，而另一半则可以通过强效的运营手段来解决，比如快速的配送、少翻动货品、全程不暴晒等一系列细节上的运营手段。因此，一直以来都有一个说法就是，今年夏天将会是社区团购决定谁是胜利者的一个季度，而运营能力则是这场决赛的决定性因素。
目前各家社区团购公司各自的后盾是什么
因为社区团购市场目前投入的资金体量因为各家的激烈竞争而加大，因此要支持社区团购的不断投入，我们需要分析各家电商公司目前的后盾，分为现有的在手现金以及能够提供稳定现金流的业务，具体如下表所示：
从几个巨头来看，现在美团、京东和阿里巴巴都有两手准备来应对社区团购的竞争，反观拼多多和滴滴，现有主业仍存于盈亏平衡的边缘，目前只有靠在手现金来同时支撑主业和新业务的大幅度亏损。假如社区团购成为一场持久战的话，那么二者都需要尽快的让公司的主业成为能够稳定提供现金流和经营利润。
因此，从后盾的角度，美团、京东、阿里巴巴相对较好，而拼多多与滴滴则存在较大的问题。
直播电商当前的发展情况
直播电商2016年出现，2019年至今正处于爆发期。
商务部数据显示，2020年上半年，全国范围内电商直播数量超过1000万场，活跃主播数量超过40万，观看人数超过500亿人次，商家商品数量超过2000万。
行业竞争格局来看，直播电商行业形成一超双雄局面，淘宝直播在2018、2019年分别占据71.42%和46.12%的市场份额。2020年全年，根据各家公司财报信息，阿里的直播电商GMV超过5000亿元；快手整体电商GMV为3812亿元，其中预计直播电商所带来的GMV为2041亿。抖音2020年全年GMV5000亿，1000多亿是通过自有电商平台抖音小店卖出，其余的都是跳转京东和淘宝完成。
快手今年电商总GMV目标为7500-8000亿，而抖音的目标为1万亿GMV。
主要玩家抖快的业务逻辑，人货场的角度
通过经典的电商分析框架，人、货、场的角度去分别对比理解抖音和快手两个直播电商双强的业务逻辑。
人可以被定义为流量，而具体的观测指标为日活、月活以及用户的时长。根据抖音发布的2020年财报可以看到，目前抖音全球MAU为19亿，覆盖了全球超过150个国家和地区。单看国内的话，抖音的MAU预计在6亿左右。而快手的2020年全年的平均月活为4.81亿，日活为2.65亿，平均单用户日均使用市场为87分钟。
根据调研得知，抖音加快手的月活数量在不去重的情况下已经达到了11亿左右，去重后也预计有8-9亿的数量级，基本就已经达到了国内互联网用户数的天花板了。因此国内短视频不再有扩用户的机会，争夺的是用户黏性和使用时长。
短视频的崛起是一直在抢占着用户的时长，抖音和快手抢占的是腾讯系产品的时间。也就是目前属于互联网的存量时代，从流量的角度去分析互联网空间的思维已经不再现实。
而各个厂商时间的时长抢夺愈演愈烈，短视频的崛起其实是伴随着某些头部APP使用时长的下降的。2020年全年，头条系APP的使用时长占比提升了3.1%，快手系提高了3.4%，而这部分都是从腾讯系那边抢过来的，腾讯系APP时长下滑了6.7%。
单独看抖音和快手两个APP，大家对于流量的吸收和把控逻辑也不太一样。
抖音目前大家对他的认知变得越来越像是一个媒体。因为他的流量分发逻辑是极度中心化的，由算法来筛选可能成为优质的内容，进行全网的分发。对于抖音而言，私域流量的说法几乎不存在，大部分用户的停留时间都是在抖音的推荐页，而不像快手有50%的用户时间是停留在关注页。在典型的分类中，抖音的流量分发逻辑更符合的是媒体，所以可以看到抖音越来越多官方账号上线。
那么快手的话，目前该公司的流量逻辑思路分两步走。因为快手的流量目前在APP上的分布比较均匀。50%的用户市场在关注页，50%在推荐页。也就是50%为公域流量，50%为私域流量。所以快手在流量分发上同时在加强自己公域流量的运营能力以及私域流量的粘性。所以快手所说的逻辑是加强公域流量的粘性，然后通过一些工具给博主们分流沉淀到私域流量上面去。通过对公域流量的强把控，可以让公司有能力将更多流量分配给中腰部的博主，降低头部账号的依赖程度。也就能够实现公司的一个愿景就是“有恒心者有恒产”。
而新增月活是公域流量的重要来源，假如快手想要提高公域流量的数量，那么短期内营销和广告开支是无法下来的，而且买用户的成本会越来越高。
对于公域流量而言，目前快手进行商业化的方式是靠广告。将广告收入进行拆分，可以得到以下公式
广告收入=MAU*Feed*AD Load*Price
MAU和Feed都随着销售和广告开始缓慢爬升，我们上文已经有所分析。看到AD Load，根据草根调研，在2021年Q4快手的AD Load是2%-5%，也就是100条视频里只会出现2到5条广告。而抖音的AD Load远远高于这个数。也就可以看出快手目前在广告变现的角度还是相对比较克制。
快手一季度广告收入同比增长了161.46%，其中MAU贡献了5%，Feed贡献了16.55%，剩下的部分由AD Load和Price贡献了114%。价格方面，去年1季度因为疫情导致投放预算降低，所以今年一季度的广告价格提升是在预期之中。同时随着游戏行业逐步摆脱硬核渠道的推广，短视频买量成为主流推广手段后，短视频广告价格随之提升。
而公域流量获取难度变高，自然想到流转到私域流量的数量也就自然下降。而目前快手推出了一系列工具给到博主们吸粉，加强自身的曝光，让公域流量能够在私域中沉淀下来。快手一直强调自己APP里与抖音最大的不同就在于用户们更愿意与主播和博主们互动，包括留言，评论等，所以这也成为了为何私域会是快手的重点以及快手为何更像是社区。
私域层面的变现方式，就包含了直播和电商（小黄车和直播电商）。首先说道直播层面，在1Q21出现了最大的问题是，快手的直播收入同比和环比均下滑，付费用户下降，ARPU也下降。
那么对于快手而言，都是以直播的形式存在，便将直播的流量导到直播电商上去，不再以打赏作为主要的货币化方式，转化为带货作为主要的货币化方式。这里就不得不提到快手和抖音分别在自身的电商大会上定义自己的电商模式：快手定义自身为“信任电商”而抖音定义自身为“兴趣电商”。
我们看到快手提出的电商2.0的业务逻辑为GMV=UV*内容消费时长*单位时长订单转化率*客单价*复购频次。其中单位时长订单转化率和复购频次二者均代表着信任。信任的建立是快手希望通过公域流量沉淀到私域后，靠博主个人的人设以及与粉丝之间的互动逐步建立起对主播的信任，从而来促进交易的达成和复购次数的提升。
抖音的“兴趣电商”，强调的是“逛”，是通过在互联网场景中“逛”的过程去帮消费者发掘自身的消费需求。这个与传统电商的本质区别在于，传统电商是用户明确需求后直接在传统电商上搜索和购买，而“逛”是用户并没有明确需求，而是被各种形式的内容去刺激用户产生需求。
抖音能做“兴趣电商”的关键也在于其流量所在地和公司的优势。目前抖音的日活有6亿，并且绝大部分流量是处于推荐页面。加上抖音极强的中心化运营和AI分发机制，所以抖音能够在用户浏览短视频的过程当中持续不断的推送商品的软推广、应推广以及品牌的店播。
借用罗辑思维一篇文章中对二者差别的一个总结：
快手做电商，是极力主张做私域；而抖音做电商，是把权力和责任集中在平台。
同样在短视频和直播时代里做电商，快手更重视人，抖音更在意货。
货：快手好物联盟、抖音
场：各种工具、履约后台。
03我们如何看待当下的电商行业
可以粗略的将目前电商领域所售卖的SKU分为两类，一类是必需消费品，例如柴米油盐，食杂生鲜等，一类是非必须消费品。目前的两大战场来看的话，刚好对应的是这两类SKU，社区团购对应的必需消费品以及直播电商对应的非必须消费品。
从必须消费品板块来看，依旧是一个非常宽广的没有被开发的市场，这也就是为何那么多玩家会选择冲进去社区团购这个领域去抢占这个市场，其一是该领域并没有被电商化，其二就是这类SKU的高频和必须的属性。而非必须消费品目前看来，除了部分特定品类外，绝大部分已经实现了电商化。抖音和快手的进入就是为了抢占原有玩家的蛋糕。
1. 阿里京东的基本盘仍然较稳，虽受冲击仍保持稳健增长
阿里和京东的基本盘，主要聚集在非必须消费品SKU里，包括阿里的女装、母婴产品和京东的3C。这块也是抖音和快手的直播电商直指的领域。我们还是从上面提到的人货场三个角度来分析。
从活跃来看的话，到今年1季度，阿里和京东甚至是拼多多的活跃用户都还在增长，即使用户增量并不高，但是依旧通过下沉方式退出淘宝特价版和京东京喜来打3线及以下市场活跃新的用户。我们简单的计算一下三家公司的销售费用/新增年度活跃买家可以看到三家粗略的获客成本都在提升，这也就是为什么说电商行业内卷的原因所在。拼多多目前业务较为简单，简单从拼多多上可以看到，1Q21一个季度的获客367.16元，一个用户的ARPU为20.69元，单用户毛利为13.86元。简单算一下，需要13个月才能够将获客成本转回来，那么要保存一个用户长达13个月的留存以及持续付费，那么在目前电商竞争如此激烈的情况下，同质化严重，粘性不高，所需要的运营成本预计不会太低，例如拼多多就不会停止百亿补贴。
所以能否判断阿里和京东的基本盘被冲击了，我认为不能如此武断的下判断。因为三家电商的活跃买家用户在1Q21不去重的情况下就已经高达20亿，相当于2倍的中国互联网人口数。所以从活跃用户数量和获客难度上来看，只能判断出整个电商都在存量博弈。而是否价值出现湮灭，或许我们可以从这次充分竞争同时抖音和快手纷纷加入其中的618看看阿里和京东的实际战况。
从这次618的战况来看，阿里、京东和拼多多三家传统电商平台的优势依旧十分明显，保持着自己的速度在持续增长。其中阿里依旧是品牌商618的首选阵地，
并且淘宝也开始走私域流量的套路，公域流量投放获客后沉淀到店里成为会员后开始私域流量运营。本次618的交易额有50%是有门店的会员完成。“天猫旗舰店2.0是国内目前最好的企业经营活动的产品”，
货的角度，其实我们上面也有分析的差不多了。下面分析场，过程中也会夹杂部分货的分析。
场主要就是运营体系是否成熟稳健、商家后台能否满足商家在投放和活动等方面的需求、履约层面能否做到快且准确等，说白了就是能不能提供给商家们好好卖货的工具。目前看来，抖音和快手最大的弱点亦或者说淘宝、京东和拼多多的主要护城河就是建立在场这一层面。所以抖音在和京东的分分合合，也体现了新选手在这方面还无法完全超越老玩家的地方。
所以目前看来，要说传统电商的基本盘受到冲击，我们认为是非常偏激的观点。从流量角度来看，阿里和京东等从来都缺流量，因为电商赛道本身就是流量变现最好的终点，所以阿里和京东一直在外源源不断的收取流量，获取流量。双11、618等本身就是利用巨额补贴来获取流量，获取用户的手段。所以流量一直以来都是缺的，并没有说谁具备流量谁就能够做好电商。
2. 社区团购的大投入或将在今年结束
正如中金近期与阿里巴巴管理层沟通的结果，今年阿里巴巴会将今年的增量利润主要投向社区团购。2020年财报显示阿里巴巴全年营业利润将近900亿，以合理20%的增速来看的话，全年会有180亿的利润增量投入到社区团购业务上，分摊到每个季度有45亿。我们可以看到美团从去年4季度开始到今年一季度分别营业亏损100亿和80亿，其中预计每个季度在社区团购上的投入高达60亿。而拼多多在生鲜上耕耘已久，所以对于生鲜为主的社区团购来说，所需要的投入会少一些，但是依旧在4Q20和1Q21分别录得20亿和40亿的营业亏损。而这仅仅是刚刚开始的社区团购战争。
对于美团、阿里这些本身主业并没有涉及太多生鲜和仓储的玩家来说，一开始的投入巨大主要投的方向是物流配送上的基础设施建设，例如中心仓、BD仓、网格仓以及配送车辆等。再加上今年夏天高温让大家再一次投入到冷链的设施上。目前美团和拼多多已经开城开满全国，基础设施都已经在全国基本建立完毕，在夏天的冷链设备投入结束后预计之后的资本开支将会大幅度减少。而对于阿里和京东来说，参考美团的亏损程度，预计300亿左右投入能够帮助他们建设全国的社区团购基础设施。
而基础设施投入结束后，也就比拼的是各个地区的精细化运营了。保证商品品质，做精做细本地化运营，服务好消费者，提高消费者粘性才是这次社区团购真正需要比拼的关键点。随着反垄断的不断推进，预计各个平台都不会运用高额补贴来获取用户，所以像百团大战、外卖大战时候的恶性竞争可能不会出现。所以未来对社区团购的关注点将放在各家的运营层面。
3.关于投资，国内电商公司怎么选
当前当下不敢投资电商的原因主要在于担心电商的“内卷”，而我们认为走出内卷的方式有三个：
调整分配、内部消化的话，目前可以理解成抖音和快手冲击阿里和京东的基本盘，我们上文已经详细分析过，想要彻底冲击的可能性基本不大，因为传统电商的护城河太深，而新玩家的短板也非常明显。进入存量竞争时候，比拼的是谁的短板够高，而不是谁的长项更长。因此得出的判断是在消费升级和消费下沉的过程中，多个玩家一起分享红利，拿的多跟少的区别而已。
伴随着电商各品类的渗透率步入巅峰，国内传统的中心化电商平台首要面临的问题就是流量——过剩的供给，释放殆尽的人口红利，不匹配的需求，他们共同让平台的增势减缓。
对此，Shopify的独立站通过与谷歌、奈飞、BuzzFeed等不同的信息产品渠道建立深度合作关系，极力拓宽流量来源渠道。对国内电商来讲，这种方式就像利用微信、抖快、小红书、B站等平台引流，需要警惕的是，国内平台要么具有极强的排他性，要么迟早会有自己的电商梦。
这也是双方电商属性的差异造成的，你可以在Facebook上看到亚马逊广告的同时发现属于Shopify的独立电商品牌网站，但京东选择与抖音、快手达成电商合作后，淘宝的身影就难以再出现于这两个平台，更何况平台自身也有万亿级的GMV梦想。这就是平台与独立站模式的区别，中心化与去中心化的运营差异也在这里。
因此，在流量与渠道之外，打造属于自己的生态是更核心和更难掌控的因素。
相比之下，Shopify对生态的认识更为广阔。它也面临着来自SquareSpace、Wix等对手的竞争，通过一年一度的合作伙伴和开发者大会Shopify Unite，Shopify让开发者也加入到生态的大循环中，更准确地说，是让每一环的参与者都有发挥力量、获得收益的可能，巩固自己的地位。
从这一点上看，拼多多现有的业务还没有在买卖交易的框架外延伸出新的想象空间，淘系和京东也需要更多的时间给所谓的生态铺路，在割裂的大环境里，未来还少不了明争暗斗。
总之，中心化的电商平台与去中心化的电商服务都有各自的经营优势，然而后者除了自己的经营生态还帮助卖家建立属于店铺的生态循环，加上平台总是倾向买家，但工具产品亲近卖家，短期内谁的吸引力更足不言而喻。Shopify从亚马逊的眼皮子底下成长出来就是例子。
尽管这种思维与国内市场不同，正如Square的高估值显然不是因为它是个支付终端机提供商，但就算这把火一时烧不到国内，也值得电商平台顶着热浪思考，不同的道路背后，是否隐藏着从未设想的结果。
提高效率做强存量，或许可以理解为商业模式的迭代和对传统商业的降维打击。那么我们上文提到的两个战场，均可以理解为是对传统商业的降维打击。社区团购提高的是商品流转的效率，降维打击的对象是传统的生鲜经销体系。
而直播电商中抖音的兴趣电商强调了“逛”的行为很可能打击的是线下逛商场的行为，快手的信任电商打击的是传统非标品的现实社交信任关系。二者都是抢占了用户的时间，通过网上的“逛”从而取代线下的“逛”。是否会完全消灭线下消费，这个不敢下定论，但是对线下的兴趣消费而言，打击力度还是不小，因为同样是占有消费者时间去博取关注从而引起兴趣，那么线上时间占比更长，并且短视频传达信息的丰富程度是线下商超无法提供的，除了亲身体验之外。所以在长时间不断触达用户的过程中，强化用户的兴趣点，也就是POI，是有机会做大用户消费的存量的可能性。因此短视频不仅仅是兴趣商品，而且也成为了餐饮和服务业的另一个有效的推广场所，这个我们在上文有所分析。
所以最后总结如下表，以下仅针对电商板块
通过上表我们得出初步结论，目前电商板块6个玩家当中，仅从基本面层面出发，我们认为：美团>京东>快手（抖音未上市）。
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