格林随心2333
2021-07-12
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@扑克投资家：
如何解读国常会：兵荒马乱的降息降准，于无声处听货币惊雷
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<p>从一票鸡飞狗跳的宏观分析师的行为中，观众不难破案：大家事先都没有预期到这件事，毕竟通胀这么高，国内高，海外更高，此时降息降准，无异于抱薪救火。</p> <p>那应该如何解读这项政策的意图？</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/5d9640ce77ac4735947510339a11f385\" tg-width=\"83\" tg-height=\"83\"></p> <p></p> <p>2017年后，我们已经很少见到大水漫灌式的降息降准。中央基调严厉：坚持长期去产能去杠杆不动摇，打赢经济转型攻坚战。现在既无新冠病毒式的意外事件冲击，也没有次贷危机式的金融危机，所以不用思考，降息降准一定是定向的。</p> <p>过往4年，定向降息降准，无非两个去处：第一，是对实体企业、小微企业和普惠金融定向释放流动性，意在扶危救困，但用途很难管控，毕竟有恒大注册几百个小微企业“马甲”的操作在前，大笔扶持小微企业的“经营贷”沦为房贷在后；第二，是缓解短期流动性紧张、置换债务，如2018年中，为了给“债转股”保驾护航，央行定向释放资金7000亿，过去几年，也多次因为置换“麻辣粉”（MLF）而定向降息降准。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/50851661398545318c04852279fcb069\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"558\"></p> <p><i>MLF到期规模创新高</i></p> <p>这次定向降息降准，目的兼而有之，首先“麻辣粉”三四季度大量到期，规模超过4万亿，不置换的话，短期流动性会很紧张，其次，下游中小实体企业，因为上游通胀挤压，现金流紧张、经营困难，迫切需要资金扶持。</p> <p>这两点应该是昨晚上宏观研究者们的共识。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/1e92c38246254e8182e5e439871fb61e\" tg-width=\"83\" tg-height=\"83\"></p> <p>无论如何，在这个时候降息降准，肯定是会有争议的，我们暂时看不到央行手里的牌，只能去推测。</p> <p>毫无疑问，我们现在已经进入滞胀或者类滞胀的状态。</p> <p>滞胀是一个使用的很频繁，但误读的更频繁的经济词汇。</p> <p>滞胀拆开来分别是“滞”和“胀”，一般有3重理解：第一，通胀高企，经济增速缓慢，更多是揭示了一种现象；第二，上游通胀，下游停滞，毕竟下游需求良好、增长迅速，就不是滞胀了，说明滞胀一定是上下游利益分配失衡的；第三，上游通胀，下游通缩，这一层充分揭示了央行在滞胀中的两难处境——收紧货币则下游雪上加霜，维持宽松则上游通胀失控，最后还是下游买单。</p> <p>所以在滞胀时期，无脑买上游行业即可，不用管政策会怎么变动，理解央妈政策也比较简单：货币长期收紧，偶尔定向宽松。</p> <p>宽也不是，紧也不是，央妈只能搞“定向”，不管是1970年代的欧美日，或是2021年中的我们，都没有很好的应对滞胀的办法。</p> <p>现在没有，未来也不会有，最佳办法就是提前预防、事后总结。但滞胀往往是供给侧出现了严重的供货危机，货币无能为力，所以一旦进入长期滞胀，美国在1970年代的8年停滞就是前车之鉴，期间需求学派、供给学派、货币主义，凯恩斯和米塞斯的信徒轮番大战，书出了很多，问题一点儿没有解决。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/3fe9e8e3d33c4c03b98ec4c284fbbc68\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"561\"></p> <p><i>1970-1980年美国CPI数据同比一度超过10%</i></p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/dfee8ef0dd064f708cea0b2d656020f4\" tg-width=\"83\" tg-height=\"83\"></p> <p>滞胀期间央妈的两难处境是一个矛盾，另一个矛盾点是大型企业和中小企业在信用市场的不同处境。</p> <p>我们先来看不同级别信用债（企业发行的公司债券，即企业的拿钱融资成本）的期限结构（不同到期时间的债券利率，6个月至10年不等）。</p> <p>超AAA级的信用债期限结构：</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/13b8f2af57e5410fbe6e44f0a271953c\" tg-width=\"620\" tg-height=\"195\"></p> <p>几乎等同于国债，借用时间越短利率越低，因为早借早还，借出人可以多流转几次，完全不用担心借款人的偿还风险。</p> <p>下面是AA-级信用债的期限结构：</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/7456dd1c584847e19114c0b19b8c7aec\" tg-width=\"613\" tg-height=\"190\"></p> <p>几乎和超AAA级的待遇完全相反，如果说前者是锦上添花，那后者就是趁火打劫，借款时间越短，利息反而越高，就是要在你急用钱的时候磨利镰刀，6个月期（6M）的利率几乎是前者的4倍。要知道，AA-评级，可以在债券市场发行信用债的企业，已经是大型企业了，中小企业的期限曲线只会更加的“陡峭”，短期利率高达15%，20%完全是稀松平常。</p> <p>这样我们便理解了，为什么大企业更担心长端利率上升，中小企业更怕短期利率居高不下，毕竟长期的钱它们也很难借到。</p> <p>因此任何政府都有压低短期利率的本能：中小企业提供了大部分就业，保护他们才能保护弱势群体和经济发展的潜力。</p> <p>不管通胀多高，经济多么过热，央行都会时不时通过各类工具向中小企业定向释放流动性，中外都一样，所以也不用太过惊诧，无非是定向降息降准有一点用力过猛。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/2dd337cf3bbd47d592ea401de79d1bb5\" tg-width=\"83\" tg-height=\"83\"></p> <p>近期货币政策的两难，在金融市场也早有端倪，10年期国债期货持仓量激增，机构对后市利率与通胀走向分歧的严重程度，可能是近两年最大的一次。同样，10年期国债反弹到现在这个位置而没有继续下跌，已经让投资者们跌碎了一地眼镜，毫无疑问，市场资金比想象的紧张，风已经起于青萍之末。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/c9ab7174d0c542f89d24c359229f3907\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"515\"></p> <p><i>10年期国债期货一个月增仓近40%</i></p> <p>争议的点在哪里？</p> <p>下半年经济复苏的脉络是清晰的，焦点还是在通胀上，自上而下看，供给回归，需求边际递减，PPI毫无疑问已经见顶，自下而上看，库存周期行至中途，几个月后补库大概率还有第二波。</p> <p>结合两者，下半年大概率会分化的非常严重，那“合力”就很难估算了，利率和政策的走向有很大的不确定性。</p> <p>一锅浑汤。</p> <p>这是我对下半年各大市场的理解。</p> <p>第二部分，从2020年报中各大国有与股份制银行的坏账数据看，新冠疫情对企业、居民资产负债表的冲击，比想象的小很多，但对政府资产负债表的冲击很大，中国尚属冲击较小的国家，其他国家政府的资产负债表上的窟窿，已然比墙还大。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/30e88d293a71479e87788621d0f1f107\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"560\"></p> <p><i>法国在新冠疫情期间的负债增长与次贷危机后两年相当</i></p> <p>法国不是个例，各国政府在去年新冠疫情期间的债务增长，几乎相当于次贷危机后几年的总和。这个拉伸到极限的流动性弹簧只要收一收力，宏观领域的资金就会异常紧张，这或许是7月7号国常会上不得不定向降息降准的核心原因。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" 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<p>2017年后，我们已经很少见到大水漫灌式的降息降准。中央基调严厉：坚持长期去产能去杠杆不动摇，打赢经济转型攻坚战。现在既无新冠病毒式的意外事件冲击，也没有次贷危机式的金融危机，所以不用思考，降息降准一定是定向的。</p> <p>过往4年，定向降息降准，无非两个去处：第一，是对实体企业、小微企业和普惠金融定向释放流动性，意在扶危救困，但用途很难管控，毕竟有恒大注册几百个小微企业“马甲”的操作在前，大笔扶持小微企业的“经营贷”沦为房贷在后；第二，是缓解短期流动性紧张、置换债务，如2018年中，为了给“债转股”保驾护航，央行定向释放资金7000亿，过去几年，也多次因为置换“麻辣粉”（MLF）而定向降息降准。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/50851661398545318c04852279fcb069\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"558\"></p> <p><i>MLF到期规模创新高</i></p> <p>这次定向降息降准，目的兼而有之，首先“麻辣粉”三四季度大量到期，规模超过4万亿，不置换的话，短期流动性会很紧张，其次，下游中小实体企业，因为上游通胀挤压，现金流紧张、经营困难，迫切需要资金扶持。</p> <p>这两点应该是昨晚上宏观研究者们的共识。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/1e92c38246254e8182e5e439871fb61e\" tg-width=\"83\" tg-height=\"83\"></p> <p>无论如何，在这个时候降息降准，肯定是会有争议的，我们暂时看不到央行手里的牌，只能去推测。</p> <p>毫无疑问，我们现在已经进入滞胀或者类滞胀的状态。</p> <p>滞胀是一个使用的很频繁，但误读的更频繁的经济词汇。</p> <p>滞胀拆开来分别是“滞”和“胀”，一般有3重理解：第一，通胀高企，经济增速缓慢，更多是揭示了一种现象；第二，上游通胀，下游停滞，毕竟下游需求良好、增长迅速，就不是滞胀了，说明滞胀一定是上下游利益分配失衡的；第三，上游通胀，下游通缩，这一层充分揭示了央行在滞胀中的两难处境——收紧货币则下游雪上加霜，维持宽松则上游通胀失控，最后还是下游买单。</p> <p>所以在滞胀时期，无脑买上游行业即可，不用管政策会怎么变动，理解央妈政策也比较简单：货币长期收紧，偶尔定向宽松。</p> <p>宽也不是，紧也不是，央妈只能搞“定向”，不管是1970年代的欧美日，或是2021年中的我们，都没有很好的应对滞胀的办法。</p> <p>现在没有，未来也不会有，最佳办法就是提前预防、事后总结。但滞胀往往是供给侧出现了严重的供货危机，货币无能为力，所以一旦进入长期滞胀，美国在1970年代的8年停滞就是前车之鉴，期间需求学派、供给学派、货币主义，凯恩斯和米塞斯的信徒轮番大战，书出了很多，问题一点儿没有解决。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/3fe9e8e3d33c4c03b98ec4c284fbbc68\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"561\"></p> <p><i>1970-1980年美国CPI数据同比一度超过10%</i></p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/dfee8ef0dd064f708cea0b2d656020f4\" tg-width=\"83\" tg-height=\"83\"></p> <p>滞胀期间央妈的两难处境是一个矛盾，另一个矛盾点是大型企业和中小企业在信用市场的不同处境。</p> <p>我们先来看不同级别信用债（企业发行的公司债券，即企业的拿钱融资成本）的期限结构（不同到期时间的债券利率，6个月至10年不等）。</p> <p>超AAA级的信用债期限结构：</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" 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<p>近期货币政策的两难，在金融市场也早有端倪，10年期国债期货持仓量激增，机构对后市利率与通胀走向分歧的严重程度，可能是近两年最大的一次。同样，10年期国债反弹到现在这个位置而没有继续下跌，已经让投资者们跌碎了一地眼镜，毫无疑问，市场资金比想象的紧张，风已经起于青萍之末。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/c9ab7174d0c542f89d24c359229f3907\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"515\"></p> <p><i>10年期国债期货一个月增仓近40%</i></p> <p>争议的点在哪里？</p> <p>下半年经济复苏的脉络是清晰的，焦点还是在通胀上，自上而下看，供给回归，需求边际递减，PPI毫无疑问已经见顶，自下而上看，库存周期行至中途，几个月后补库大概率还有第二波。</p> <p>结合两者，下半年大概率会分化的非常严重，那“合力”就很难估算了，利率和政策的走向有很大的不确定性。</p> <p>一锅浑汤。</p> <p>这是我对下半年各大市场的理解。</p> <p>第二部分，从2020年报中各大国有与股份制银行的坏账数据看，新冠疫情对企业、居民资产负债表的冲击，比想象的小很多，但对政府资产负债表的冲击很大，中国尚属冲击较小的国家，其他国家政府的资产负债表上的窟窿，已然比墙还大。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/30e88d293a71479e87788621d0f1f107\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"560\"></p> <p><i>法国在新冠疫情期间的负债增长与次贷危机后两年相当</i></p> <p>法国不是个例，各国政府在去年新冠疫情期间的债务增长，几乎相当于次贷危机后几年的总和。这个拉伸到极限的流动性弹簧只要收一收力，宏观领域的资金就会异常紧张，这或许是7月7号国常会上不得不定向降息降准的核心原因。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" 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过往4年，定向降息降准，无非两个去处：第一，是对实体企业、小微企业和普惠金融定向释放流动性，意在扶危救困，但用途很难管控，毕竟有恒大注册几百个小微企业“马甲”的操作在前，大笔扶持小微企业的“经营贷”沦为房贷在后；第二，是缓解短期流动性紧张、置换债务，如2018年中，为了给“债转股”保驾护航，央行定向释放资金7000亿，过去几年，也多次因为置换“麻辣粉”（MLF）而定向降息降准。 MLF到期规模创新高 这次定向降息降准，目的兼而有之，首先“麻辣粉”三四季度大量到期，规模超过4万亿，不置换的话，短期流动性会很紧张，其次，下游中小实体企业，因为上游通胀挤压，现金流紧张、经营困难，迫切需要资金扶持。 这两点应该是昨晚上宏观研究者们的共识。 无论如何，在这个时候降息降准，肯定是会有争议的，我们暂时看不到央行手里的牌，只能去推测。 毫无疑问，我们现在已经进入滞胀或者类滞胀的状态。 滞胀是一个使用的很频繁，但误读的更频繁的经济词汇。 滞胀拆开来分别是“滞”和“胀”，一般有3重理解：第一，通胀高企，经济增速缓慢，更多是揭示了一种现象；第二，上游通胀，下游停滞，毕竟下游需求良好、增长迅速，就不是滞胀了，说明滞胀一定是上下游利益分配失衡的；第三，上游通胀，下游通缩，这一层充分揭示了央行在滞胀中的两难处境——收紧货币则下游雪上加霜，维持宽松则上游通胀失控，最后还是下游买单。 所以在滞胀时期，无脑买上游行业即可，不用管政策会怎么变动，理解央妈政策也比较简单：货币长期收紧，偶尔定向宽松。 宽也不是，紧也不是，央妈只能搞“定向”，不管是1970年代的欧美日，或是2021年中的我们，都没有很好的应对滞胀的办法。 现在没有，未来也不会有，最佳办法就是提前预防、事后总结。但滞胀往往是供给侧出现了严重的供货危机，货币无能为力，所以一旦进入长期滞胀，美国在1970年代的8年停滞就是前车之鉴，期间需求学派、供给学派、货币主义，凯恩斯和米塞斯的信徒轮番大战，书出了很多，问题一点儿没有解决。 1970-1980年美国CPI数据同比一度超过10% 滞胀期间央妈的两难处境是一个矛盾，另一个矛盾点是大型企业和中小企业在信用市场的不同处境。 我们先来看不同级别信用债（企业发行的公司债券，即企业的拿钱融资成本）的期限结构（不同到期时间的债券利率，6个月至10年不等）。 超AAA级的信用债期限结构： 几乎等同于国债，借用时间越短利率越低，因为早借早还，借出人可以多流转几次，完全不用担心借款人的偿还风险。 下面是AA-级信用债的期限结构： 几乎和超AAA级的待遇完全相反，如果说前者是锦上添花，那后者就是趁火打劫，借款时间越短，利息反而越高，就是要在你急用钱的时候磨利镰刀，6个月期（6M）的利率几乎是前者的4倍。要知道，AA-评级，可以在债券市场发行信用债的企业，已经是大型企业了，中小企业的期限曲线只会更加的“陡峭”，短期利率高达15%，20%完全是稀松平常。 这样我们便理解了，为什么大企业更担心长端利率上升，中小企业更怕短期利率居高不下，毕竟长期的钱它们也很难借到。 因此任何政府都有压低短期利率的本能：中小企业提供了大部分就业，保护他们才能保护弱势群体和经济发展的潜力。 不管通胀多高，经济多么过热，央行都会时不时通过各类工具向中小企业定向释放流动性，中外都一样，所以也不用太过惊诧，无非是定向降息降准有一点用力过猛。 近期货币政策的两难，在金融市场也早有端倪，10年期国债期货持仓量激增，机构对后市利率与通胀走向分歧的严重程度，可能是近两年最大的一次。同样，10年期国债反弹到现在这个位置而没有继续下跌，已经让投资者们跌碎了一地眼镜，毫无疑问，市场资金比想象的紧张，风已经起于青萍之末。 10年期国债期货一个月增仓近40% 争议的点在哪里？ 下半年经济复苏的脉络是清晰的，焦点还是在通胀上，自上而下看，供给回归，需求边际递减，PPI毫无疑问已经见顶，自下而上看，库存周期行至中途，几个月后补库大概率还有第二波。 结合两者，下半年大概率会分化的非常严重，那“合力”就很难估算了，利率和政策的走向有很大的不确定性。 一锅浑汤。 这是我对下半年各大市场的理解。 第二部分，从2020年报中各大国有与股份制银行的坏账数据看，新冠疫情对企业、居民资产负债表的冲击，比想象的小很多，但对政府资产负债表的冲击很大，中国尚属冲击较小的国家，其他国家政府的资产负债表上的窟窿，已然比墙还大。 法国在新冠疫情期间的负债增长与次贷危机后两年相当 法国不是个例，各国政府在去年新冠疫情期间的债务增长，几乎相当于次贷危机后几年的总和。这个拉伸到极限的流动性弹簧只要收一收力，宏观领域的资金就会异常紧张，这或许是7月7号国常会上不得不定向降息降准的核心原因。 $NQ100指数主连(NQmain)$ $SP500指数主连(ESmain)$ $黄金主连(GCmain)$ $白银主连(SImain)$ 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