时代天使招股书——隐形牙套背后的百亿估值（第20期）

牙科隐形矫正第一股‘’时代天使‘’即将招股，预计招股时间5.28-6.2，其对标美股是ALGN，国内推出的产品叫隐适美，近一年涨势夸张，自2020股价低点127.88在短短一年时间涨幅超过350%$时代天使(临时)(90035)$

据市场消息，中国隐形正畸龙头时代天使已于近日通过港交所上市聆讯，即将成为牙科领域首个IPO的隐形正畸企业。时代天使于2003年成立，是一家全球性的集口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商，也是中国最早提供隐形矫治方案的供应商。

一.行业环境：景气度高，赛道好

1.1 行业景气度高

Frost & Sullivan数据显示，中国2019年的医美渗透率仅3.6%，远低于美国的16.5%以及韩国的20%。随着国内人均可支配收入的增加，年轻群体将成为医美消费主力军。有关数据显示，我国医美市场具有巨大的想象空间，当前行业增速已经领跑全球。

（图片来源于：21金融圈）

正畸，简单来说就是对不整齐的牙齿（专业术语为错颌畸形）进行矫正。市场上的正畸需求不外乎治疗、医美两种，近年来，后者的需求增长潜力更为强劲。正畸需要佩戴牙套矫正，牙套佩戴时间长，并且护理十分麻烦，最关键是不美观。因此，美观、容易清洁、拆装简单并且价格亲民的隐形矫治器迎来了广阔市场。

1.2赛道好，竞争者少

根据时代天使招股书，中国牙科护理服务市场从2015年的132亿美元已经增长至2019年的246亿美元，年复合增长率16.9%，预计2030年达到752亿美元。与美国相比，市场规模差距逐渐缩小。

中国牙科护理市场规模的扩大，尤其是正畸市场的扩大，有一部分源于“颜值即正义”观念的普及，牙齿甚至已经被认为是医美的首要对象。数据显示，至2019年，中国已经成为隐形矫治的第二大市场（第一大是美国），市场规模从2015年的2亿美元增长至2019年的14亿美元，年复合增长率56%，2030年有望达到119亿美元。目前，时代天使在中国的市场份额约为41.3%，与历史悠久的美国企业隐适美相比还高出0.3个百分点。可以说，在正畸市场上，时代天使是当之无愧的国货之光。

二.筹资环境：优质股东“带资源”助力

时代天使目前的控股股东为松柏正畸（持股比例67.12%），松柏正畸是高瓴资本的全资子公司。根据有关资料显示，松柏投资是全球涉足口腔产业最多的投资集团，其控股的相关企业几乎占领了现代牙科的全产业链，包括矫治器、种植体、生物再生、影像设备等，是牙科以及口腔护理行业的专业投资者。时代天使是松柏投资的控股企业中第一个上市的企业，未来发展必定受益于控股股东的全产业链资源。

（图片来源于：智通财经）

据媒体报道，不少知名投行给时代天使出了超高估值，其中，高盛给出最高450亿港元估值，中银给出最高365亿，TTM均102-165倍。

三.核心竞争力：宽护城河，高毛利

3.1高准入壁垒

高技术壁垒：其研发需要横跨临床口腔医学、生物力学、材料科学、计算机科学以及智能制造技术五大专业，跨学科研发能力需要充足的物力、财力资源垒起，门槛较高。时代天使目前的隐形矫治服务已经十分全面、成熟，从辅助牙科医生诊断到矫正器交付基本实现全线自动化，提高了市场的进入门槛。高技术壁垒：其研发需要横跨临床口腔医学、生物力学、材料科学、计算机科学以及智能制造技术五大专业，跨学科研发能力需要充足的物力、财力资源垒起，门槛较高。时代天使目前的隐形矫治服务已经十分全面、成熟，从辅助牙科医生诊断到矫正器交付基本实现全线自动化，提高了市场的进入门槛。

高生产壁垒：每位患者的隐形矫治全过程一般需要定制40-60副矫治器，这种高复杂性的规模定制化生产能力需要从人力、设备、技术到财力的深厚基础做支撑。时代天使研发人员占总员工数量的9.3%，研发支出比年均约10%；与浙江大学、江苏省产业技术研究院、上海交通大学等院校机构建立合作研发关系。同时有全面的数字化定制设计系统、充足且先进的3D打印机，以及完善的生产设备体系。

高发展壁垒：时代天使目前在中国的市场份额约为41.3%，与历史悠久的美国企业隐适美相比还高出0.3个百分点；再加上时代天使正值IPO之际，已经步入发展快车道，壁垒之高不言而喻，一般的市场新进入者不可能轻易挑战。

3.2高毛利

时代天使2018、2019、2020前三季度毛利率分别为63.8%、64.6%、70.8%，毛利率处于稳步上升趋势，意味着时代天使在行业内具有较强的定价能力。其对标企业艾利科技2019、2020的毛利率也超过70%，分别为72.46%、71.33%。两大龙头企业不相上下，说明正畸行业潜力无限。

3.3现金牛，发展底子厚

时代天使依靠经营活动取得净现金额增长较快，但2020年一季度受疫情影响增速减缓。结合现金流量表的三大现金净额不难看出，时代天使目前并不缺钱，足以支撑其研发和业务布局。根据时代天使公开的扩张计划，其正在无锡建立126000平方米的研发中心，预计2024年7约竣工，2021年底将开始前几条生产线的投产。根据预期，该基地设施一旦全部投入使用，时代天使将有年1亿个隐形矫治器的产能。

四.风险因素

4.1卡脖子的牙医资源

中国正畸医生少，导致“市场的争夺=正畸医生的争夺”。数据显示，时代天使2018年、2019年、2020年前三季度平均每个医生执行的案例分别只有6.76、7.6、6.91件。可见，对于时代天使而言，要稳扎正畸市场，首先要圈的是牙医资源。

（图片来源：招股书）

（图片来源于：智通财经）

4.2收入来源单一，盈利能力趋弱

收入来源单一。时代天使超过95%的收入来源于隐形矫治解决方案服务，只有平均3%左右来源于牙科诊所服务费等费用。而对标企业ALGN还有约16%的设备销售收入，如口腔扫描仪。可见，时代天使目前的收入来源相对单一。利润率低，增长缓慢，营销领跑。时代天使2018年、2019年、2020年前三季度净利润分别为5827万元、6806万元、1.56亿元；净利润率分别为11.9%、10.5%、25.9%。高毛利没有形成眼下的高利润优势，盈利能力仍未稳定。2018、2019、2020前三季度，时代天使的销售与营销费用占比分别为16.7%、19.0%、18.2%，显著高于同期研发费用占比（10.3%、12.5%、11.4%）；其中，广告以及推广开支、销售人员开支占比较高，表明目前时代天使正在依靠销售来占领市场。同时，数据显示，2018年、2019年以及2020年前三季度，时代天使通过分销商销售产生的收入分别为11%、29.9%、32.8%；这意味着时代天使对分销商的依赖程度加强。

而高额的营销战略是否能换来稳固的市场渗透，仍然有待观望。

4.3美国隐形矫治部分纳入医保，这对于中国而言长路漫漫。

总结

1）时代天使作为首个隐形矫治IPO的中国企业，所处医美行业景气度高，潜在市场广阔，竞争对手少，投资方优质，毛利率高，赛道和资源都十分优秀。

2）隐形矫治方案是否采用直接取决于牙医，我国牙医资源稀缺，市场渗透有明显的卡脖子迹象；时代天使收入来源单一，盈利增长并不诱人，PE可能不满足投资者期待；隐形矫治器复购率低，面临竞品竞争的潜在风险。

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