贸易顺差走强为何人民币破7？

格隆汇2023-05-21

主要内容人民币汇率走弱和货物贸易顺差走强为何同时出现？5月18日CNY收盘价报收7.029，是22年12月6日以来首贬至7以上，引发市场关注，尤其是人民币汇率的走弱和贸易顺差的高增同时出现，背离过去三年市场直觉。4月货物贸易顺差达历年同期新高而人民币对美元走弱，至5月中下旬，CFETS人民币汇率尚在99高位，进一步凸显汇率与货物贸易顺差分离的态势。本轮贬值，是源于美元指数上行吗？5月以来美元指数...

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蓝白红黑的间条衫
2023-05-21
蓝白红黑的间条衫
为什么？不要用带着政治情绪开黑一切就能理解了……👽👽👽

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本轮贬值，是源于美元指数上行吗？5月以来美元指数大幅走强，主因美联储加息预期再起+海外经济美强欧弱。5月19日，10Y美债利率较上周提升24BP至3.70%（较4月末升26BP），其中TIPS利率贡献18BP，凸显本周以来美联储官员频频放“鹰”效果，数位官员表示“通胀进展缓慢，尚未看到6月停止加息的信号”。5月19日美元指数上升至103.2，较上周升0.5%，较4月末升1.5%，一方面反映美联储加息预期强化，另一方面凸显海外经济美强欧弱，一季度实际GDP欧元区、英国环比均只有0.1%，而美国虽一季度经济略低于预期，但环比仍然达到0.3%。为何加息预期出现反复？美国经济超预期强韧，且通胀下行慢于预期。1）经济方面，在超额储蓄保驾护航下，美国就业市场强劲，失业率维持历史低位，失业金申领数据持续低于预期，同时近期公布的4月零售也凸显美国消费动能仍然强劲。2）通胀方面，在超额储蓄作用下美国居民消费——就业的健康循环仍能运转，导致核心非房租服务通胀下行慢于预期，年初以来美国需求的强劲、生产的小幅走弱更导致商品供需缺口扩大，核心商品通胀降温之势逆转。而本轮人民币汇率破7，市场也普遍将其和5月美元指数回升挂钩。但真是如此吗？稍拉长时间来看，相比2022年末，美元指数只不过是回到彼时相近水平，而人民币汇率却贬值达1.0个百分点，这也说明当前一轮人民币汇率的贬值并非完全由美元指数上行主导。本轮美元指数上行始于5月，自4月28日至5月19日，美元指数升值1.5%至103.20，同一时间段CNY则从6.928贬值至7.024，贬值幅度达1.4个百分点。粗看数据，确实可以得出本轮人民币汇率贬值是源于美元升值的被动效应。但拉长时间，5月19日美元指数基本和2022年底持平，而CNY却从6.951贬值至当前7.024位置，年初至今贬1.0个百分点，走势明显较同期美元指数更弱。无独有偶，本周人民币破7背后的主因也并非美元指数走高。上一段我们提到美元指数自5月以来之内升值1.5%，但美元指数升值最快的时期实际上集中于5月12日之前（1.0%），本周以来仅仅升值0.5%。相反的是，对于自5月以来贬值1.4%的人民币汇率，其贬值最快的时期却集中于本周（1.0%），5月12日之前仅仅贬值0.4%，美元指数走高和人民币贬值幅度的背离实际上反映了我国经济预期的转变，5月前期，彼时市场对于我国经济较为乐观，主要证据在于出口数据的持续超预期，从而缓冲美元指数上行对人民币的压力，但本周低于预期的经济数据公布之后市场对经济预期转弱，导致人民币汇率出现更多“主动”贬值，美元指数上行成为次要因素。3. 抽丝剥茧：本轮贬值或主因中美利差短期扩大3.1货物贸易顺差向好，服务逆差表现平稳，或并非主因货物贸易差额好于去年水平，更持续好于疫情前水平，4月单月货物贸易顺差82.3%。2023年年初以来我国出口持续改善，同时因国产替代效应，进口增速维持在低位，令我国货物贸易顺差再度扩大，4月单月货物贸易顺差规模达902亿美元。而海外需求不差，出口国别转换等因素都令我们对未来出口展望相对稳定，不会出现断崖式下行的局面，则货物贸易顺差仍能成为跨境资金流动的最稳定部分。年初以来服务贸易逆差扩大，但呈现渐进式特征，或削弱货物贸易顺差对汇率的决定，但不构成人民币汇率快速贬值的主因。外管局BoP数据显示，旅行项下的流出较2019年的占比，从年初的64%上行至3月的81.8%。但年初以来有类似数据表现的银行代客结售汇数据显示4月份的服务贸易差额可能又回到了今年2月份的水平，而并非单调上扬。同时根据国家移民管理局数据显示，“五一”出入境人员恢复至2019年同期的59.2%，也并没有出现明显的改善。根据以上三个数据，我们认为，服务贸易特别是旅行项下的支出恢复仍然是渐进式的，核心影响因素在于居民收入。最近一个月以来的人民币汇率贬值的驱动力也不应归结于服务贸易。3.2 中美利差短期扩大或才是本轮贬值驱动因素4月FDI流入为历年4月的次高峰，显示海外对我国供给恢复的信心仍存，也并不构成人民币汇率贬值因素。4月单月我国实际使用外资规模仍达143亿美元，为历年4月的次高峰（仅次于2022年4月），利用资金规模更是远远高于疫情前水平。上述分析指向本轮人民币贬值或更多源于跨境资本流动，从历史视角来看，也是大多数时间CNY主动升贬值的驱动因素。人民币汇率最底层决定逻辑来源于货物贸易顺差和相对应的FDI流入部分，根植于我国全球第一工业生产大国定位，短时间内的变化是不明显的。因此汇率的短期波动更多系于资本和金融账户的其他方面，如证券投资、其他投资项目等，和2018年以来CNY的主动升贬值关系密切。受中美利差驱动的跨境资金流动主要来源于三个方面：“藏汇于民”、企业外债、证券投资。“藏汇于民”即居民和企业未结汇的部分直接转换为海外资产，随年初至今中小银行存款利率补降，以及协定存款和通知存款利率下调，或令居民与企业转而增持海外资产。另外，企业外债头寸以及证券尤其是债券投资更直接由中美利差推动。债券投资方面，自2022年年初以来持续流出，且并未在4月进一步改善，反而和3月持平，或源于中美利差倒挂在4月中旬以来再度加剧。年初1-2月外资债券流出，主要源于美国通胀下行幅度放缓，中美利差倒挂幅度加深，本已在3月有所缓和。但4月境外机构债券托管量环比减少281亿，和3月减少规模（301亿）基本一致，并未再度改善。其背后核心力量在于中美利差的收窄之路再遇波折，4月6日开始，中美利差倒挂幅度从-0.4%一路走至4月底的-0.7%。至5月以来，中美利差倒挂幅度短期再度加深，最近已经逼近-1.0%，或成为催化资本和金融项下资金流出的主要力量。我国十年国债收益率从4月17日至今下行12.8BP。另外十年美债收益率从4月17日上行10BP至3.7%。令中美利差从4月中旬的-0.6%至-0.7%区间下探至5月19日的-1.0%。4. 实质源于进入“N型”复苏第二阶段中美利差受中美两国经济基本面和政策推动，当前国内经济进入“N型”复苏第二阶段，令中国债收益率短时间内有所下行，加深中美利差倒挂幅度。二季度是内生压力显现期+需求政策退坡期，N型复苏如预期进入第二阶段。经济内生增长层面，递延需求逐步释放完毕后，收入和就业压力对经济的约束开始滞后显现，内生动能风险逐步暴露，4月居民商品消费与全口径服务消费剔除基数后均弱于3月，且从限额以上和限额以下零售的对比能看出，收入承压下部分出现某种程度上的“消费降级”特征。（详见《内生压力期VS政策转换期——4月经济数据解读》（2023.05.16））同时，居民部门负债规模再度收缩，进一步令未来经济预期的不确定性增加。（详见《经济与长端利率的“N型”复苏——4月金融数据速评》（2023.05.11））也令中美利差倒挂加深的驱动力从4月中旬以来逐渐切换至国内因素。年初第一轮中美利差倒挂加深的主导力量来源于国外，1月18日至3月2日十年美债上行幅度达69BP，而我国十年国债收益率仅上行0.3BP。但4月中旬以来，我国十年国债收益率下行对利差倒挂加深贡献近六成。但正如我们前期报告所论述，23Q2经济的偏弱是暂时性现象而非趋势性因素，这也就意味着我国长端利率或也将随后续经济的改善而呈现出“N型”特点。5. 展望：央行阻断投机，国内海外基本面趋于改善，人民币温和升值5.1 短期方面，央行明确预期引导，防范资金“羊群效应”人民币升贬值的过程中，易产生顺周期、单边行为等“羊群效应”，令汇率偏离基本面驱动逻辑，需要政策出手遏制投机行为，而央行已经关注这一现象。根据5月19日，央行官网披露，中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议召开。会议指出“当前，我国宏观经济大盘、国际收支大盘、外汇储备大盘稳固，金融机构、企业和居民对汇率的预期总体平稳，是外汇市场平稳运行的坚实基础和有力保障。同时，我国外汇市场广度和深度日益拓展，拥有自主平衡的能力，人民币汇率也有纠偏力量和机制，能够在合理均衡水平上保持基本稳定”。同时针对汇率贬值中的投机行为，央行也发出明确的遏制信号，表示“强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作”。预计短期流短期投机性资金流动将被遏制，人民币汇率将重回基本面驱动的框架之中。5.2 海外：加息预期放缓，十年美债或回调，美元指数趋回落长端美债利率方面，我们预计二季度中枢在3.5%左右，2023年末可能回落至3.0%-3.5%之间。决定长端美债利率走势的因素一是实际利率，二是隐含通胀预期。1）实际利率方面，近期美联储部分官员接连放鹰导致市场对6月加息预期大幅上升，进而推动TIPS利率上行，但鲍威尔最新5月19日讲话仍传达无需继续加息的信号，使得这一上行之势可能难以持续。下半年随着美联储进入政策利率“按兵不动”时期，叠加美国经济在超额储蓄于四季度消耗完毕前可能仍具备韧性，在经济实质性转弱之前，实际利率或将逐步企稳。2）隐含通胀预期方面，根据我们对美国CPI同比全年中枢在4.8-5.0%之间的预测，下半年这一分项将稳步下滑。美元指数走强的压力可能在下半年出现一定缓释。美国4月供需两端经济数据均较强，印证我们早在3月就提出的美国经济年内可能超预期、通胀下行可能慢于预期的观点，进而支撑近期美元指数阶段性走强，当然美联储官员近期密集讲话也是重要的催化剂。往后来看，无论美联储是否将在6月加息与否，美联储加息进程都已经临近尾声，下半年必将迎来一段维持高利率不变的时期，可能对人民币汇率的外部因素——美元指数形成一定缓释效果，我们预计年中之前美元指数或持续在100以上的高位，年末随着超额储蓄消耗殆尽，经济预期转弱，美元指数或回落至98-100左右。5.3 国内：二季度或是底部，内需将带动下半年趋于改善在基本面改善的中长期趋势下，人民币汇率尚无持续性走弱基础。外需不差、国别转换、进口替代都将货物贸易顺差注入动能，并带动FDI保持在高位水平，国际收支中长期因素仍对我国汇率形成支撑效应。（详见我们前期专题报告：《错估的基数，韧性的出口——4月外贸数据分析》（2023.05.09）、《一带一路：从“顺周期”到“逆外需”——外循环“破局”系列之二》（2023.05.16）、《贸易顺差缘何飙升？产业链变迁伏脉千里——外循环“破局”系列之三》（2023.05.18））内需方面，地产“保交楼”持续推动稳定投资，并引领下半年可选品消费复苏；地产需求后续也将三季度经济有望迎来温和斜率的改善。我们前期持续提示，今年经济恢复并非“一帆风顺”，而是呈现出“N”型特征，即一季度在递延式需求释放的背景下超出市场预期，但进入二季度，内需特别是消费又会回到中长期约束之中，如收入的改善相对缓慢，去年下半年地产竣工的下行对今年上半年可选商品消费的压制等。但随着居民收入的持续改善，以及今年上半年“保交楼”对地产竣工的推动，将带动消费尤其是可选商品消费的改善在三季度启动。这将带动经济预期展望恢复，也将带动中美利差收窄，令资本和金融项下趋于回流。综上所述，随后续基本面好转及预期的改善，预计至年底人民币对美元或回到6.8-6.9左右。风险提示：美联储紧缩力度超预期，国内稳增长政策见效慢于预期。注：本内容节选自申万宏源宏观于2023年5月21日发布的研究报告《贸易顺差走强为何人民币破7？——“观时”系列之人民币汇率波动简析》，证券分析师：贾东旭 王茂宇 屠强 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