柏基开始和拼多多分手了。
三季度持仓显示，柏基将拼多多持仓卖掉了56%，大约12亿美金。旗下持有拼多多的5只基金都进行了不同程度的减持，其中长期全球成长策略的基金干脆清仓。这显然是一次有组织、有预谋的行动。
这事值得聊聊，因为柏基不是那种看见股价跌了5%，就连夜写检讨的基金。
柏基全球成长股投资的代表机构，管理超过2000亿美元的资产，旗下最有名的苏格兰抵押贷款投资信托（SMT），资产规模超过200亿美元。传奇基金经理詹姆斯·安德森从2000年管理到2022年，期间信托股价累计回报约1483%，靠的是早早买入亚马逊、特斯拉等企业，然后拿上很多年。
2022年安德森退休后，Tom Slater接棒。SMT截至今年9月底的过去三年股价总回报为140.7%，2024、2025、2026年分别是25.6%、36.5%、40.3%，实力摆在那里。
柏基也是中概的老朋友，自从拼多多2018年上市，柏基持续加仓，在股价腰斩的2022-2023年一直在买，持股峰值在2025年第一季度达到4000万股，市值超过40亿美金。在各种投资者沟通中，对拼多多不吝赞词：规模与竞争优势都在强化，空间依然巨大，未来十年有望成为全球最具创新力的技术领导者之一。
然而，经过过去两年的折磨，这家长期基金决定卖掉拼多多。
柏基旗下投资成长风格的LTGG基金，三季度清仓拼多多，在投资者报告中是这么说的:
我们决定卖出所持拼多多的剩余仓位。尽管国内仍有提升单客平均消费的空间，但中国电商市场如今已成熟得多，增长率也反映了这一点。Temu 继续在全球扩张，但随着商业模式不得不演变，且公司面临强大的本土竞争对手，相关风险依然存在。
此外，近期改善信息披露的努力在某种程度上令人沮丧。因此，我们决定将资金再投资于其他更有信心的标的。
这句话的意思大概是，作为核心长期外资股东，柏基试图推动公司改善信息披露状况，然而拼多多谁也不惯着，主打一个不听劝，股东一边呆着去。
在2024年的柏基投资者报告中，柏基对拼多多还是能说上话的，“公司愿意接受反馈，承诺持续推动标准化 ESG 报告。” 两年后，拼多多主动推开了长期支持他们的外资股东，柏基只能转而投资能正常沟通的公司。这就很难评。
旗舰基金SMT在2026年9月财年的收益率是40.3%，其中主要贡献收益的是SpaceX、Moderna、Anthropic和台积电，而贡献亏损的头号公司则是拼多多，其次是比亚迪、宁德时代、MiniMax——好吧，全是中概股。
在SMT年度回顾中，Tom Slater承认，关税仍是对全球经济所赖以建立的自由贸易秩序的结构性挑战，拼多多的国际平台 Temu 几乎完全建立在廉价的中国跨境小包物流上，是受冲击最直接的业务之一，因此减持了该持仓。
他进一步指出中概股的问题：当资本充裕的大公司，在消费增长乏力的市场里争抢份额，会发生什么？
美团是最触目的例证。拖累它的不是关税或制裁，而是一场惨烈的价格战，三家公司在两个季度里合计付出的成本超过 140 亿美元，美团从可观的营业利润转为全年亏损。这是一场由竞争对手决定在增长已变稀缺的经济里抢份额而触发的战争，其根源是国内的一次清算：房地产调整，以及变得更谨慎的消费者。
美团身上发生的事并非孤例。它是中国经济中某种更深层东西的外显，中国人自己称之为「内卷」——一种所有人跑得更快、回报却递减的竞争动态。地方政府补贴、廉价的国家银行融资、以及奖励产量的税收优惠，这套体系造就了世界级公司，同时也摧毁了整个行业的利润率。
Slater看到光伏、汽车、电商，都在发生类似的故事。企业投入更多资本，开发更好的技术，生产更多商品，同时不断降低售价。竞争把产品做得越来越好，也把利润空间压得越来越薄。消费者拿到的东西多了，投资者留在账户里的东西却未必增加。
柏基也强调，中国的残酷竞争，也能磨炼出全球难以复制的成本和工程能力。于是，新建仓宁德时代，依然把字节跳动放在组合的第五大持仓，认为字节可能是唯一一家跨越文化与语言边界、在全球尺度上取得主导性消费者触达的非美国公司。
柏基在做一道更严苛的筛选题。
它看好宁德时代的技术和制造优势，也看好字节跳动通过抖音、TikTok和广告技术形成的全球竞争力。这些公司的投资逻辑同样有风险，但至少在柏基眼里，它们拥有更值得长期下注的利润来源。
这或许是长期主义最需要的一种能力：持有五年、十年很重要，但如果逻辑变了，不必为了证明自己有耐心，再多持有五年。资本市场有趣的地方就在于，同样一家公司，有人看到风险，有人看到机会，双方都觉得自己更了解未来。
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