从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？

晨明的策略深度...03-15

广发证券表示，90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。战争危机带来衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察。首先，美国的衰退周期...

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精彩评论

Mediator
03-15
Mediator
科网泡沫破裂时间2000年03月
Mediator
03-15
Mediator
科索沃战争发生时间 1999年3月24日至 1999年6月10日
小老虎嗷嗷叫
03-15
小老虎嗷嗷叫
有危必有机，又是许多人发财的机会
- 自由之师:
  对，我现在空仓

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革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息。（2）地缘战争和油价，对“金发女孩”叙事有明显冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），油价从10美元/桶涨到30多美元/桶。此时，美国通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月进入加息周期。（3）但市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息(99.06-00.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(00.03)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自99年6月开始加息之后，纳指还涨了91%。特别是科网板块，自始至终都领跑市场。97-99年，纳指的年度涨幅21.6%、39.6%、85.6%。科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但“千年虫”引发的换机潮落空后，科网景气度难以维持。科网泡沫破灭是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩、新兴政策扭转等利空之外，99年起也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号。事实上，98-99年科网龙头的基本面已有增速下滑迹象。但在“千年虫”驱动的换机潮当中，市场被阶段性“虚假的繁荣”所蒙蔽；直到2000年之后，产业景气确认放缓。科网龙头的ROE在97-98年之前一度高达40%以上，但在98-99年开始明显下滑；利润增速从97年之前的50%-80%的高增长，在97-98年明显下降；99年因为Y2K引发的产业链换新需求，短暂带来当年盈利恢复，但在2000年进一步回落；因为担忧“千年虫”问题，98-99年企业开展了大规模的硬件资本开支，但2000年到来时“千年虫”没有爆发，导致提前的购机透支了未来数年的需求；2000年3-4月，微软、英特尔、IBM等代表公司披露的财报低预期。此外，大量繁荣期诞生的.com公司进入破产清算。行业基本面预期的恶化，是科网泡沫终结的本质原因。综上所述：90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演。短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎具备随机性。中期维度来看，冲击或被逐步消化，且科技产业周期不轻易言顶。且2026年美国中期选举，核心议题将是“价格”，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，因此，待短期地缘不可控因素消除后，中资股市场可能迎来今年最好的抄底机会。报告正文一、本周观点：从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？（一）战争危机带来滞胀或衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察过往“资源国战争/油价上涨+经济过热/加息周期”的组合，通常指向经济衰退，甚至经济滞胀。这是当前全球资本市场最大的变量，且近期市场对此担忧也明显升温。但对于交易层面而言，我们需要进一步讨论的是，这种定价节奏是阶段性的还是趋势性的。首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而在降息周期中，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。需要注意的是，过往发生的产油国战争，带来油价和通胀上行，进一步导致的加息周期，指数见顶时间与首次加息基本同步。但也需要区分来看，比如第一次石油危机是由于石油武器的诞生、6个月的禁运以及全球滞胀开端，造成较大冲击；第二次石油危机是由于战争国石油出口中断2个月、生产近乎停滞、战争持续3年，且平抑危机的工具少，带来更严重冲击。相较而言，与90年代末期的石油危机（科索沃战争）、加息周期（99.06-00.05），以及产业周期（科网周期），与当前有较多相似之处。（二）由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向90年代中后期，“金发女孩”叙事仍占主导。1994–1995 年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，到了1996年底美国通胀已有所抬头，CPI同比连续3个月回升到3.0%以上。美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息，待金融危机结束，于1999年6月才重新收紧货币。地缘战争和油价，是“金发女孩”叙事有冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。此外，1999年初OPEC与非OPEC联合减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），战争威胁巴尔干与地中海运输，市场担忧供应中断，油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶。此时，美国的CPI通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。但资本市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息(99.06-00.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(2000.3)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自1999年6月开始加息之后，纳指还涨了91%，于2000年5月才见顶。特别是科网板块，在1995-2000年的“金发女孩”行情中，自始至终都领跑市场。期间在1997-1998年的亚洲金融危机阶段波动较大，但1997-1999年，纳指的年度涨幅分别达到21.6%、39.6%、85.6%。（三）科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但景气度难以持续2000科网泡沫的破灭，实则是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩的风险，也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号：1. 科网公司的景气度在泡沫中后期已经开始下降，龙头公司的ROE和利润增速的高点出现在1997-1998年，而99年已显著下滑。下图可见，思科、英特尔和微软的ROE最高水平普遍是在1997年，当时科技龙头公司的ROE基本落在40-50%的水平，但此后便开始回落。1998年Q3，三家公司的ROE短暂企稳回升；但是好景不长，几家标杆企业的ROE从1999年下半年又再次开始回落，并且出现了中枢的下移。从利润增速来看，爱立信、惠普97-98年起就出现了利润的负增，99年戴尔、微软、英特尔的利润增速有短暂恢复（Y2K换机潮），但也在2000年明显下滑。2. 2000年的“千禧年换机潮”并未发生，提前部署的硬件采购透支了未来需求，下一阶段硬件资本开支难以为继，产业链高库存面临压力。在1998年至1999年期间，全球企业为了防范“千禧年”“千年虫”可能引发系统大面积瘫痪的日期编码问题，大规模提前了信息技术部门的资本开支。但千年来临时，“换机潮”并未发生，这预示着科技设备采购需求出现下跌，带来戴尔、惠普、IBM等龙头公司的订单萎缩、库存压力加大，全球半导体产业的库存水位也在2000年末达到了历史高点。3. 2000年2-3月，科网泡沫的标致公司、微软的反垄断调查持续深入，对下一阶段的产业发展造成负面影响。2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为成立，对市场情绪造成负面影响。4. 2000年3月开始发布的财报数据显示，99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳。微软4月披露的财报数据显示营收低预期、且预期PC市场增长放缓，IBM4月公布的第一季度财报中营收低预期。陆续有此前风光一时的新型科网公司破产（例如奢侈品时尚电商Boo.com，在线新闻平台APB online，在线零售公司Value America等）。（四）美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎不可控、也具备随机性。中期维度来看，局势的能见度和可预测性增加。目前美股估值距离科网泡沫的高点仅“一步之遥”，美债长端利率维持韧性，美股和美债对于全球通胀预期都极为敏感；参考美国90年代科网泡沫破灭之前，科技自始至终都领跑市场，即使进入加息周期，市场风格也未出现系统切换，直到牛市结束时，才切向避险资产。因此，当前战争冲突、原油爆涨，对科技产业或有阶段冲击，但基于目前的估值与盈利预期，产业趋势大概率未到扭转时。另外，站在2026年美国中期选举的背景下，特朗普表示2026年中期选举的核心议题将是“价格”，共和党将把重点放在“生活成本”问题上，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。此前特朗普政府的国情咨文提到，将能源价格回落视为其执政的主要成就，并明确表示2026年中期选举将围绕“美国经济成功”与“生活成本”展开。全美平均汽油价格如果从当前的每加仑不到3美元开始飙升，这将直接导致选民对政府控制通胀能力的怀疑，也会动摇中期选举的基本盘。从较大概率的情况看，2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，我们对于中资股维持乐观判断，有望与非美股市延续“戴维斯双击”。因此，待短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[{"id":542973385068944,"gmtCreate":1773588072940,"gmtModify":1773588075110,"author":{"id":"3498680662745699","authorId":"3498680662745699","name":"Mediator","avatar":"https://static.tigerbbs.com/ccbee84d06c97c8ea354bff2e5c20b6d","vip":1,"hat":"https://static.tigerbbs.com/e1c01e958f63198f5d9648b59135f687","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":1,"idStr":"3498680662745699","authorIdStr":"3498680662745699"},"htmlText":"科网泡沫破裂时间2000年03月","listText":"科网泡沫破裂时间2000年03月","text":"科网泡沫破裂时间2000年03月","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/542973385068944","repostId":1111827738,"repostType":2,"repost":{"id":"1111827738","kind":"news","pubTimestamp":1773571191,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1111827738?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-03-15 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tg-height=\"605\"/>事实上，98-99年科网龙头的基本面已有增速下滑迹象。但在“千年虫”驱动的换机潮当中，市场被阶段性“虚假的繁荣”所蒙蔽；直到2000年之后，产业景气确认放缓。科网龙头的ROE在97-98年之前一度高达40%以上，但在98-99年开始明显下滑；利润增速从97年之前的50%-80%的高增长，在97-98年明显下降；99年因为Y2K引发的产业链换新需求，短暂带来当年盈利恢复，但在2000年进一步回落；因为担忧“千年虫”问题，98-99年企业开展了大规模的硬件资本开支，但2000年到来时“千年虫”没有爆发，导致提前的购机透支了未来数年的需求；2000年3-4月，微软、英特尔、IBM等代表公司披露的财报低预期。此外，大量繁荣期诞生的.com公司进入破产清算。行业基本面预期的恶化，是科网泡沫终结的本质原因。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/83e1da177fd298d58a23b319ca8bb801\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a354f6691c478ec19615243d69b31937\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"561\"/>综上所述：90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演。短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎具备随机性。中期维度来看，冲击或被逐步消化，且科技产业周期不轻易言顶。且2026年美国中期选举，核心议题将是“价格”，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，因此，待短期地缘不可控因素消除后，中资股市场可能迎来今年最好的抄底机会。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f34d0ff1c69cfb0ac1db4cd8e3466ad7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"484\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e054d6d782abe64fd963ebda45847edc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"488\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b5e9b849293722fa570583832f2b8d6\" tg-width=\"1059\" tg-height=\"474\"/>报告正文一、本周观点：从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？（一）战争危机带来滞胀或衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察过往“资源国战争/油价上涨+经济过热/加息周期”的组合，通常指向经济衰退，甚至经济滞胀。这是当前全球资本市场最大的变量，且近期市场对此担忧也明显升温。但对于交易层面而言，我们需要进一步讨论的是，这种定价节奏是阶段性的还是趋势性的。首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而在降息周期中，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/86a18bf3a0d173a1419a430df220b4a6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"482\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3818dbe0686bed6f719e215988a3630\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"487\"/>其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/54884e5dfb6fef655d801b9d9c47dfae\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"507\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f7caf110d7190aa8d9b71265b090c3e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"546\"/>另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。需要注意的是，过往发生的产油国战争，带来油价和通胀上行，进一步导致的加息周期，指数见顶时间与首次加息基本同步。但也需要区分来看，比如第一次石油危机是由于石油武器的诞生、6个月的禁运以及全球滞胀开端，造成较大冲击；第二次石油危机是由于战争国石油出口中断2个月、生产近乎停滞、战争持续3年，且平抑危机的工具少，带来更严重冲击。相较而言，与90年代末期的石油危机（科索沃战争）、加息周期（99.06-00.05），以及产业周期（科网周期），与当前有较多相似之处。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/52466dcffbe9cb3c17a2fc3a9711ac29\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"414\"/>（二）由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向90年代中后期，“金发女孩”叙事仍占主导。1994–1995 年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，到了1996年底美国通胀已有所抬头，CPI同比连续3个月回升到3.0%以上。美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息，待金融危机结束，于1999年6月才重新收紧货币。地缘战争和油价，是“金发女孩”叙事有冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。此外，1999年初OPEC与非OPEC联合减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），战争威胁巴尔干与地中海运输，市场担忧供应中断，油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶。此时，美国的CPI通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。但资本市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）-&gt;油价抬升-&gt;美联储加息(99.06-00.05)-&gt;经济受到抑制-&gt;科网泡沫破灭(2000.3)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自1999年6月开始加息之后，纳指还涨了91%，于2000年5月才见顶。特别是科网板块，在1995-2000年的“金发女孩”行情中，自始至终都领跑市场。期间在1997-1998年的亚洲金融危机阶段波动较大，但1997-1999年，纳指的年度涨幅分别达到21.6%、39.6%、85.6%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/052740116b3cfcc8eed5879e6531329e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"464\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee2894e7e1c90c116e801473195c9d28\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"445\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7010160d43faf0ee522967700824cab\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"416\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53af0ef555f963488e56e91c8cea79ef\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"542\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f6bc77d57967ec731f2c3fc7b8b81dd4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"508\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/06514fed441d5a994f446772d0436698\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"450\"/>（三）科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但景气度难以持续2000科网泡沫的破灭，实则是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩的风险，也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号：1. 科网公司的景气度在泡沫中后期已经开始下降，龙头公司的ROE和利润增速的高点出现在1997-1998年，而99年已显著下滑。下图可见，思科、英特尔和微软的ROE最高水平普遍是在1997年，当时科技龙头公司的ROE基本落在40-50%的水平，但此后便开始回落。1998年Q3，三家公司的ROE短暂企稳回升；但是好景不长，几家标杆企业的ROE从1999年下半年又再次开始回落，并且出现了中枢的下移。从利润增速来看，爱立信、惠普97-98年起就出现了利润的负增，99年戴尔、微软、英特尔的利润增速有短暂恢复（Y2K换机潮），但也在2000年明显下滑。2. 2000年的“千禧年换机潮”并未发生，提前部署的硬件采购透支了未来需求，下一阶段硬件资本开支难以为继，产业链高库存面临压力。在1998年至1999年期间，全球企业为了防范“千禧年”“千年虫”可能引发系统大面积瘫痪的日期编码问题，大规模提前了信息技术部门的资本开支。但千年来临时，“换机潮”并未发生，这预示着科技设备采购需求出现下跌，带来戴尔、惠普、IBM等龙头公司的订单萎缩、库存压力加大，全球半导体产业的库存水位也在2000年末达到了历史高点。3. 2000年2-3月，科网泡沫的标致公司、微软的反垄断调查持续深入，对下一阶段的产业发展造成负面影响。2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为成立，对市场情绪造成负面影响。4. 2000年3月开始发布的财报数据显示，99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳。微软4月披露的财报数据显示营收低预期、且预期PC市场增长放缓，IBM4月公布的第一季度财报中营收低预期。陆续有此前风光一时的新型科网公司破产（例如奢侈品时尚电商Boo.com，在线新闻平台APB online，在线零售公司Value America等）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc4d428eaa52ecf7fafe8250f224085b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"605\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83e1da177fd298d58a23b319ca8bb801\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a354f6691c478ec19615243d69b31937\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"561\"/>（四）美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎不可控、也具备随机性。中期维度来看，局势的能见度和可预测性增加。目前美股估值距离科网泡沫的高点仅“一步之遥”，美债长端利率维持韧性，美股和美债对于全球通胀预期都极为敏感；参考美国90年代科网泡沫破灭之前，科技自始至终都领跑市场，即使进入加息周期，市场风格也未出现系统切换，直到牛市结束时，才切向避险资产。因此，当前战争冲突、原油爆涨，对科技产业或有阶段冲击，但基于目前的估值与盈利预期，产业趋势大概率未到扭转时。另外，站在2026年美国中期选举的背景下，特朗普表示2026年中期选举的核心议题将是“价格”，共和党将把重点放在“生活成本”问题上，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。此前特朗普政府的国情咨文提到，将能源价格回落视为其执政的主要成就，并明确表示2026年中期选举将围绕“美国经济成功”与“生活成本”展开。全美平均汽油价格如果从当前的每加仑不到3美元开始飙升，这将直接导致选民对政府控制通胀能力的怀疑，也会动摇中期选举的基本盘。从较大概率的情况看，2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，我们对于中资股维持乐观判断，有望与非美股市延续“戴维斯双击”。因此，待短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f34d0ff1c69cfb0ac1db4cd8e3466ad7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"484\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e054d6d782abe64fd963ebda45847edc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"488\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f7ce4fd5d285f1735a80806e2e640d0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"490\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92ccbae0a1893b58a4fa59439f66215f\" 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href=https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzAxNjAwNTMwNQ==&mid=2652390511&idx=1&sn=3c7e3f00380ef71fd32bf2dd8d7ef65f&chksm=81622ea081fc817e1644a057587ee6f343d6d2e4af0eb286bb045af698ee6f55fd71887d1bcc&mpshare=1&scene=23&srcid=0315a05YWKSo72UNum726wLv&sharer_shareinfo=505baaf158823e030efe4e13224b7c06&sharer_shareinfo_first=505baaf158823e030efe4e13224b7c06#rd>晨明的策略深度...</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n广发证券表示，90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。战争危机带来衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察。首先，美国的衰退周期...\n\n<a 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年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，通胀抬头，美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息。（2）地缘战争和油价，对“金发女孩”叙事有明显冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），油价从10美元/桶涨到30多美元/桶。此时，美国通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月进入加息周期。（3）但市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息(99.06-00.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(00.03)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自99年6月开始加息之后，纳指还涨了91%。特别是科网板块，自始至终都领跑市场。97-99年，纳指的年度涨幅21.6%、39.6%、85.6%。科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但“千年虫”引发的换机潮落空后，科网景气度难以维持。科网泡沫破灭是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩、新兴政策扭转等利空之外，99年起也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号。事实上，98-99年科网龙头的基本面已有增速下滑迹象。但在“千年虫”驱动的换机潮当中，市场被阶段性“虚假的繁荣”所蒙蔽；直到2000年之后，产业景气确认放缓。科网龙头的ROE在97-98年之前一度高达40%以上，但在98-99年开始明显下滑；利润增速从97年之前的50%-80%的高增长，在97-98年明显下降；99年因为Y2K引发的产业链换新需求，短暂带来当年盈利恢复，但在2000年进一步回落；因为担忧“千年虫”问题，98-99年企业开展了大规模的硬件资本开支，但2000年到来时“千年虫”没有爆发，导致提前的购机透支了未来数年的需求；2000年3-4月，微软、英特尔、IBM等代表公司披露的财报低预期。此外，大量繁荣期诞生的.com公司进入破产清算。行业基本面预期的恶化，是科网泡沫终结的本质原因。综上所述：90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演。短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎具备随机性。中期维度来看，冲击或被逐步消化，且科技产业周期不轻易言顶。且2026年美国中期选举，核心议题将是“价格”，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，因此，待短期地缘不可控因素消除后，中资股市场可能迎来今年最好的抄底机会。报告正文一、本周观点：从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？（一）战争危机带来滞胀或衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察过往“资源国战争/油价上涨+经济过热/加息周期”的组合，通常指向经济衰退，甚至经济滞胀。这是当前全球资本市场最大的变量，且近期市场对此担忧也明显升温。但对于交易层面而言，我们需要进一步讨论的是，这种定价节奏是阶段性的还是趋势性的。首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而在降息周期中，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。需要注意的是，过往发生的产油国战争，带来油价和通胀上行，进一步导致的加息周期，指数见顶时间与首次加息基本同步。但也需要区分来看，比如第一次石油危机是由于石油武器的诞生、6个月的禁运以及全球滞胀开端，造成较大冲击；第二次石油危机是由于战争国石油出口中断2个月、生产近乎停滞、战争持续3年，且平抑危机的工具少，带来更严重冲击。相较而言，与90年代末期的石油危机（科索沃战争）、加息周期（99.06-00.05），以及产业周期（科网周期），与当前有较多相似之处。（二）由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向90年代中后期，“金发女孩”叙事仍占主导。1994–1995 年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，到了1996年底美国通胀已有所抬头，CPI同比连续3个月回升到3.0%以上。美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息，待金融危机结束，于1999年6月才重新收紧货币。地缘战争和油价，是“金发女孩”叙事有冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。此外，1999年初OPEC与非OPEC联合减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），战争威胁巴尔干与地中海运输，市场担忧供应中断，油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶。此时，美国的CPI通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。但资本市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息(99.06-00.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(2000.3)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自1999年6月开始加息之后，纳指还涨了91%，于2000年5月才见顶。特别是科网板块，在1995-2000年的“金发女孩”行情中，自始至终都领跑市场。期间在1997-1998年的亚洲金融危机阶段波动较大，但1997-1999年，纳指的年度涨幅分别达到21.6%、39.6%、85.6%。（三）科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但景气度难以持续2000科网泡沫的破灭，实则是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩的风险，也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号：1. 科网公司的景气度在泡沫中后期已经开始下降，龙头公司的ROE和利润增速的高点出现在1997-1998年，而99年已显著下滑。下图可见，思科、英特尔和微软的ROE最高水平普遍是在1997年，当时科技龙头公司的ROE基本落在40-50%的水平，但此后便开始回落。1998年Q3，三家公司的ROE短暂企稳回升；但是好景不长，几家标杆企业的ROE从1999年下半年又再次开始回落，并且出现了中枢的下移。从利润增速来看，爱立信、惠普97-98年起就出现了利润的负增，99年戴尔、微软、英特尔的利润增速有短暂恢复（Y2K换机潮），但也在2000年明显下滑。2. 2000年的“千禧年换机潮”并未发生，提前部署的硬件采购透支了未来需求，下一阶段硬件资本开支难以为继，产业链高库存面临压力。在1998年至1999年期间，全球企业为了防范“千禧年”“千年虫”可能引发系统大面积瘫痪的日期编码问题，大规模提前了信息技术部门的资本开支。但千年来临时，“换机潮”并未发生，这预示着科技设备采购需求出现下跌，带来戴尔、惠普、IBM等龙头公司的订单萎缩、库存压力加大，全球半导体产业的库存水位也在2000年末达到了历史高点。3. 2000年2-3月，科网泡沫的标致公司、微软的反垄断调查持续深入，对下一阶段的产业发展造成负面影响。2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为成立，对市场情绪造成负面影响。4. 2000年3月开始发布的财报数据显示，99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳。微软4月披露的财报数据显示营收低预期、且预期PC市场增长放缓，IBM4月公布的第一季度财报中营收低预期。陆续有此前风光一时的新型科网公司破产（例如奢侈品时尚电商Boo.com，在线新闻平台APB online，在线零售公司Value America等）。（四）美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎不可控、也具备随机性。中期维度来看，局势的能见度和可预测性增加。目前美股估值距离科网泡沫的高点仅“一步之遥”，美债长端利率维持韧性，美股和美债对于全球通胀预期都极为敏感；参考美国90年代科网泡沫破灭之前，科技自始至终都领跑市场，即使进入加息周期，市场风格也未出现系统切换，直到牛市结束时，才切向避险资产。因此，当前战争冲突、原油爆涨，对科技产业或有阶段冲击，但基于目前的估值与盈利预期，产业趋势大概率未到扭转时。另外，站在2026年美国中期选举的背景下，特朗普表示2026年中期选举的核心议题将是“价格”，共和党将把重点放在“生活成本”问题上，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。此前特朗普政府的国情咨文提到，将能源价格回落视为其执政的主要成就，并明确表示2026年中期选举将围绕“美国经济成功”与“生活成本”展开。全美平均汽油价格如果从当前的每加仑不到3美元开始飙升，这将直接导致选民对政府控制通胀能力的怀疑，也会动摇中期选举的基本盘。从较大概率的情况看，2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，我们对于中资股维持乐观判断，有望与非美股市延续“戴维斯双击”。因此，待短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会。","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":2,".SPX":2,".IXIC":2}},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":542975712543784,"gmtCreate":1773587928937,"gmtModify":1773587931907,"author":{"id":"3498680662745699","authorId":"3498680662745699","name":"Mediator","avatar":"https://static.tigerbbs.com/ccbee84d06c97c8ea354bff2e5c20b6d","vip":1,"hat":"https://static.tigerbbs.com/e1c01e958f63198f5d9648b59135f687","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":1,"idStr":"3498680662745699","authorIdStr":"3498680662745699"},"htmlText":"科索沃战争 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src=\"https://static.tigerbbs.com/ee2894e7e1c90c116e801473195c9d28\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"445\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7010160d43faf0ee522967700824cab\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"416\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53af0ef555f963488e56e91c8cea79ef\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"542\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f6bc77d57967ec731f2c3fc7b8b81dd4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"508\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/06514fed441d5a994f446772d0436698\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"450\"/>科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但“千年虫”引发的换机潮落空后，科网景气度难以维持。科网泡沫破灭是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩、新兴政策扭转等利空之外，99年起也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc4d428eaa52ecf7fafe8250f224085b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"605\"/>事实上，98-99年科网龙头的基本面已有增速下滑迹象。但在“千年虫”驱动的换机潮当中，市场被阶段性“虚假的繁荣”所蒙蔽；直到2000年之后，产业景气确认放缓。科网龙头的ROE在97-98年之前一度高达40%以上，但在98-99年开始明显下滑；利润增速从97年之前的50%-80%的高增长，在97-98年明显下降；99年因为Y2K引发的产业链换新需求，短暂带来当年盈利恢复，但在2000年进一步回落；因为担忧“千年虫”问题，98-99年企业开展了大规模的硬件资本开支，但2000年到来时“千年虫”没有爆发，导致提前的购机透支了未来数年的需求；2000年3-4月，微软、英特尔、IBM等代表公司披露的财报低预期。此外，大量繁荣期诞生的.com公司进入破产清算。行业基本面预期的恶化，是科网泡沫终结的本质原因。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/83e1da177fd298d58a23b319ca8bb801\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a354f6691c478ec19615243d69b31937\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"561\"/>综上所述：90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演。短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎具备随机性。中期维度来看，冲击或被逐步消化，且科技产业周期不轻易言顶。且2026年美国中期选举，核心议题将是“价格”，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，因此，待短期地缘不可控因素消除后，中资股市场可能迎来今年最好的抄底机会。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f34d0ff1c69cfb0ac1db4cd8e3466ad7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"484\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e054d6d782abe64fd963ebda45847edc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"488\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b5e9b849293722fa570583832f2b8d6\" tg-width=\"1059\" tg-height=\"474\"/>报告正文一、本周观点：从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？（一）战争危机带来滞胀或衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察过往“资源国战争/油价上涨+经济过热/加息周期”的组合，通常指向经济衰退，甚至经济滞胀。这是当前全球资本市场最大的变量，且近期市场对此担忧也明显升温。但对于交易层面而言，我们需要进一步讨论的是，这种定价节奏是阶段性的还是趋势性的。首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而在降息周期中，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/86a18bf3a0d173a1419a430df220b4a6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"482\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3818dbe0686bed6f719e215988a3630\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"487\"/>其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/54884e5dfb6fef655d801b9d9c47dfae\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"507\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f7caf110d7190aa8d9b71265b090c3e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"546\"/>另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。需要注意的是，过往发生的产油国战争，带来油价和通胀上行，进一步导致的加息周期，指数见顶时间与首次加息基本同步。但也需要区分来看，比如第一次石油危机是由于石油武器的诞生、6个月的禁运以及全球滞胀开端，造成较大冲击；第二次石油危机是由于战争国石油出口中断2个月、生产近乎停滞、战争持续3年，且平抑危机的工具少，带来更严重冲击。相较而言，与90年代末期的石油危机（科索沃战争）、加息周期（99.06-00.05），以及产业周期（科网周期），与当前有较多相似之处。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/52466dcffbe9cb3c17a2fc3a9711ac29\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"414\"/>（二）由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向90年代中后期，“金发女孩”叙事仍占主导。1994–1995 年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，到了1996年底美国通胀已有所抬头，CPI同比连续3个月回升到3.0%以上。美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息，待金融危机结束，于1999年6月才重新收紧货币。地缘战争和油价，是“金发女孩”叙事有冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。此外，1999年初OPEC与非OPEC联合减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），战争威胁巴尔干与地中海运输，市场担忧供应中断，油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶。此时，美国的CPI通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。但资本市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）-&gt;油价抬升-&gt;美联储加息(99.06-00.05)-&gt;经济受到抑制-&gt;科网泡沫破灭(2000.3)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自1999年6月开始加息之后，纳指还涨了91%，于2000年5月才见顶。特别是科网板块，在1995-2000年的“金发女孩”行情中，自始至终都领跑市场。期间在1997-1998年的亚洲金融危机阶段波动较大，但1997-1999年，纳指的年度涨幅分别达到21.6%、39.6%、85.6%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/052740116b3cfcc8eed5879e6531329e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"464\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee2894e7e1c90c116e801473195c9d28\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"445\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7010160d43faf0ee522967700824cab\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"416\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53af0ef555f963488e56e91c8cea79ef\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"542\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f6bc77d57967ec731f2c3fc7b8b81dd4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"508\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/06514fed441d5a994f446772d0436698\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"450\"/>（三）科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但景气度难以持续2000科网泡沫的破灭，实则是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩的风险，也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号：1. 科网公司的景气度在泡沫中后期已经开始下降，龙头公司的ROE和利润增速的高点出现在1997-1998年，而99年已显著下滑。下图可见，思科、英特尔和微软的ROE最高水平普遍是在1997年，当时科技龙头公司的ROE基本落在40-50%的水平，但此后便开始回落。1998年Q3，三家公司的ROE短暂企稳回升；但是好景不长，几家标杆企业的ROE从1999年下半年又再次开始回落，并且出现了中枢的下移。从利润增速来看，爱立信、惠普97-98年起就出现了利润的负增，99年戴尔、微软、英特尔的利润增速有短暂恢复（Y2K换机潮），但也在2000年明显下滑。2. 2000年的“千禧年换机潮”并未发生，提前部署的硬件采购透支了未来需求，下一阶段硬件资本开支难以为继，产业链高库存面临压力。在1998年至1999年期间，全球企业为了防范“千禧年”“千年虫”可能引发系统大面积瘫痪的日期编码问题，大规模提前了信息技术部门的资本开支。但千年来临时，“换机潮”并未发生，这预示着科技设备采购需求出现下跌，带来戴尔、惠普、IBM等龙头公司的订单萎缩、库存压力加大，全球半导体产业的库存水位也在2000年末达到了历史高点。3. 2000年2-3月，科网泡沫的标致公司、微软的反垄断调查持续深入，对下一阶段的产业发展造成负面影响。2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为成立，对市场情绪造成负面影响。4. 2000年3月开始发布的财报数据显示，99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳。微软4月披露的财报数据显示营收低预期、且预期PC市场增长放缓，IBM4月公布的第一季度财报中营收低预期。陆续有此前风光一时的新型科网公司破产（例如奢侈品时尚电商Boo.com，在线新闻平台APB online，在线零售公司Value America等）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc4d428eaa52ecf7fafe8250f224085b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"605\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83e1da177fd298d58a23b319ca8bb801\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a354f6691c478ec19615243d69b31937\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"561\"/>（四）美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎不可控、也具备随机性。中期维度来看，局势的能见度和可预测性增加。目前美股估值距离科网泡沫的高点仅“一步之遥”，美债长端利率维持韧性，美股和美债对于全球通胀预期都极为敏感；参考美国90年代科网泡沫破灭之前，科技自始至终都领跑市场，即使进入加息周期，市场风格也未出现系统切换，直到牛市结束时，才切向避险资产。因此，当前战争冲突、原油爆涨，对科技产业或有阶段冲击，但基于目前的估值与盈利预期，产业趋势大概率未到扭转时。另外，站在2026年美国中期选举的背景下，特朗普表示2026年中期选举的核心议题将是“价格”，共和党将把重点放在“生活成本”问题上，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。此前特朗普政府的国情咨文提到，将能源价格回落视为其执政的主要成就，并明确表示2026年中期选举将围绕“美国经济成功”与“生活成本”展开。全美平均汽油价格如果从当前的每加仑不到3美元开始飙升，这将直接导致选民对政府控制通胀能力的怀疑，也会动摇中期选举的基本盘。从较大概率的情况看，2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，我们对于中资股维持乐观判断，有望与非美股市延续“戴维斯双击”。因此，待短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f34d0ff1c69cfb0ac1db4cd8e3466ad7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"484\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e054d6d782abe64fd963ebda45847edc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"488\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f7ce4fd5d285f1735a80806e2e640d0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"490\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92ccbae0a1893b58a4fa59439f66215f\" 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Index"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzAxNjAwNTMwNQ==&mid=2652390511&idx=1&sn=3c7e3f00380ef71fd32bf2dd8d7ef65f&chksm=81622ea081fc817e1644a057587ee6f343d6d2e4af0eb286bb045af698ee6f55fd71887d1bcc&mpshare=1&scene=23&srcid=0315a05YWKSo72UNum726wLv&sharer_shareinfo=505baaf158823e030efe4e13224b7c06&sharer_shareinfo_first=505baaf158823e030efe4e13224b7c06#rd","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1111827738","content_text":"广发证券表示，90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。战争危机带来衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察。首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而降息周期，较少形成衰退情形。其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。需注意的是，过往产油国战争，导致的加息周期，指数见顶时间与首次加息基本同步。相较而言，与90年代末期的石油危机、加息周期，以及产业周期，与当前有较多相似之处。由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向。（1）90年代中后期，“金发女孩”叙事仍占主导。1994–1995 年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，通胀抬头，美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息。（2）地缘战争和油价，对“金发女孩”叙事有明显冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），油价从10美元/桶涨到30多美元/桶。此时，美国通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月进入加息周期。（3）但市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息(99.06-00.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(00.03)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自99年6月开始加息之后，纳指还涨了91%。特别是科网板块，自始至终都领跑市场。97-99年，纳指的年度涨幅21.6%、39.6%、85.6%。科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但“千年虫”引发的换机潮落空后，科网景气度难以维持。科网泡沫破灭是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩、新兴政策扭转等利空之外，99年起也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号。事实上，98-99年科网龙头的基本面已有增速下滑迹象。但在“千年虫”驱动的换机潮当中，市场被阶段性“虚假的繁荣”所蒙蔽；直到2000年之后，产业景气确认放缓。科网龙头的ROE在97-98年之前一度高达40%以上，但在98-99年开始明显下滑；利润增速从97年之前的50%-80%的高增长，在97-98年明显下降；99年因为Y2K引发的产业链换新需求，短暂带来当年盈利恢复，但在2000年进一步回落；因为担忧“千年虫”问题，98-99年企业开展了大规模的硬件资本开支，但2000年到来时“千年虫”没有爆发，导致提前的购机透支了未来数年的需求；2000年3-4月，微软、英特尔、IBM等代表公司披露的财报低预期。此外，大量繁荣期诞生的.com公司进入破产清算。行业基本面预期的恶化，是科网泡沫终结的本质原因。综上所述：90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演。短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎具备随机性。中期维度来看，冲击或被逐步消化，且科技产业周期不轻易言顶。且2026年美国中期选举，核心议题将是“价格”，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，因此，待短期地缘不可控因素消除后，中资股市场可能迎来今年最好的抄底机会。报告正文一、本周观点：从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？（一）战争危机带来滞胀或衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察过往“资源国战争/油价上涨+经济过热/加息周期”的组合，通常指向经济衰退，甚至经济滞胀。这是当前全球资本市场最大的变量，且近期市场对此担忧也明显升温。但对于交易层面而言，我们需要进一步讨论的是，这种定价节奏是阶段性的还是趋势性的。首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而在降息周期中，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。需要注意的是，过往发生的产油国战争，带来油价和通胀上行，进一步导致的加息周期，指数见顶时间与首次加息基本同步。但也需要区分来看，比如第一次石油危机是由于石油武器的诞生、6个月的禁运以及全球滞胀开端，造成较大冲击；第二次石油危机是由于战争国石油出口中断2个月、生产近乎停滞、战争持续3年，且平抑危机的工具少，带来更严重冲击。相较而言，与90年代末期的石油危机（科索沃战争）、加息周期（99.06-00.05），以及产业周期（科网周期），与当前有较多相似之处。（二）由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向90年代中后期，“金发女孩”叙事仍占主导。1994–1995 年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，到了1996年底美国通胀已有所抬头，CPI同比连续3个月回升到3.0%以上。美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息，待金融危机结束，于1999年6月才重新收紧货币。地缘战争和油价，是“金发女孩”叙事有冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。此外，1999年初OPEC与非OPEC联合减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），战争威胁巴尔干与地中海运输，市场担忧供应中断，油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶。此时，美国的CPI通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。但资本市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息(99.06-00.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(2000.3)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自1999年6月开始加息之后，纳指还涨了91%，于2000年5月才见顶。特别是科网板块，在1995-2000年的“金发女孩”行情中，自始至终都领跑市场。期间在1997-1998年的亚洲金融危机阶段波动较大，但1997-1999年，纳指的年度涨幅分别达到21.6%、39.6%、85.6%。（三）科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但景气度难以持续2000科网泡沫的破灭，实则是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩的风险，也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号：1. 科网公司的景气度在泡沫中后期已经开始下降，龙头公司的ROE和利润增速的高点出现在1997-1998年，而99年已显著下滑。下图可见，思科、英特尔和微软的ROE最高水平普遍是在1997年，当时科技龙头公司的ROE基本落在40-50%的水平，但此后便开始回落。1998年Q3，三家公司的ROE短暂企稳回升；但是好景不长，几家标杆企业的ROE从1999年下半年又再次开始回落，并且出现了中枢的下移。从利润增速来看，爱立信、惠普97-98年起就出现了利润的负增，99年戴尔、微软、英特尔的利润增速有短暂恢复（Y2K换机潮），但也在2000年明显下滑。2. 2000年的“千禧年换机潮”并未发生，提前部署的硬件采购透支了未来需求，下一阶段硬件资本开支难以为继，产业链高库存面临压力。在1998年至1999年期间，全球企业为了防范“千禧年”“千年虫”可能引发系统大面积瘫痪的日期编码问题，大规模提前了信息技术部门的资本开支。但千年来临时，“换机潮”并未发生，这预示着科技设备采购需求出现下跌，带来戴尔、惠普、IBM等龙头公司的订单萎缩、库存压力加大，全球半导体产业的库存水位也在2000年末达到了历史高点。3. 2000年2-3月，科网泡沫的标致公司、微软的反垄断调查持续深入，对下一阶段的产业发展造成负面影响。2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为成立，对市场情绪造成负面影响。4. 2000年3月开始发布的财报数据显示，99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳。微软4月披露的财报数据显示营收低预期、且预期PC市场增长放缓，IBM4月公布的第一季度财报中营收低预期。陆续有此前风光一时的新型科网公司破产（例如奢侈品时尚电商Boo.com，在线新闻平台APB online，在线零售公司Value America等）。（四）美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎不可控、也具备随机性。中期维度来看，局势的能见度和可预测性增加。目前美股估值距离科网泡沫的高点仅“一步之遥”，美债长端利率维持韧性，美股和美债对于全球通胀预期都极为敏感；参考美国90年代科网泡沫破灭之前，科技自始至终都领跑市场，即使进入加息周期，市场风格也未出现系统切换，直到牛市结束时，才切向避险资产。因此，当前战争冲突、原油爆涨，对科技产业或有阶段冲击，但基于目前的估值与盈利预期，产业趋势大概率未到扭转时。另外，站在2026年美国中期选举的背景下，特朗普表示2026年中期选举的核心议题将是“价格”，共和党将把重点放在“生活成本”问题上，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。此前特朗普政府的国情咨文提到，将能源价格回落视为其执政的主要成就，并明确表示2026年中期选举将围绕“美国经济成功”与“生活成本”展开。全美平均汽油价格如果从当前的每加仑不到3美元开始飙升，这将直接导致选民对政府控制通胀能力的怀疑，也会动摇中期选举的基本盘。从较大概率的情况看，2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，我们对于中资股维持乐观判断，有望与非美股市延续“戴维斯双击”。因此，待短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会。","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":2,".SPX":2,".IXIC":2}},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":543071565169184,"gmtCreate":1773571550229,"gmtModify":1773571552660,"author":{"id":"4192794739270062","authorId":"4192794739270062","name":"小老虎嗷嗷叫","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a8e0b9f22d3c4ad5855c6a7985c9b557","vip":1,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":1,"idStr":"4192794739270062","authorIdStr":"4192794739270062"},"htmlText":"有危必有机，又是许多人发财的机会","listText":"有危必有机，又是许多人发财的机会","text":"有危必有机，又是许多人发财的机会","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/543071565169184","repostId":1111827738,"repostType":2,"repost":{"id":"1111827738","kind":"news","pubTimestamp":1773571191,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1111827738?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-03-15 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tg-height=\"605\"/>事实上，98-99年科网龙头的基本面已有增速下滑迹象。但在“千年虫”驱动的换机潮当中，市场被阶段性“虚假的繁荣”所蒙蔽；直到2000年之后，产业景气确认放缓。科网龙头的ROE在97-98年之前一度高达40%以上，但在98-99年开始明显下滑；利润增速从97年之前的50%-80%的高增长，在97-98年明显下降；99年因为Y2K引发的产业链换新需求，短暂带来当年盈利恢复，但在2000年进一步回落；因为担忧“千年虫”问题，98-99年企业开展了大规模的硬件资本开支，但2000年到来时“千年虫”没有爆发，导致提前的购机透支了未来数年的需求；2000年3-4月，微软、英特尔、IBM等代表公司披露的财报低预期。此外，大量繁荣期诞生的.com公司进入破产清算。行业基本面预期的恶化，是科网泡沫终结的本质原因。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/83e1da177fd298d58a23b319ca8bb801\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a354f6691c478ec19615243d69b31937\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"561\"/>综上所述：90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演。短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎具备随机性。中期维度来看，冲击或被逐步消化，且科技产业周期不轻易言顶。且2026年美国中期选举，核心议题将是“价格”，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，因此，待短期地缘不可控因素消除后，中资股市场可能迎来今年最好的抄底机会。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f34d0ff1c69cfb0ac1db4cd8e3466ad7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"484\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e054d6d782abe64fd963ebda45847edc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"488\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b5e9b849293722fa570583832f2b8d6\" tg-width=\"1059\" tg-height=\"474\"/>报告正文一、本周观点：从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？（一）战争危机带来滞胀或衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察过往“资源国战争/油价上涨+经济过热/加息周期”的组合，通常指向经济衰退，甚至经济滞胀。这是当前全球资本市场最大的变量，且近期市场对此担忧也明显升温。但对于交易层面而言，我们需要进一步讨论的是，这种定价节奏是阶段性的还是趋势性的。首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而在降息周期中，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/86a18bf3a0d173a1419a430df220b4a6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"482\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3818dbe0686bed6f719e215988a3630\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"487\"/>其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/54884e5dfb6fef655d801b9d9c47dfae\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"507\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f7caf110d7190aa8d9b71265b090c3e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"546\"/>另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。需要注意的是，过往发生的产油国战争，带来油价和通胀上行，进一步导致的加息周期，指数见顶时间与首次加息基本同步。但也需要区分来看，比如第一次石油危机是由于石油武器的诞生、6个月的禁运以及全球滞胀开端，造成较大冲击；第二次石油危机是由于战争国石油出口中断2个月、生产近乎停滞、战争持续3年，且平抑危机的工具少，带来更严重冲击。相较而言，与90年代末期的石油危机（科索沃战争）、加息周期（99.06-00.05），以及产业周期（科网周期），与当前有较多相似之处。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/52466dcffbe9cb3c17a2fc3a9711ac29\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"414\"/>（二）由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向90年代中后期，“金发女孩”叙事仍占主导。1994–1995 年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，到了1996年底美国通胀已有所抬头，CPI同比连续3个月回升到3.0%以上。美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息，待金融危机结束，于1999年6月才重新收紧货币。地缘战争和油价，是“金发女孩”叙事有冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。此外，1999年初OPEC与非OPEC联合减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），战争威胁巴尔干与地中海运输，市场担忧供应中断，油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶。此时，美国的CPI通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。但资本市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）-&gt;油价抬升-&gt;美联储加息(99.06-00.05)-&gt;经济受到抑制-&gt;科网泡沫破灭(2000.3)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自1999年6月开始加息之后，纳指还涨了91%，于2000年5月才见顶。特别是科网板块，在1995-2000年的“金发女孩”行情中，自始至终都领跑市场。期间在1997-1998年的亚洲金融危机阶段波动较大，但1997-1999年，纳指的年度涨幅分别达到21.6%、39.6%、85.6%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/052740116b3cfcc8eed5879e6531329e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"464\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee2894e7e1c90c116e801473195c9d28\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"445\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7010160d43faf0ee522967700824cab\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"416\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53af0ef555f963488e56e91c8cea79ef\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"542\"/><img 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2000年3月开始发布的财报数据显示，99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳。微软4月披露的财报数据显示营收低预期、且预期PC市场增长放缓，IBM4月公布的第一季度财报中营收低预期。陆续有此前风光一时的新型科网公司破产（例如奢侈品时尚电商Boo.com，在线新闻平台APB online，在线零售公司Value America等）。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc4d428eaa52ecf7fafe8250f224085b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"605\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83e1da177fd298d58a23b319ca8bb801\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"278\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a354f6691c478ec19615243d69b31937\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"561\"/>（四）美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎不可控、也具备随机性。中期维度来看，局势的能见度和可预测性增加。目前美股估值距离科网泡沫的高点仅“一步之遥”，美债长端利率维持韧性，美股和美债对于全球通胀预期都极为敏感；参考美国90年代科网泡沫破灭之前，科技自始至终都领跑市场，即使进入加息周期，市场风格也未出现系统切换，直到牛市结束时，才切向避险资产。因此，当前战争冲突、原油爆涨，对科技产业或有阶段冲击，但基于目前的估值与盈利预期，产业趋势大概率未到扭转时。另外，站在2026年美国中期选举的背景下，特朗普表示2026年中期选举的核心议题将是“价格”，共和党将把重点放在“生活成本”问题上，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。此前特朗普政府的国情咨文提到，将能源价格回落视为其执政的主要成就，并明确表示2026年中期选举将围绕“美国经济成功”与“生活成本”展开。全美平均汽油价格如果从当前的每加仑不到3美元开始飙升，这将直接导致选民对政府控制通胀能力的怀疑，也会动摇中期选举的基本盘。从较大概率的情况看，2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，我们对于中资股维持乐观判断，有望与非美股市延续“戴维斯双击”。因此，待短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f34d0ff1c69cfb0ac1db4cd8e3466ad7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"484\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e054d6d782abe64fd963ebda45847edc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"488\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f7ce4fd5d285f1735a80806e2e640d0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"490\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/92ccbae0a1893b58a4fa59439f66215f\" 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年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，通胀抬头，美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息。（2）地缘战争和油价，对“金发女孩”叙事有明显冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），油价从10美元/桶涨到30多美元/桶。此时，美国通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月进入加息周期。（3）但市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息(99.06-00.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(00.03)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自99年6月开始加息之后，纳指还涨了91%。特别是科网板块，自始至终都领跑市场。97-99年，纳指的年度涨幅21.6%、39.6%、85.6%。科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但“千年虫”引发的换机潮落空后，科网景气度难以维持。科网泡沫破灭是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩、新兴政策扭转等利空之外，99年起也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号。事实上，98-99年科网龙头的基本面已有增速下滑迹象。但在“千年虫”驱动的换机潮当中，市场被阶段性“虚假的繁荣”所蒙蔽；直到2000年之后，产业景气确认放缓。科网龙头的ROE在97-98年之前一度高达40%以上，但在98-99年开始明显下滑；利润增速从97年之前的50%-80%的高增长，在97-98年明显下降；99年因为Y2K引发的产业链换新需求，短暂带来当年盈利恢复，但在2000年进一步回落；因为担忧“千年虫”问题，98-99年企业开展了大规模的硬件资本开支，但2000年到来时“千年虫”没有爆发，导致提前的购机透支了未来数年的需求；2000年3-4月，微软、英特尔、IBM等代表公司披露的财报低预期。此外，大量繁荣期诞生的.com公司进入破产清算。行业基本面预期的恶化，是科网泡沫终结的本质原因。综上所述：90年代科索沃引发的油价上涨--美联储加息--流动性环境恶化，并没有立即带来科网泡沫的终结，核心原因是产业的基本面预期在“千年虫”因素下仍有支撑；而2000年之后，基本面高增难以为继、龙头公司的财报低预期，真正刺破了科网泡沫的高估值。对于本轮，短期流动性预期或有波折，但后续科技产业基本面的跟踪，更为关键。美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演。短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎具备随机性。中期维度来看，冲击或被逐步消化，且科技产业周期不轻易言顶。且2026年美国中期选举，核心议题将是“价格”，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，因此，待短期地缘不可控因素消除后，中资股市场可能迎来今年最好的抄底机会。报告正文一、本周观点：从科索沃战争到科网泡沫破灭：AI会重蹈覆辙吗？（一）战争危机带来滞胀或衰退交易升温，但趋势性“离场”的信号，还需观察过往“资源国战争/油价上涨+经济过热/加息周期”的组合，通常指向经济衰退，甚至经济滞胀。这是当前全球资本市场最大的变量，且近期市场对此担忧也明显升温。但对于交易层面而言，我们需要进一步讨论的是，这种定价节奏是阶段性的还是趋势性的。首先，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而在降息周期中，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。其次，即使进入加息周期，经济衰退的概率6/9，期间市场下跌的概率2/9。另外，加息到指数见顶，通常也有“时滞”，平均17.5个月。需要注意的是，过往发生的产油国战争，带来油价和通胀上行，进一步导致的加息周期，指数见顶时间与首次加息基本同步。但也需要区分来看，比如第一次石油危机是由于石油武器的诞生、6个月的禁运以及全球滞胀开端，造成较大冲击；第二次石油危机是由于战争国石油出口中断2个月、生产近乎停滞、战争持续3年，且平抑危机的工具少，带来更严重冲击。相较而言，与90年代末期的石油危机（科索沃战争）、加息周期（99.06-00.05），以及产业周期（科网周期），与当前有较多相似之处。（二）由“金发女孩”到“科网泡沫”：叙事的强化与转向90年代中后期，“金发女孩”叙事仍占主导。1994–1995 年美联储加息“软着陆”后，经济回暖，工资增速上行，到了1996年底美国通胀已有所抬头，CPI同比连续3个月回升到3.0%以上。美联储于1997年3月加息一次，但很快被强美元、低油价、全球化与 IT 革命等多重力量压制。之后亚洲金融危机引发全球通缩与金融风险，美联储被迫暂停加息，并在1998年紧急降息，待金融危机结束，于1999年6月才重新收紧货币。地缘战争和油价，是“金发女孩”叙事有冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。此外，1999年初OPEC与非OPEC联合减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），战争威胁巴尔干与地中海运输，市场担忧供应中断，油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶。此时，美国的CPI通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。但资本市场并没有马上终结对“金发女孩”叙事的定价。科索沃战争（99.3-99.6）->油价抬升->美联储加息(99.06-00.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(2000.3)，这一过程并不是一蹴而就。事实上，自1999年6月开始加息之后，纳指还涨了91%，于2000年5月才见顶。特别是科网板块，在1995-2000年的“金发女孩”行情中，自始至终都领跑市场。期间在1997-1998年的亚洲金融危机阶段波动较大，但1997-1999年，纳指的年度涨幅分别达到21.6%、39.6%、85.6%。（三）科网泡沫如何终结：本质是高估值透支了基本面预期、但景气度难以持续2000科网泡沫的破灭，实则是对此前若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，除了通胀抬头、流动性转向紧缩的风险，也伴随着科技产业、龙头公司基本面的负面信号：1. 科网公司的景气度在泡沫中后期已经开始下降，龙头公司的ROE和利润增速的高点出现在1997-1998年，而99年已显著下滑。下图可见，思科、英特尔和微软的ROE最高水平普遍是在1997年，当时科技龙头公司的ROE基本落在40-50%的水平，但此后便开始回落。1998年Q3，三家公司的ROE短暂企稳回升；但是好景不长，几家标杆企业的ROE从1999年下半年又再次开始回落，并且出现了中枢的下移。从利润增速来看，爱立信、惠普97-98年起就出现了利润的负增，99年戴尔、微软、英特尔的利润增速有短暂恢复（Y2K换机潮），但也在2000年明显下滑。2. 2000年的“千禧年换机潮”并未发生，提前部署的硬件采购透支了未来需求，下一阶段硬件资本开支难以为继，产业链高库存面临压力。在1998年至1999年期间，全球企业为了防范“千禧年”“千年虫”可能引发系统大面积瘫痪的日期编码问题，大规模提前了信息技术部门的资本开支。但千年来临时，“换机潮”并未发生，这预示着科技设备采购需求出现下跌，带来戴尔、惠普、IBM等龙头公司的订单萎缩、库存压力加大，全球半导体产业的库存水位也在2000年末达到了历史高点。3. 2000年2-3月，科网泡沫的标致公司、微软的反垄断调查持续深入，对下一阶段的产业发展造成负面影响。2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为成立，对市场情绪造成负面影响。4. 2000年3月开始发布的财报数据显示，99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳。微软4月披露的财报数据显示营收低预期、且预期PC市场增长放缓，IBM4月公布的第一季度财报中营收低预期。陆续有此前风光一时的新型科网公司破产（例如奢侈品时尚电商Boo.com，在线新闻平台APB online，在线零售公司Value America等）。（四）美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎不可控、也具备随机性。中期维度来看，局势的能见度和可预测性增加。目前美股估值距离科网泡沫的高点仅“一步之遥”，美债长端利率维持韧性，美股和美债对于全球通胀预期都极为敏感；参考美国90年代科网泡沫破灭之前，科技自始至终都领跑市场，即使进入加息周期，市场风格也未出现系统切换，直到牛市结束时，才切向避险资产。因此，当前战争冲突、原油爆涨，对科技产业或有阶段冲击，但基于目前的估值与盈利预期，产业趋势大概率未到扭转时。另外，站在2026年美国中期选举的背景下，特朗普表示2026年中期选举的核心议题将是“价格”，共和党将把重点放在“生活成本”问题上，那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。此前特朗普政府的国情咨文提到，将能源价格回落视为其执政的主要成就，并明确表示2026年中期选举将围绕“美国经济成功”与“生活成本”展开。全美平均汽油价格如果从当前的每加仑不到3美元开始飙升，这将直接导致选民对政府控制通胀能力的怀疑，也会动摇中期选举的基本盘。从较大概率的情况看，2026年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，我们对于中资股维持乐观判断，有望与非美股市延续“戴维斯双击”。因此，待短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会。","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":2,".SPX":2,".IXIC":2}},"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"comments":[{"id":542953309705096,"gmtCreate":1773582561521,"gmtModify":1773582565469,"authorId":4168134146191782,"author":{"id":4168134146191782,"idStr":"4168134146191782","authorId":4168134146191782,"name":"自由之师","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":1,"individualDisplayBadges":[]},"repliedAuthorId":0,"objectId":543071565169184,"type":1,"supId":0,"prevId":0,"content":"对，我现在空仓","text":"对，我现在空仓","html":"对，我现在空仓"}],"langContent":"CN"}],"isCommentEnd":false,"newsSizeData":{"likeSize":9,"commentSize":3,"repostSize":4,"favoriteSize":9,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 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