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什么是“双柜台”？“港币-人民币双柜台模式”（下称双柜台）是港币-人民币双柜台交易流程、庄家活动及结算模式的统称。双柜台模式下，合资格证券同时拥有港币和人民币两个交易柜台，投资者可以分别以港币和人民币两个币种进行买卖和结算。两个柜台下的证券属于同一类别证券，因此两个柜台的证券可以在不改变实益拥有权的情况下相互转换，并且设有双柜台庄家机制解决流动性及双柜台间价差问题。哪些投资者可以参与“双柜台”？港股双柜台模式将分阶段推进，开通初期主要集中于香港或海外投资者。目前，内地投资者尚无法立即通过港股通参与双柜台模式。根据港交所1月公布的简报，港股通交易下的双柜台模式将在下一阶段推行，但具体推行时间仍需等待进一步安排。在此背景下，继续持有离岸人民币的投资者，例如大型金融机构和主权财富基金等，其目的应为保留部分人民币计价的敞口。而在人民币交易柜台制度下，其可直接用离岸人民币买入以人民币计价的港股，从而实现保留人民币计价资产的目的。但内地投资者暂时无法立即通过港股通参与双柜台模式哪些公司可以申请“双柜台”？6月17日，港交所已批准24家上市公司设立人民币柜台，多数是蓝筹股和港股通标的，交易较为活跃，占港股市场主板日均总成交额的40%左右，这些公司总市值相当于1.9万亿美元，占总市值逾三分之一，约港股日均成交额四成。双柜台证券的人民币柜台同时也被纳入可进行卖空的制定证券名单及市场波动调节机制证券名单。首日交易情况来看，上市的24只双柜台证券股价现分化，9只个股上涨，其中 $中国移动-R(80941)$ 涨1.89%、 $恒生银行-R(80011)$ 涨1.52%，

近期港股在内的中国市场延续了自4月底以来的盘整走势，反映出投资者情绪整体较弱，主要是出于对中国未来经济增长前景的担忧。我们重申此前的观点，即考虑到中国经济修复延续但相对偏弱的格局，短期整体市场可能依然缺乏明显趋势，或维持震荡格局；但是我们对大幅的下行风险也并不过于担心，若短期内出现较大回调，将提供更好的配置机会。 我们认为当前宏观与微观层面的许多因素与2019年存在相似之处：1）中国经济温和复苏，美联储逐步退出政策紧缩周期；2）在2019年前三个月出现强劲修复后，市场持续缺乏方向，但A股和海外中资股市场均不乏结构性机会；3）人民币对美元汇率也曾出现明显贬值。。 相比整体市场缺乏趋势，不乏结构性机会，依然建议投资者关注我们近期持续推荐的“哑铃型”配置策略，如有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。高分红国企投资主题的关键在于注重其分红潜力和分红能力两个维度，而并非单纯的高股息率，建议投资者参考以上建议筛选标的。此外，结构性成长板块在盈利拐点和政策支持下也有望存在修复空间。 市场走势回顾 受一系列弱于预期的国内经济数据以及对于前期过于乐观的美联储政策转向预期出现变化等因素影响，海外中资股市场上周进一步走低。整体来看，成长板块占比较高的恒生科技指数回调幅度最大，达到1.4%，而MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别下跌1.0%、1.0%和0.9%。板块方面，地产和电信板块跌幅最大，分别下跌7.5%和6.0%，而传媒娱乐和信息技术板块领涨，分别上涨1.1%和1.0%。 图表：MSCI中国指数上周下跌1.0%，地产板块表现落后 资料来源：FactSet，中金公司研究部 市场前景展望 不同于美股市场近期的明显上涨，包括港股在内的中国市场延续了自4月底以来的盘整走势，反映出投资者情绪整体较弱，主要是出于对中国未来经济增

本报告导读：政策推动“中国特色估值体系”重构，有助于央国企提升ROE和PB。从历史经验来看，ROE能够提升的板块或更多吸引外资流入。港股投资者关注高分红、低估值、资本开支少且ROE有望提升的板块。本报告从当前港股央国企估值现状、相关政策、行业估值等角度，结合外资流入的特征，寻找港股央国企估值体系重构的交易机会。摘要政策推动“中国特色估值体系重构”。当前港股央国企估值处于历史低位，较民企折价较大。一方面是由于国企背负的“公共政策性使命”与“盈利性使命”冲突，另一原因则是市场对高成长性公司的偏好，导致港股的央国企估值相对较低。在此背景下，政策提出国企要提升核心竞争力和加强投资者关系管理，以提升国企估值。改革整合、科技创新提升央国企ROE。1）国企改革进一步推进，经营机制不断完善，盈利中枢有望抬升，市场的认可度或也将因此得到扭转。2）央企战略性重组和专业化整合继续提速，提高国有资产资源配置效率，增强产业竞争力。3）我国经济需要寻求新的经济增长点，高端制造业、科技创兴产业为经济带来潜在新动能。未来央国企将扩大科技投入，肩负起科技创新的国家重任。从历史经验来看，ROE能够提升的板块或更多吸引外资流入。1）北上资金集中流入高ROE增速行业。2020至2022年，北上累计净流入排名前三的行业为电力设备、医药生物及有色金属。这些行业的ROE复合增速明显优于其余行业。净流出居前的行业为食品饮料、商贸零售和房地产，受疫情影响，这些行业近三年的ROE增速下滑严重。2）北上资金更偏爱高市值的“核心资产”。2020-2022年，各行业累计净流入排名靠前的上市公司市值相对较高。其中外资累计加仓超过200亿元的公司均为行业龙头股，指向北上资金青睐大市值“核心资产”。在港股，关注高分红、低估值、资本开支少且ROE有望提升的板块。1）行业：在港股，南下资金更青睐高ROE、低估值行业。2）个股：内资喜爱行业中

FY2022业绩逆势增长 2022年公司收入录得69.61亿元（人民币，下同），同比增长17.3%，净利润录得7.47亿元，同比增长24.2%，业绩超预期。2022年零售环境较为严峻，但公司的门店数量和门店质量都得到良好提升。全年361°及361°儿童在中国内地分别净新增210和392个销售网点，在中国内地网点数量分别达到5480和2288个；门店形象持续升级，361°第九代门店占比为48.6%，较 2021年提升20.4%，平均门店面积较2021年增加9m²，361°儿童平均门店面积较2021年增加12m²。 各业务板块表现良好，童装和电商业务具备较大成长潜力 2022年361度成人品牌收入同比增长13.7%至53.97亿元，童装品牌收入同比增长30.3%至14.42亿元。成人品牌在年内实现了量价齐升，高科技含量的新产品陆续推出后，令公司的产品矩阵进一步得到升级，产品均价得到提升。儿童品牌的收入占比从2021年的18.7%提升至2022年的20.7%，全年的零售表现靓丽，主要得益于公司进一步加大产品品类和对拳头产品迭代升级，如新增跳绳、竞速跑等专业运动品类，新增3D科技、炙炎科技、迅弹科技等科技投入，产品专业属性增强带来更好的客户体验。线上渠道增速亮眼，电商收入同比增长37.3%至 16.9亿元，线上收入占比同比提升3pct至24%。公司电商业务发展较快主要得益于货品结构的优化，更多新品、爆款、联名产品等优势产品在电商平台率先推出，线上营销效果持续提升。 盈利能力保持稳健，存货结构良好 公司2022年毛利率下降1.2pct至40.5%，主要由于疫情反复导致原材料成本和运费提升，叠加外包生产订单增加导致生产成本提升。年内外包产品占比从2021 年的55.8%提升至67%。销售及分销成本增加25.7%，主要由于广告和电商推广活动的投入提升。行政开支同比减少3%，其中研发开支提

事件描述 公司披露2022年年报：报告期内，公司实现收入69.6亿元/+17.3%；实现归母净利润7.5亿元/+24.2%，扣非后归母净利润为5.5亿元/29.5%；EPS为0.36元。 事件点评 疫情影响下保持较高增长，门店持续拓展，第九代形象店占比近一半。22年公司实现收入69.6亿元/+17.3%。分业务看，361主品牌/童装/其它产品占比分别为77.5%/20.7%/1.8%，同比分别+13.7%/+30.3%/+54.8%。 从渠道看： 1)361品牌门店持续拓展，22年末中国内地网点数净增加210间至5480间；其中76.3%的门店位于三线及三线以下城市，23.7%的门店位于一线和二线城市，公司鼓励经销商在商场及百货店中开设新门店，拓展门店面积，升级门店形象，优化渠道结构。361主品牌第九代门店数量已增加至2664家，占比由21年末的20.4%提升至22年的48.6%，第九代形象店结合轻量简洁的装潢和丰富道具，在提升门店形象的同时降低装修成本、提升店铺效益。 2)361童装全年店铺净增392至2288家，其中第四代形象店占比72%，达1642家。 3)国际销售网点数1192家。 4)22年公司电商业务实现收入16.85亿元，收入占比24.2%，同比增长37.3%。 量价拆分看： 361成人装鞋/服装量增长6.2%/5.7%，价格上升6.1%/7.9%，价格提升主要是批发价格上调+弥补生产成本增加、通过推出批发价较高的新产品升级产品组合、电商业务销售收入占比提升。儿童业务销量同比增长21.1%，价格提升7.5%。 价格提升不能完全覆盖疫情所致的生产成本上升，毛利率下降，营销活动提升费用率。22年公司毛利率同比下降1.2pct至40.5%，其中成人装鞋类毛利率下降1.9pct至41.2%，主要是泉州生产厂房受疫情影响严重导致更多订单转至OEMs，生产成本增加；服装产

在去年12月，梅西圆梦卡塔尔世界杯后，不仅将球迷们对足球的激情推至新的高度，也为全球体育游戏市场带来了巨大流量和商机。另一方面，游戏版号常态化发放，叠加AI技术的发展速度不断超出市场预期，资本市场对游戏行业的估值持续抬升。 可以说，2023年的游戏行业绝对是值得投资者认真挖掘的赛道。 3月29日，港股的体育游戏第一股—— $望尘科技控股(02458)$ 公布2022年全年财报。财报显示， ● 2022年录得营业收入为6.38亿元，同比增长38.7%。其中出海收入1.54亿元，同比增长42.8%；本土收入4.84亿元，同比增长37.6%。 ● 毛利为3.33亿元，同比增长50.4%。 ● 毛利率为52.2%，同比提升4个百分点。 ● 净利润和经调整净利润分别为1347万元和4245万元。 2022年，公司在原有《足球大师》、《NBA篮球大师》两款游戏保持可观收入的同时，2020年上线的《最佳11人-冠军球会》实现了爆发式的收入增长，这款游戏产品在中国大陆及海外市场同时收获了优良的市场表现，成为公司年度收入最高的游戏产品。与此同时，公司在2022年下半年推出了操作竞技类游戏《最佳球会》，发布后迅速得到玩家的认可，并呈现出优秀的商业表现。 具体数字看，运营超过9年的产品《足球大师》取得营收1.08亿元，占总营收的17.1%；营运6年的《NBA篮球大师》取得营收1.56亿元，占总营收的24.4%。2020年推出的《最佳11人-冠军球会》收入翻倍，取得营收3.12亿元，同比增长高达110.6%，占总营收比例的48.8%。2022年四季度推出的《最佳球会》全年收入在早期阶段已经超过6000万元，该项目仍处初始阶段，目前来看玩家市场反馈优秀。 另一方面，公司国内海外市场并举，深耕享受低佣金红利，毛利率表

经过近一个月时间的消化，投资者对雍禾年报预亏的预期已经消化，从2022年财报数据来看，基本符合预期。  2022年营收14. 1 亿元，毛利8.7亿元，净亏损8600万元。 植发部分收入10. 3亿元，占总收入72.9%；医疗养固收入3.6亿元，占总收入25. 7%。 新开6家雍禾植发、3家发之初、6家史云逊，2022年累计门店72家覆盖60座城市，蝉联国内最大及覆盖城市最广的连锁植发医疗集团。 对成长类公司来说，单看2022年的财务数据意义不大，还是要聚焦到雍禾医疗本身和未来发展。 低渗透高增速，植发、养固是个好生意 根据弗若斯特沙利文资料，中国毛发医疗服务市场2020年的规模为184亿，至2030将增长至1381亿，年复合增长率22.3%。而从目前国内情况来看，2020年的整个植发、养固渗透率分别为0.2%和1%，整个毛发医疗行业还是一片蓝海。 在客单价上，雍禾医疗所在的植发、固发专业，客单价在专科医院中处于绝对领先，以2022年数据来看，全年接受植发患者的平均消费在26,251元，养固患者的平均消费为5,735元， 而毛利率方面，以2020、2021年等常规年份来看，毛利率保持在70左右，也高过一众医美公司。 身处千亿潜力的赛道，雍禾医疗占有超过10%的市场份额，从过去五年的营收情况来看，一直保持超过30%的年复合增速，远超行业的平均增速。（剔除2022年疫情特殊年份，公司管理层透露，2023年公司收入将恢复至2021年的水平。） 逆势扩张，植发+养固双轮驱动业务增长  2022年遭遇疫情，在营收方面短期承压，但公司并没有收紧业务，反而逆势扩张。 从财报电话会给出的预期计划来看，植发业务，会在覆盖城市的深度和广度持续下沉，“一线城市加密+下沉市场扩张”战略来持续抢占市场份额。  在医疗养固业务上，史云逊独立门店的预期开店速度有逐

总收入20.85亿，同比增长25.2%，净利润1.11亿，同比增长29.9%；截至2022年底的月活2.43亿，同比增长5.3%。 在2022年整体经济下行的形势下，能够实现IPO以来的首次全年盈利，美图整体战略上的聚焦转型还算比较成功的。 关于战略财报原话是：通过人工智能生成内容（即AIGC）技术为驱动以订阅制为主的产品矩阵满足与影像相关的特定场景用户需求。 月活情况： 2022年美图整体的月活情况恢复增长，具体贡献上主要是两方面： 美图秀秀，公司月活方面的核心保证，Q4增加众多的AIGC功能，带来人气上升；从过去几年的情况来看，经历2020年的低迷，月活重新创新高。 数据来源：公司年报、半年报 另外是公司推出的Wink增速较快，这里公司归为其他项，未做详细披露。 收入情况： 整体2022年收入，VIP订阅和SaaS业务算是亮点，其中VIP订阅业务实现收入7.822亿，同比增长57.4%，占到全年收入的37.5%，去年占比为29.8%。公司在收入构成上，更多的开始依赖VIP订阅业务，公司管理层也明确，后续的营收也会聚焦在VIP订阅模式来变现，毕竟这个是高毛利的业务。 之前是买量最大化月活增量，通过互联网增值服务来变现；现在核心转向付费订阅，月活的稳健增长以及付费渗透指标变得很关键。目前美图VIP用户560万，付费渗透率2.3%，还有很大的增长空间。 报表上SaaS及相关业务增速最快，主要还是因为收购美得得。另一少部分是有IMS及其他这部分一块业务，归类到了SaaS上。 目前美图有为超过1.1万家化妆品零售店提供ERP SaaS服务，云修等品牌也开始为商业摄影工作室提供服务，提高了修图效率和质量，立意整个美业数字化转型还是比较靠谱。 至于互联网增值服务、IMS及其他收入项可以预见未来都是缩减了。 成本端 未来可以看到公司是要围绕VIP订阅+SaaS两大业务驱动，在

3月29日晚间，快手发布2022年第四季度及全年财报。 关键财务数据超过市场预期，电商GMV单季创历史新高。次日 $快手-W(01024)$ 盘中一度大涨近10%，最终收涨5.6%。 一、国内业务年度扭亏 财报显示，快手第四季度营收282.9亿元（人民币，下同），同比增长15.8%，超过市场预期的；净亏损15.5亿元，同比收窄75%，市场预期亏损18.4亿元。调整后净亏损4530万元，同比收窄98.7%。 2022年第四季度，快手电商交易总额（GMV）为3124亿元，较去年同期的2403亿元增长30%，同时创下单季GMV历史新高。 来源：汇丰 日活及月活用户皆录得两位数增长。快手应用的平均日活跃用户为3.67亿，同比增长13.3%；平均月活跃用户为6.4亿，同比增长10.7%。 每位日活跃用户日均使用时长为133.9分钟，较去年同期的118.9分钟增长12.6%。 来源：快手财报 全年来看，快手2022年营收942亿元，同比增长16.2%，好于市场预期的931亿元；全年净亏损137亿元，市场预期亏损139.2亿元；全年调整后净亏损57.5亿元，市场预期亏损61.7亿元。 2022年全年，快手电商交易总额（GMV）为9012亿元，较去年6800亿元增长32.5%。 继此前国内业务实现单季盈利，此次财报快手国内业务实现全年扭亏为盈。 海外业务虽然仍然亏损，但2022年的经营亏损同比收窄44.7%，原因是快手持续聚焦核心国家发展策略，进一步优化资源分配，提升运营效率。 来源：快手财报 与此同时，快手的降本增效也取得了不错的成果。 财报数据显示，快手四季度销售及营销开支同比下降4.8%至97亿元，占总收入比从2021年同期的41.9%下降至2022年四季度的34.4%。上市后，该比例首次低于35%。

在2022年种种不利因素影响下， $赤子城科技(09911)$ 仍旧交出了不错的成绩单，不但营收实现近20%的增长，业务亦转亏为盈，利润达2.9亿元。 事实上，从2019年上市以来，公司三年收入已增长逾6倍，业务版图已今非昔比。 以核心业务来说，赤子城发力全球开放式社交，致力从多维度满足不同用户群体差异化的社交需求。目前已形成包括开放式社交平台MICO、语音社交应用YoHo、心动社交应用Yumy、游戏社交应用TopTop等面向全球用户的社交产品矩阵。 2022年，公司社交产品全年平均月活跃用户数达2,291万，同比增长20%。截至2022年12月31日，公司社交产品累计下载量达4.8亿。 基于社交产品用户粘性更强、价值更高，可预期随着商业化的持续推进，以及规模效应对运营效率的优化，赤子城科技的盈利能力有望进一步提升。 一、3年6倍，营收增长背后的战略选择 首先，让我们回顾赤子城科技于2019年发布的招股说明书。当年公司收入约3.9亿元，经调整利润约1.09亿元，相比2016年分别增长逾180%和160%。 业绩大幅增长的原因在于，公司推出的首款全球化产品Solo Launcher大获成功，成为爆款，其后将该产品经验复制到其他产品，形成包括内容型产品、休闲游戏等在内的产品矩阵，迅速在全球范围内积累用户进行变现。 不过，这些轻量级的应用虽能借短期需求快速吸引流量，但缺乏粘性，长期来看容易被取代，所以公司最终果断调整发展方向至社交业务，逐渐孵化MICO。 基于赤子城科技积累了多年出海经验，社交业务得以顺利推进，让业绩继续保持增长势头。 于2022年，公司收入约28亿元，同比增长18.6%，实现了上市三年逾6倍的增长，年复合增长率为93%。 同时，在成本控制改善下，利润达2.9亿元，股东应占利润

大家都知道2022年是一个充满挑战的年份，尤其对银行来说，不仅要承担着服务实体经济的重任，又要在世界金融大波动中掌好船舵，是一项并不简单的工作。另一方面，对于区域银行来说，如何在复杂多变的市场环境中保持稳健发展，成为了关注的焦点。晋商银行作为山西省最大的股份制商业银行，近日公布了2022年财报，展现了其良好的经营业绩和发展潜力。 根据财报数据显示，2022年晋商银行表现平稳。2022年晋商银行实现净利润18.35亿元，较年初增长9.3%；平均权益回报率8.07%，较年初提高0.30个百分点。 在去年的环境下，晋商银行仍旧交出了一份高质量的答卷。 具体看看细分情况。 一、规模稳健增长，资产质量稳步提升 晋商银行2022年末的财报数据显示，其多项财务指标都有所改善。 从规模上看，2022年晋商银行实现较快增长，总资产达3364.20亿元，较年初增长10.9%。总负债3130.66亿元，较年初增长11.4%。此外，贷款总额1860.5亿元，较年初增长19.5%；存款总额2484.3亿元，较年初增长27.2%，存贷比74.89%。在低于监管规定75%比例的同时，又充分地发放了贷款。 资产质量方面，不良贷款率1.80%，较年初下降0.04个百分点。此外，晋商银行的正常类贷款增加了308.13亿元，占发放贷款和垫款总额的94.1%，而关注类贷款则减少了9.97亿元，占发放贷款和垫款总额的4.1%。 盈利能力上，实现营收52.60亿元，净利润18.35亿元，较年初增长9.3%。在利率下行的背景下，净利息收入35.93亿元，同比增长1.1%。平均ROE为8.07%，较年初提高0.30个百分点。 银行安全性方面，核心一级资本充足率10.50%，较年初上升0.40个百分点；一级资本充足率10.50%，较年初上升0.40个百分点；资本充足率12.40%，较年初上升0.38个百分点。拨备覆盖率达1

对复星而言，2022年是一个充满挑战的年份。 一方面，美元加息、地缘局势紧张、疫情反复等持续扰动经济，令包括复星在内的众多企业面临不少营运风险。 另一方面，在资本市场大幅波动之下，复星要择机退出非核心资产，优化资金结构，夯实流动性安全垫，为新一轮发展蓄力。 在这样的环境下，复星于2022年实现收入1,753.9亿元，同比增长8.7%，但在外围利率上行导致成本端高企以及二级资本市场投资浮亏增加下，归母净利润从2021年约100.8亿元下滑至5.4亿元。 但细看复星财报，可发现集团于去年大幅瘦身后，有效降低了债务负担，且通过卸下非核心资产包袱，集团更加专注于家庭消费主业，并且保留了对具有创新性和成长性领域的投资。 考虑随内外部环境转暖，复星主业今年将迎来明显复苏，可以说集团正位于一个具有里程碑意义的拐点上，通过多年打造的全球生态将逐步开花，实现生态乘数，让市场焦点重回集团的核心价值。 一、资产结构优化，手持资金逾1000亿 在复星发布的业绩报告以及致股东信上，复星毫不讳言地表示在2022年诸多不利的环境因素下，遭受了一些波折与险阻，而我们亦可以看到，复星自去年下半年以来，采取了多个措施来优化财务结构。 在业务层面上，复星把数年前提出产业聚焦战略向前推进一大步，加大了非核心企业及资产退出的力度，包括处置钢铁板块资产、转让永安财险部分股权，减持青岛啤酒、招金矿业、海南矿业、中山公用等股份。 于期内，复星实现退出远大于投入，集团层面签约口径超400亿元，回笼现金流近300亿元，进一步夯实了资金储备。 在财务层面上，复星持续缩减债务规模，加强流动性管理，优化债务结构，并持续拓宽融资渠道。2022年，集团层面完成8.75亿美元和16.6亿人民币的银团贷款，以及共计102亿元人民币的债券发行及转售，并主动提前赎回境外数个未到期债券，从此强化投资者的信心。 而刚进入2023年，复星便成功获

泡泡玛特发了2022年财报，营收46.17亿元人民币，同比增长2.8%，累计会员总数2600.4万，海外市场增速同比达147.1%。 泡泡玛特业务模式比较好理解，做IP运营，直接创收的产品属于可选消费品，细分到潮流玩具这个品类，属于国内品牌的No.1。 几个关键的数据： 会员总数： 截止2022年12月31日，累计会员注册总数2600.4万，新增注册会员642.4万，同比增长32.81%。可以明显看到，国内疫情对公司线下门店、机器人门店以及线上物流带来的影响还是比较明显的，以往的总会员数年增速都是三位数的超高增速。 这也直接导致公司整体年收入增速放缓，因为公司绝大部分收入均来自会员贡献。2022年会员贡献销售额占比93.1%，复购率50.7%。 数据来源：公司招股书、年报 渠道： 线下方面，同样是疫情因素，整体开店速度有所放缓，到2022年末，线下门店329，机器人商店2067。 数据来源：公司招股书、年报 线上方面，以泡泡玛特抽机盒、天猫旗舰店、京东旗舰店等为主，分别录得9.54亿、4.62亿、1.38亿收入，占总收入39.6%，同比变化不大。 不过在线上渠道上，2023或有新的突破点。这里主要是抖音渠道，今年1月10日，泡泡玛特与抖音合作的兔年贺岁短片正式上线抖音平台，仅半个月吸引近2500万新用户关注。 按照地域划分，公司的港澳台及海外业务增速明显，公司DTC (Direct To Customer)战略效果显著。 公司首次在2022年财报里，将海外部分业务做了渠道上的拆分，其中线下部分录得收入1.51亿，同比增长2799.4%，毛利率高达73.4%。线上渠道收入9020万，同比增长119.2%。 海外零售店进展抢眼，截止2022年底，海外零售店数量已达28家，贡献该部分收入的89.9%； 以往公司在海外业务部分披露信息较少，且该部分占公司整体营收比率也比较低

2022年， $东软教育(09616)$ 持续践行高质量内涵式发展路线，加快建设“4S”特色产品服务模式，取得了丰硕的成果。公司经营业绩稳健提升，实现收入约人民币1,548.4百万元，同比增长13.6%；毛利约人民币666.7百万元，同比增长12.7%，毛利率为43.1%；公司全年净利润385.4百万元，同比增长28.0%；经调整归母净利润380.6百万元，同比增长23.0%；每股基本盈利0.59元人民币，同比增加37.2%；每股股息为16.5港仙，同比增加17.0%。 品牌声誉蒸蒸日上，学历教育综合实力备受认可 东软教育运营的大连、成都及广东三所大学，其优质的办学质量得到学生、家长及社会的广泛认可。2022-2023学年，三所大学新生报到人数超1.7万人，较2021-2022学年增长17%；三所大学的在校生人数突破五万人，再创历史新高。据第三方数据统计，东软教育毕业生平均薪酬稳步上升，各高校就业率均高于全国非双一流高校平均水平。 报告期内，三所大学新增4个国家级一流本科专业建设点和4个省级一流本科专业建设点。至此，合计获批25个一流本科专业建设点（包含8个国家级建设点），其中大连学院的国家级一流本科专业建设点达7个，获批数量领跑全国民办高校，为东软教育优质教育资源的共享和输出奠定了坚实的基础。 以科技赋能智慧教育，教育资源输出业务规模持续扩大 东软教育以科技赋能智慧教育为主线，凭借安全可靠的大数据平台支持，将三所大学经过实践验证的先进教育理念、模式、体系、标准等数字化、产品化、平台化，持续打造覆盖多维度的体系化教育产品与教学资源，构建完善了PaaS（平台即服务）、SaaS（软件即服务）、CaaS（内容即服务）、DaaS（数据即服务）“4S”产品服务体系，为合作院校教育改革和创新赋能，为教育资

下周，香港将迎来为期四天的耶稣受难日和复活节。但事实上，港股在4月“受难”的几率并不常见。在截止2022年的二十二年间，恒指在4月仅出现5次下跌。基于历史数据以及结合目前的市场概况，不妨来分析研究一下今年4月的港股市场走势，看有没有一些操作上的启示。一、谈古首先，每年的4月基本都是上市公司的业绩会议和财报发布集中季节，是公布年度数据、展望公司未来发展的时间，而这些内容通常会对公司股价产生一定的提振作用。当然，前提是没有意料之外大范围的国际暴雷。据历史数据显示，自1986年以来，恒生指数在4月份的平均涨幅为2.7%，上涨概率超过70%。据国金证券更为详细的数据，自1980-2019年近40年的时间里，恒指在4月份出现上涨的次数为30次，上涨的概率约为75%。另一方面，恒指在4月上涨幅度的高低则基本由3月是否低基数决定。和4月截然相反的是，每年3月恒指的表现普遍较差。自1986年以来，恒生指数在3月份的平均涨幅为-0.10%，上涨概率不足50%。近五年来，3月的恒指平均涨幅为-0.94%，上涨概率不足30%。据国金证券统计数据，在过去40年里，当恒指在3月的跌幅超过5%时，4月的恒指则平均反弹4.5%。不管是美股走势还是全球经济走势的影响，每年3月恒指表现较差也是一种会“历史重演”的现象，但相应的这也为4月港股的普涨奠定了反弹基础。所以就公司层面以及前一月的低基数效应，恒生指数在每年4月的表现通常较为强劲。另外一影响港股表现的就是美国的货币政策，核心投资者是外资的港股一直是美国市场的“敏感肌”。例如，当美联储在加息时，最终传导至香港银行贷款收益率实际上是通过HIBOR实现的，且以长线来看，美国政府的加息对极大程度上依赖资金流动性的香港股市而言是极大的利空影响。资金的流动性可以用港币M2来衡量，M2指标越高，说明市场上的钱多，股市流动性也就更强。据wind数据，恒生指数和中国香港

昨天，快狗打车发了2022年财报，全年实现总收入7.73亿元，同比增长17.0%；经调亏损净额同比收窄17.5%，盈利能力显著改善；其中香港及海外业务服务收入4.25亿元，同比增长34 .1%。 实际上早在3月初，快狗打车就已经披露了2022年的盈利预告，预亏是在预期之内，所以股价也未出现较大的波动。 值得关注的几个核心数据： 注册用户： 截至2022年12月31日，累计托运人3070万，累计司机数量610万，两端均保持不错增长势头。去年的招股书中有披露托运人次月留存率为45.9%，新一期报告没有披露。 收入情况： 2022年订单量2640万笔，对比最近5年情况，疫情三年对订单的影响比较明显，但从收入情况来看，仍保持较好的态势，2022年同比增长17%。 在具体收入构成上，增值服务部分增长明显，2022年该部分收入5683.9万，同比增加90%。这方面业务主要来自于加油、车辆维修和保养等方面服务。在香港和新加坡地区，上线燃料卡服务，以及香港地区的车辆保养和维修服务。 按地域划分，是香港及海外业务增速明显，快狗打车在香港及海外业务部分收入达4.25亿元，同比增长34 .1%。 韩国及其他国家地区的增速非常明显。据悉主要是由于全球疫情防控及旅游限制的放宽，其中快狗打车在印度、韩国收入增幅分别为704.3%、31.9%。 亏损情况 2022年经调整亏损净额2.29亿，同比收窄17.5%。快狗打车CFO胡刚称：“这得益于我们采取的一系列降本增效措施，经调整后的销售及营销费用同比减少13.1%，平台用户补贴费用减少5800万元。 ESG情况 公司2022年才设立ESG委员会。目前在这方面的体现主要是两块，一个是新能源车的销售，2022年促销了1625台新能源车；再一个是新能源车完成订单，整个国内市场的订单超过一半为新能源车订单，新加坡、韩国等地实现零排放交付。 ESG方面尚

疫情三年来，令消费、生产、物流等均受到限制，如今后疫情的2023年，随着防控政策持续优化，各地逐渐渡过新冠感染高峰期，民众的消费心理将从谨慎转为积极，中国消费市场将迎来全面复苏的新态势。然而，2023年的消费将呈现何种态势，确实备受投资者关注。后疫情时代，将会出现哪些新的消费业态？笔者将会尝试浅谈2023年国内运动行业的整体看法。 首先，经济恢复需要周期，尤其现刻处于后疫情时代，在衣、食、住、行四个方面消费者都会出现新的消费行为。企业更要通过加强品牌建设留住消费者。在国内运动品牌中，无论是安踏、李宁、抑或特步，均一直在努力升级其产品和营销。三家本土品牌公司尝试从在线渗透着手，在2022年疫情期间仍能勉强抵抗疫情带来的寒冬，亦因其产品升级，降低了中国消费者对国外品牌(如Nike和Adidas）品牌溢价的认知，经历2021年新疆棉事件后，购买意愿、推荐率和品牌亲和力证明了这一点。在没有更强的品牌溢价的情况下，Nike和Adidas的价格溢价受到中国品牌质量提升和性价比的挑战，这是消费者决策过程中最受追捧的两个因素。从国内运动行业市占率中，亦能看见国内品牌的市场份额从Adidas中抢走，仍间接证明国内品牌的改革逐渐凑效。 另外，国内消费者逐渐比较倾向于良好的实体店环境和丰富的产品（SKUs）种类，安踏和李宁一直在升级他们的门店规模和位置，李宁的门店总建筑面积比安踏小约 15%，李宁的门店总数比安踏少约 2,000 家。因此，未来几年李宁可能会比安踏更积极地扩张其线下足迹。由于安踏已将约 40% 的门店转变为自营零售店Direct To Consumer（直接面向消费者的转型），安踏应该在门店扩张和门店规模方面更加自律，并将更加关注每平方米的销售额 (坪效)。 从广告营销上，消费者逐渐对传统名人/运动员代言在品牌选择中失去依靠，消费者现在更

前言 昨天，香港联合交易所有限公司（“联交所”）刊发了《2022年上市委员会报告》。一份回顾联交所上市委员会2022年的工作并展望2023年及以后政策方向的报告，可直观地看到其认为投资大众、市场从业员及上市公司最为关心事项的总结。 我们（联交所）预期于2023年上半年就此刊发（ESG报告指引的）咨询文件，即有关检讨《ESG报告指引》（气候披露）的咨询文件。 ——《2022年上市委员会报告》 ESG,一项重要议题 ESG是联交所在2022年中的一项重要议题，主要工作包括在市场教育的工作、审阅ESG披露常规情况、发布《上市科通讯》，同时也在企业管治方面加强了与ESG事宜的关联和融合。 双“箭”齐发，更新ESG报告指引 联交所指出在今年上半年就会发出更新ESG报告指引的咨询文件，进一步提升ESG要求，并且明确： 于2023年会着重将气候披露准则调整至与TCFD的建议及ISSB的新标准一致。” ——《2022年上市委员会报告》 其中，一箭是TCFD的建议，二箭是ISSB新标准。TCFD的建议是专门针对气候相关信息披露的指引，ISSB则有两份指引，可持续相关财务信息披露一般要求、气候相关披露。 而ISSB新标准也在近期宣布即将在2024年正式生效。依据联交所过往的咨询安排，新版ESG报告指引有可能在23年Q4左右发布。 更新对企业的影响 应对TCFD及ISSB不仅是已有信息的收集及披露，更多需要落实相关管理工作，甚至是从无到有。 较大的挑战在于企业如何围绕四大支柱（治理、策略、风险管理、指标和目标）开展气候变化及可持续发展相关工作，至少包括： 落实气候相关、可持续发展治理； 识别及评估可持续发展（尤其气候变化）相关风险及机遇； 情景分析，将非财务信息与财务信息相关联； 温室气体范围三量化等。 应对小贴士： 香港上市企业仍有大半年时间提前为TCFD及ISSB作准备。

某大佬说，要让天下没有难做的生意；可是过去的几年，对于地产行业，无论是民用住宅还是商业地产，这个生意似乎真的很难做了。暴雷的接二连三，没爆的也是胆战心惊，如履薄冰。然而，尽管营商环境复杂多变，依然有少数的孤勇者，屹立潮头，依托自身强大的底蕴与开放式的发展思维，持续引领行业前行，带你穿越周期。 01 地产与科技相结合，能迸发出什么新动能？ 地产一直以来就不算什么新兴的行业；毕竟太古老了；甚至可能在货币出现之后就有盖房卖楼这种生意了。然而地产又是最贴近老百姓衣食住行的行业，所以在很多国家当中，房地产业对经济活动、对经济发展的贡献或者说拉动一直非常显著，所以行业发展备受关注。 大熊猫可能过一万年还是一直会吃竹子，但人类仅仅在短短的上百年间，却已实现上到高空，下潜深海这些古人当“科幻”来想象的事情，人的智慧是无穷的。科技，便是人类智慧最集中的展现。 古老的地产行业，借助现代科技之光，会迸发出什么新动能呢？ 建造领域，一些建筑机器人已经在很多工序上可以替代人工；交易与租赁领域，在线实景看房早已见怪不怪；居住领域，各种智能设施更是层出不穷，下班回到家可能空调开启，热水备足，饭已做好；旅游酒店还提供住宿的3D视图，足不出户就可以实景、动态筛选。 在生活领域，尤其是通过女性带动家庭成员（男性，老人与孩子）消费最多时间的商业地产这类，借助各种数码创新、灯光影像与智慧互联，创新性的打造不少新类型的消费需求。 政策的助推也加快了地产企业加快把握科技的步伐，3月住建部印发《“十四五”住房和城乡建设科技发展规划》指出，重点发展绿色低碳、数字化、智能化、工业化、产业化技术，这为房地产科技升级提供战略方向。科技让生活更美好，科技之光照耀每一个角落；科技对地产行业一样具有良好的推动作用。 02 新世界、恒隆与万达，谁指商业地产牛耳？ 商业地产最大的一个问题就是容易同质化，新开的商场逛了几次也就了无新意。

“欧洲股神”的安东尼·伯顿在他的传记里分享过一个细节，关于他的投资团队如何选人。 面试者会被问到这样一个问题：“世界上有多少塑料袋？” 如果你以为他们想要知道一个确切的答案，那就大错特错了。事实上，安东尼·伯顿和他的同事感兴趣的是，面试者会如何回答这个问题。 那些有可能成为优秀分析师的人可能会从需求面开始思考：世界上有多少家商店，每家商店的平均购物次数是多少？ 也可能从供给面开始考虑：世界上有多少生产塑料袋的工厂？每个工厂的平均产量是多少？ 也就是说，拥有深度思考和探究能力的人，才是伟大投资者寻找的“同频”的伙伴。 同样的，俄乌冲突之后，很多场合里，大家都会流程式地问一下基金经理对这个事件的看法。 这些投资者难道真的期望基金经理能够提出解决这一国际冲突的方法？当然不是。不同基金经理的思考，体现的是他们不同的投资价值观和逻辑。 王阳的回答是我听到过最惊艳的。 他们真正研究了这个问题，触发他深层思考的点是：俄乌冲突之后，未来俄罗斯会不会成为中国最大的出口市场？ 王阳是国泰基金的基金经理，他和团队在调研纺织企业的时候，得到了一个非常有趣的反馈： 俄乌冲突之后，俄罗斯的耐克和阿迪达斯已经搬走，但是门店还在，现在里面都是莆田的货！也就是说，莆田系的产品可能很快就要大批卖到俄罗斯了！ 这就是来自王阳的惊喜，一个看起来很宏观很大路货的问题，他却能“化百炼钢为绕指柔”，最后扎扎实实地落地到投资中来。 过去几年，王阳不断给持有人带来“超预期”的表现，也因此赢得了很多机构投资者的青睐。 从业绩上看，王阳管理的两只细分赛道产品表现也相当突出。国泰智能装备A从2018年11月13日管理至今，累计回报近170%，年化回报超过25%；国泰智能汽车A从2019年8月15日管理至今，累计回报近180%，年化回报超过33%。（数据来源：Wind，截至2023年3月10日） 从持有人数据上看，基金2022

什么是“双柜台”？“港币-人民币双柜台模式”（下称双柜台）是港币-人民币双柜台交易流程、庄家活动及结算模式的统称。双柜台模式下，合资格证券同时拥有港币和人民币两个交易柜台，投资者可以分别以港币和人民币两个币种进行买卖和结算。两个柜台下的证券属于同一类别证券，因此两个柜台的证券可以在不改变实益拥有权的情况下相互转换，并且设有双柜台庄家机制解决流动性及双柜台间价差问题。哪些投资者可以参与“双柜台”？港股双柜台模式将分阶段推进，开通初期主要集中于香港或海外投资者。目前，内地投资者尚无法立即通过港股通参与双柜台模式。根据港交所1月公布的简报，港股通交易下的双柜台模式将在下一阶段推行，但具体推行时间仍需等待进一步安排。在此背景下，继续持有离岸人民币的投资者，例如大型金融机构和主权财富基金等，其目的应为保留部分人民币计价的敞口。而在人民币交易柜台制度下，其可直接用离岸人民币买入以人民币计价的港股，从而实现保留人民币计价资产的目的。但内地投资者暂时无法立即通过港股通参与双柜台模式哪些公司可以申请“双柜台”？6月17日，港交所已批准24家上市公司设立人民币柜台，多数是蓝筹股和港股通标的，交易较为活跃，占港股市场主板日均总成交额的40%左右，这些公司总市值相当于1.9万亿美元，占总市值逾三分之一，约港股日均成交额四成。双柜台证券的人民币柜台同时也被纳入可进行卖空的制定证券名单及市场波动调节机制证券名单。首日交易情况来看，上市的24只双柜台证券股价现分化，9只个股上涨，其中 $中国移动-R(80941)$ 涨1.89%、 $恒生银行-R(80011)$ 涨1.52%，

近期港股在内的中国市场延续了自4月底以来的盘整走势，反映出投资者情绪整体较弱，主要是出于对中国未来经济增长前景的担忧。我们重申此前的观点，即考虑到中国经济修复延续但相对偏弱的格局，短期整体市场可能依然缺乏明显趋势，或维持震荡格局；但是我们对大幅的下行风险也并不过于担心，若短期内出现较大回调，将提供更好的配置机会。 我们认为当前宏观与微观层面的许多因素与2019年存在相似之处：1）中国经济温和复苏，美联储逐步退出政策紧缩周期；2）在2019年前三个月出现强劲修复后，市场持续缺乏方向，但A股和海外中资股市场均不乏结构性机会；3）人民币对美元汇率也曾出现明显贬值。。 相比整体市场缺乏趋势，不乏结构性机会，依然建议投资者关注我们近期持续推荐的“哑铃型”配置策略，如有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。高分红国企投资主题的关键在于注重其分红潜力和分红能力两个维度，而并非单纯的高股息率，建议投资者参考以上建议筛选标的。此外，结构性成长板块在盈利拐点和政策支持下也有望存在修复空间。 市场走势回顾 受一系列弱于预期的国内经济数据以及对于前期过于乐观的美联储政策转向预期出现变化等因素影响，海外中资股市场上周进一步走低。整体来看，成长板块占比较高的恒生科技指数回调幅度最大，达到1.4%，而MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别下跌1.0%、1.0%和0.9%。板块方面，地产和电信板块跌幅最大，分别下跌7.5%和6.0%，而传媒娱乐和信息技术板块领涨，分别上涨1.1%和1.0%。 图表：MSCI中国指数上周下跌1.0%，地产板块表现落后 资料来源：FactSet，中金公司研究部 市场前景展望 不同于美股市场近期的明显上涨，包括港股在内的中国市场延续了自4月底以来的盘整走势，反映出投资者情绪整体较弱，主要是出于对中国未来经济增