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股价从峰值下跌了60%，去年有多风光，今年平分惨淡。Q3财报中，尽管Zoom管理层提高了2022财年第四季度的业绩预期，但对应15倍的远期市销率估值，吸引力仍然有限。

好消息是，Zoom拥有非常强劲的自由现金流，但自由现金流的增长将立即开始放缓。

关于Zoom的投资如今大概属于“太难”的一类。$Zoom(ZM)$

情绪投资之于Zoom

成长股去年风靡一时。投资者完全相信“买入并持有”的原则，而不考虑估值。

事实上，只要股价在上涨，每个人都是买入并持有。然而，当情况变糟时，正如你看到的，

涨跌就像坐过山车一样。

收入增速放缓

每个认真的投资者都已经预估到，Zoom的收入增长率将在2022财年停滞不前。

唯一有待回答的问题是，2023财政年会是什么样？

如你所知，Zoom是疫情受益的典型代表。但与最近才大幅回调的Peloton和Roku不同，Zoom从去年10月开始就面临抛售压力。$Peloton Interactive, Inc.(PTON)$ $Roku Inc(ROKU)$

以昨日最新收盘价计算，Zoom目前已较去年高点下跌了64.7%。

因此，最大的问题仍然是，Zoom在2023财年的收入增长率将稳定在什么水平?在阐明这一点之前，我先强调一个重要指标。

Zoom拥有强大的自由现金流，但…

如你所看到，Zoom几乎所有的运营现金流都转为自由现金流。毫无疑问，这非常优秀吸引人。

更令人印象深刻是，Zoom的运营现金流明显高于其Non-GAAP净利润。记住，Non-GAAP净利润会将基于股票的薪酬和其他烦人但实际的成本加回来。

考虑到这一点，尽管三季度Non-GAAP净利润为3.38亿美元，但其运营现金流为3.95亿美元。

此外，其稳定现金流的一个关键驱动因素是客户为Zoom的订阅支付的预付款。

去年2021财年第三季度，递延收入，即预付现金支付，为1.14亿美元，而本季度只有800万美元。这带来什么问题?

意味着Zoom的剩余履约义务（RPO）正在降低。去年2021年第三季度，其剩余履约义务同比增长215%，在接下来的几个季度中，增长速度呈下降趋势。在2022财年第三季度，Zoom的剩余履约义务增加了51%。

这就开始触及问题的核心，订阅Zoom的用户增量正在迅速减少。换句话说，所有想用Zoom的人，都已经用上了。

因此，认为识别Zoom未来几个季度强劲增长的能力正在迅速消失。

读者可能会反驳，“这一切又怎样呢?”只要EPS不断攀升……”

Zoom的经营杠杆是双向的

问题在于，Zoom的商业模式拥有巨大的经营杠杆。当它的收入增长率迅速攀升时，它的EPS数字会跳得更高。然而，当其收入增长率开始正常化时，其EPS数字将难以跟上。

为了说明这一点，请注意上面提到的在营收同比增长35%的情况下，其EPS仅增长了12%。

然后，根据Zoom的2022年第四季度指导，其下季度的EPS将约为1.07美元。

即便考虑到管理层将超出这些预期，Zoom的EPS仍将低于去年第四季度的.22美元。

估值不便宜

现在，我们回到讨论Zoom在2023财年的增长率是多少。

跟踪公司股票的分析师预计，Zoom的收入增长率将达到约18%。即使我们假设Zoom的收入增长速度比这更快，接近20%到25%的复合年增长率，这仍然意味着Zoom的增长速度开始成熟。

考虑到这一点，我不确定投资者是否会热衷于为一项即将开始成熟的业务支付明年收入15倍的估值。

如果说我们在最近得到了什么教训的话，那就是投资者开始强力抵制某些高增长估值。

最后

增长率低于20%的股票通常甚至不会以10倍的远期收入预期进行交易。Zoom已经从2020年底的峰值550美元跌至现在的200美元以下，但这些数字对未来的价格并不重要。

市场将继续对股票进行重新评估，任何没有达到目标或增加客户数量的弱点最终都会拉低股价。即使从高点下跌60%，Zoom似乎也比上行回报潜力具有更大的下行风险。

投资者需要开始将公司与股票分开，公司仍然是视频会议领域的强大领导者，并有机会在未来实现稳健增长。公司没有做到增加客户以保持快速增长，正如你看到过往3个季度收入几乎持平。