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1、公司基本情况

       乐普医疗在2018年遭遇仿制药集采，2020年遭遇冠脉支架集采，股价遭遇两拨大幅度的回调。回看公司业绩，其实仍然在稳步增长。集采之下，主要是打击了估值，现在公司的市盈率不到30倍，股价仍处于第二波打击以来的低点。仔细分析一下公司的业务，发现乐普医疗大有脱胎换骨之势，是医疗器械平台类公司无疑。

       上表是公司近两年的业务结构，未来的公司的核心是心血管器械和医疗服务及健康管理业务。药品业务仍以仿制药为主，虽然氯吡格雷、阿托伐他汀集采后销量提升弥补了价格的下滑，业绩下滑程度的可控，但这一块业务没有竞争力。非心血管器械以体外诊断为主，业绩大增是因为国外新冠诊断产品的需求爆发，一季度销售了6.07亿，未来也没有可持续性。所以这里的分析重点放在心血管器械和医疗服务及健康管理业务这两块上。

2、冠脉器械

        公司泛心血管核心器械产品包含支架、球囊、 配套辅助耗材。2019 年 12 月公司自主研发的生物可吸收支架（NeoVas）在国内上市，是目前国内独家，全球第二的产品。与原有的血管内药物洗脱支架（Partner）、血管内无载体含药洗脱支架（Nano）、钴基合金药物洗脱支架（GuReater）共同构成公司 4 个自主品牌格局。而集采的是最早的钴基合金药物洗脱支架，很显然，随着新产品的上市，钴基支架的集采对公司的影响将逐步弱化。

        除了支架，2020年6月公司血管内药物洗脱球囊导管（冠脉）获批，12月切割球囊获批，以上两款产品与可吸收支架（NeoVas）相互结合，促进临床治疗实现“介入无植入”。 如切割球囊+生物可吸收支架产品组合，对于患者钙化病变坚硬，普通球囊不能充分地扩张，也可能产生血管夹层，支架的不完全扩张会引起术后发生支架血栓及再狭窄，可降解支架植入前使用切割球囊预处理，可以减轻支架扩张时的周向压力，使可降解支架更好的贴壁；如切割球囊+药物球囊产品组合， 切割球囊可以进行充分预扩张，支持药物球囊进行血管内膜药物涂层，解决其狭窄病变，使用切割球囊预扩张，可显著提升药物球囊的治疗效果。

       2020 年公司支架系统（支架、球囊、配件）收入同比降低 38.00%至 11.08 亿元。2021 年一季度介入无植入创新产品组合 （可降解支架、药物球囊、切割球囊等）销售收入 1.32 亿元，同比增长 14 倍，环比去年4季度增长320%，上半年收入3.64亿，同比增长19.5倍，二季度环比一季度增长75%。而传统支架业务则受集采影响，收入大幅下降，一季度介入无植入产品占冠脉产品的比重已经达到62%，公司预计下半年将超过75%。

       公司覆盖主要的心血管疾病分析诊断的人工智能AI-ECG Tracker系统2019年11月获得欧盟CE认证，2020年3月获得美国FDA批准注册，公司人工智能AI-ECG Platform系统2018年11月获得美国FDA批准注册和欧盟CE认证，2020年2月获得 NMPA注册批准，准确性达到95%以上，可媲美心电图医学专家水平。2020年7月人工智能心电图机 B120Ai、C120AI获批上市。

3、结构型和心脏节律器械

      该块业务主要在子公司心泰医疗。心泰医疗已经提交港股上市，公司是中国最大的先天性心脏病封堵器产品及相关手术配套产品制造商，按2020年于中国销售确认的收入计，乐普心泰医疗的市场份额为38.5%。心泰医疗2020年收入1.5亿，净利润6800万。公司2020年收入增速27%，随着疫情影响的减小和新产品左心耳封堵器在去年6月的获批，业绩有望加速增长。

       封堵器的新产品方面有可降解室间隔封堵器系统目前已完成临床试验， 于 2021 年 2 月获得国家药品监督管理局的注册受理，预计 2022 年取得注册证。生物可降解卵圆孔未闭封堵器已进入临床试验入组阶段，预计 2022 年取得临床总结报告并上报国家药监局注册受理，预计 2023 年内取得注册证。

      公司布局的另一重要领域是瓣膜业务，有19种在研产品，但进入临床阶段的只有2种，分别为经导管植入式主动脉瓣膜系统和主动脉瓣膜球囊扩张导管。

4、医疗服务及健康管理业务

       公司医疗服务及健康管理业务主要包括医院诊疗服务、远程心电实时监测分析服务及心电监护相关产品、家用智能医疗器械产品等。通过“专科医院+互联网医院+大数据人工智能医疗”等多平台协调发展，公司在医疗服务领域正在积累大量的用户和数据。人工智能心电诊断、监护等器械方面， 公司 AI ECG Platform 是国内首项实现新一代心电图自动分析诊断研发和产业化的人工智能心电医用技术。随着公司人工智能技术更广泛的运用以及生命指征监测产品等增长，公司生命指征监测系列产品收入大幅增至 9.2 亿元，带动医疗服务及健康管理板块收入同比增长 140.36%至 12.27 亿元。

5、研发

      2020 年公司研发投入 8.1 亿元， 占营收比重 10%，主要用于加快创新器械产品和人工智能技术的研发力度。公司器械创新布局主要 4 个方向，1）介入无植入治疗及辅助器械，包括冠脉介入、外周介入、先心病介入等领域的可降解产品和特种球囊；2）瓣膜病介入治疗产品，包括介入治疗主动脉瓣 （TAVR3.0 产品已进临床）、二尖瓣和三尖瓣置换或修复的新型器械；3）人工智能心电诊断、监护等器械；4）家用智能医疗器械。

6、总结

       介入无植入、心脏病封堵器和瓣膜（在研）这两块器械业务或是独家产品或是有限竞争，有较高的经营壁垒和竞争优势。心泰医疗上市前估值65亿人民币，差不多是50倍的市销率，100倍的市盈率。介入无植入今年的收入有望超8亿元，净利润5亿，估值400亿。

       医疗服务及健康管理业务致力于做远程医疗、慢病管理，这块业务的发展空间巨大。目前生命指征监测系列产品收入已经有9.2 亿元，鉴于其高成长性，给个150亿的估值。

       剩下的药品和非心血管器械其实利润贡献上要强于上面这三块，大概10个亿年净利润，给20倍的低估值，200亿。

       所以整体加起来800亿的估值，目前市值500多亿。乐普大概率会成为像迈瑞、微创这样的器械平台型公司。现在因为集采的印象，公司的估值被压低了。基金、QFII、社保、券商、保险的持股比例从一年前的22%砍到现在的3.16%，持股机构数从一年前的169砍到现在的29，相信不久以后他们还会再回来。