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$中国中免(601888)$感兴趣可以看看管理层对于3季度业绩的回复和解读。

我对公司业绩的预估：2021年-2023年扣非净利润120亿、146亿（22%增长）、180亿（23%增长）。

经营者视角，买入只是三分功课，七分功课在对企业持续的学习和跟踪，用经营企业的态度和视角，做投资。后半句话，是对我投资框架的总结。不管作为owner或者参与者经营企业，还是作为投资者持有股票，实际上二者是相同的，并用以指导自己的投资决策，这是一条轻松之路。

中免在我眼中，是具备一定护城河、拿着免税牌照的零售经营者，未来每年营收增长率目标20-25%。只要用户购物体验好、线下实体单位面积零售额不断提升，零售业毛利率低一些可以更好抵御竞争。例如1:疫情后，去韩国旅游的中国人，到底选择在国内机场免税店购买，还是韩国本地免税城购买？例如2:日上和海南免税日化品，与今年双11天猫旗舰店对比，哪个价格和活动更有诱惑力？

而净利润的提升，降低销售成本（机场租赁费的减免和自建物业）、离岛销售收入所得税减免、品牌方产品促销力度&活动补贴，都是公司凭借实力争取来的结果，凭借的是不断上升的免税收入规模。

以下为会议纪要正文。

Q：三季度毛利率下滑主要因为线上占比增加，四季度是否有缓解？

三季度毛利率下滑和净利润率下滑是短期的，一个因为线上占比增加，线上活动折扣力度比较大，另一方面线上要交商品进口环节的增值税、消费税、关税等，成本提升。线下实体店物业是自有的，销售成本低。海南游客主要是在三亚，三亚商品齐全，是销售的主力，遇到疫情后客流下降60%。

毛利率下滑从四季度来看不是长期的趋势。国庆节有恢复，线下销售占比也在提升，毛利率和净利率得到提升。

Q：各个渠道长期的毛利率和净利润率情况？

中长期来看，很多国家陆续开放了国际旅游，对中国游客也开放了国际旅游。口岸免税店在随后会得到迅速的恢复。口岸免税店营收会得到很大增长，原来的销售租金成本比较高，但是也和主要的机场（北京首都机场和上海机场等）达成了补充协议，随着销售的增长，净利润增长会超出销售同比的增长。另一方面，随着采购规模增长，和品牌商的话语权增加。口岸恢复后相应的采购量在扩大，有利于和品牌商达成更好的采购价。此外还有相应的广告、市场费用、员工费用的分摊等，促进净利率的增长。

Q：线上平台的毛利率和净利率？

线上平台在去年基础上，取得了很大的发展，也出现了一些问题。去年线上平台以各个免税店为主体开发，对于消费者来说，都是中免的名称，但是价格、活动都不同，对消费者造成了困扰。过去依靠单店自己做，后台、仓储、分拣能力都不同。比如有些店量比较大，导致到货时间比较久，消费者会投诉。

现在要解决这些问题，成立线上平台，逐步过渡。这个过程中，也取得了很好的成绩。

线上平台既服务于实体，也独立于实体，通过线上平台解决去年出现的这些问题。现阶段主要把不同免税店的线上平台整合在一起，为各个免税店提供服务，营收和利润都是归属于各个实体店，只按照营收的百分比收取相应的服务费。天猫那照销售额的7-8%收取，但是我们的比例更低。

另一方面，中免是平台公司第一大股东，但是有管理层激励等，持股比例没有达到51%。按权益法核算，产生的利润会体现在投资收益中。

Q： Q4的毛利率情况？打折和促销的动因（完成销售任务或者是应对竞争对手打折）？4Q21-2022年的打折情况？未来毛利率的展望？

毛利率下滑大部分因为线上影响。线上香化占比较高，而且打折会带来利润的影响。10月份和8月份的疫情相比，在海南地区，10月份到现在线下的销售比较稳定，主要因为客单价稳步上升和线下产品的结构变化。11-12月份随着海南旺季到来，客流会得到一定恢复。4季度相比2-3季度，客源结构、销售周期、商品线下占比等都不一样。线下占比提高后，商品结构变化（精品、手表等产品占比提高），对毛利率有拉动作用。

11-12月份保持谨慎的态度，但是在客流不会出现大幅度波动情况下，客单价提升和品类提升都是比较正面的。

今年第四季度和明年全年做产品布局和新门店开张。现在我们有4个新的项目，今年年底到明年春节之前三亚机场、海口机场2期和其他新的项目开业，线下门店销售面积增加，销量也会有增长。9月份海棠湾门店出现了大量的排队等候情况，错失了一些销售机会。通过面积扩大，客单价和转化率会有明显提升。

打折不是唯一的办法。纯粹的打折促销变成了会员的积分、赠礼，和供应商进行品牌推广、互动等。不是中免完全承担打折的影响。未来随着线下占比提升并恢复到正常的情况，销售面积扩大，毛利率和净利率会回到正常的状态。

Q：刚才说毛利率和净利率会回到正常状态，是什么状态？有没有历史参照？

和去年比较，客流、产品结构都不同。8月份线下客流锐减，线下销售占比不正常。去年和今年1-2季度线下占比是主导的，毛利率、净利率以线下为主。

当然净利率水平也还有一些其他的影响因素包括：费用率波动、采购价规模效应、不同产品的折扣和零售价格也有一些不同（香化折扣率比较高，但是精品、奢侈品、珠宝等品牌商对折扣要求较高、所以我们的折扣也会控制的比较好）。总体净利润率水平不会像3季度的水平。

Q：不算第三季度，利润率走势也在下滑，什么时候能够好转？什么会导致边际改善？

毛利率是个过程指标，最后追求的是净利润绝对额。珠宝、手表的毛利率永远达不到香化的水平，因为珠宝、手表销售上升，毛利率下滑，但我们就不做了吗？10万块的手表毛利率可能只有10-20%，但是等于一车的香化。最后要的是每股收益。烟酒利润很高，但是从企业长期发展来说，希望占比越低越好。随着消费者收入增加，消费升级，需要跟着大势走，顺应消费者需求。

实体店贵价商品占比一直在提升，这个过程中需要标准化产品打折促销来带动。在实体店，除了香化外，增加其他的连带销售都是增量。因为经营过程中员工工资、租金、水电费都是固定成本，即使毛利率低，带来的是固定成本外的增量。

存量的毛利率三季度有下滑，需要恢复正常。另一方面增量方面也需要发展。

Q：净利润水平未来的趋势？

净利润率也是个过程指标。存量部分需要保持并且有所提升。增量部分也需要做，只要能够带来绝对的增量就做。

Q：正常的经营情况下，内生增长能够带来多大的规模？完成海南省的收入目标的过程中是否会对利润有负面影响？

企业的经营策略是服务于战略和发展目标。需要考虑供应商、消费者、竞争对手、提升自身的能力等。考虑单个因素不是很全面。比如竞争环境下，韩国的免税品公司的产品进入了中国市场，线上的业务肯定要考虑这个因素。削弱竞争对手就是发展壮大的过程。

如果能做的比海南省政府要求的更高，对企业更好，进一步增加海南离岛免税在全球的影响力。如果商品价格很高，游客不信任，没有未来。需要考虑疫情恢复后，仍然有影响力并打败国外的竞争对手。

营收增长后，固定成本有摊销，每股净利润增长。规模增加后话语权越来越强。企业规模增加后也有利于未来海外拓展、旅游零售拓展、线上发展等。如果中免的营收和市场份额有很大增长，从中长期来看有更强竞争力。

过往也在做国际拓展，但是没有人搭理，因为规模太小了，没有话语权。能见到区域的总经理已经算是很给面子了。现在随着规模增长，可能中免的采购经理就可以见到区域老总。品牌的全球CEO和你开线上会议讨论。做大规模需要考虑到上游、下游等综合因素。

Q：以往提到打折促销的部分（甚至有时候大头）是品牌商承担，现在有什么变化吗？

线上这块，前期海南线上有诸多问题，物流、周转、价格等。在前期推出离岛补购的时候需要有大力的折扣促销吸引消费者了解平台。供应商对线上销售的支持和线下的支持不一样。线上的打折促销更多是运营商承担。3季度很多活动不是我们发起的，是供应商和我们一起发起的，那这种他们也会分担费用。

Q：之前说线上利润率在往常、有时候比线下高？线上占比在三季度也还是比较低，因为结构造成的毛利率下降有没有那么大？

线上预订仍然是免税，但是线上完税补购部分，关税、消费税根据成本计算，这部分成本占比非常大。如果线上进行大幅度打折促销，税的成本是固定的，所以这部分的成本占比提高，利润率就下降了。

机场因为租金比较高，所以线上利润率更高。但是在离岛免税部分，线上和线下比较，线上完税的利润率还是相对低的。

8月份线下没有什么客源，在前期为了吸引新的顾客，推了很多拉新促销活动，也需要应对境外免税同行的竞争，价格促销比较大。

Q：北京机场降租是一年一年谈？而非像上海一揽子？

今年开始到未来几年，租金以上一年度的客流量为基础进行计算。去年以2019年客流量计算。今年日上的租金已经大幅度减少。

我们和机场仍在继续谈，寻找长远的合作共赢的方案（如上海），不仅是为疫情降租，更要考虑明年开始客流恢复（比如到2023年完全恢复、2024年有增长）的情况下，大家合作共赢。更长远的是，遇到困难时互相支持，有利于未来继续合作（比如到期后）。

Q：日月广场和海发控的谈判进展？新海港开业后怎么办？

日月广场仍然在和海航基础以及委托的商管公司继续沟通中。

新海港项目是海南省的重点项目，是作为单独新增的免税店，和日月广场没有必然关系。

Q：明年有新海港、海棠湾2期项目开业，会不会有费用提升？销售收入提升和费用提升是否同步？

新海港项目投资大，但是投资是长期项目，费用不会都记录在当期，有摊销的过程。成本相比口岸免税店是低的。

开业会带来增量，随着采购量增长，采购成本会降低，或者供应商会有其他支持，转化成营收和利润。

过往海南免税店从市区内搬到海棠湾，在柬埔寨没有多少中国游客的情况下开了市内店，积累了一些经验。新海港比当年柬埔寨、海棠湾等条件都好很多，爬坡期只会比原来的时间缩短。

短期利润率冲击不会特别大。海口有很强的购买力，以商务差旅会展为主，目前受制于面积。中高消费人群有很强的消费能力，日月广场品类进一步扩充、面积扩充、增加中高端品牌后，两者契合的情况下，营收不会有很长的爬坡。

Q：长远来看，线上业务的定位？

线上是战略的发展方向。中免十三五已经规划了线上业务。任何经营都需要根据消费者的需求做改变，现在消费习惯改变，年轻化，线上占比提高；国际上来看，疫情前口岸免税店租金越来越高；疫情情况下，提倡无接触服务。注定了线上是未来的方向。

中免在疫情前成立了新零售事业部，日上上海之前已经积累了6-7年的线上经验。需要找准定位（旅游零售），提供行前和行后服务，商品保真，价格和免税店同步，服务能够保证；获客依托实体店，不需要花钱引流。线上在稳步推进。

去年和今年上半年在改正完善自己，包括前台、后台（商品的统一标调配），建立自己的物流配送，提升分拣配送能力等。这是战略方向，在十四五规划下，今年成立平台公司，未来在十三五基础上克服不足，继续去做。

线上和线下绝对不是此消彼长，而是相互促进、相互帮助。线上做好了能够提升实体店的营收，比如预订、售后等。同时实体店作为特殊场景下的一次性消费，但线上是零成本获客，完成客人的多次消费，同时提供对品牌商的增值服务（品牌和内容服务商），突破实体店物理空间的限制，坪效较低、毛利率较低的产品，在线上都能够销售。

更重要的是品牌商的态度，最终都要屈从于消费者的消费习惯和消费喜好。奥特莱斯在美国成为新的销售渠道，和百货、购物中心、专卖店并列，新品会同步上市。线上也一样，消费者消费习惯改变后，品牌商对线上销售渠道也会越来越认可。现在个别品牌商不同意线上的授权，或者不是全品类的授权。但是未来只要认准细分市场，同时为品牌商提供增值服务的情况下，能够获得发展。

Q：第四季度的毛利率和净利率能够恢复到上半年的水平还是部分恢复？明年客单价的提升？

第四季度毛利率要看结构占比。主要是线上完税补购对毛利率有影响。还有一部分是客单价的影响，三季度做了很多折扣，对毛利率也会有很大影响。进入9-10月份，客单价有明显回升，顾客购买商品种类向珠宝、首饰、服饰、进口酒进行转化，这部分商品折后毛利率比香化更好。四季度毛利率和净利率水平能够回升，但是能否回升到1-2季度的水平，需要综合考虑。

中免净利率2019年9%提升到11%，去年13%，今年上半年15%+。三季度是相对比较特殊的情况，四季度的毛利率和净利率会有提升。

9-10月份客源有改变。7-8月天气炎热，三亚的机票酒店比较便宜，游客以附近地区为主。四季度以北方远程客人为主，客单价在四季度会有明显提升。

国庆以后10月份每天的客单价同比都有明显上升。门店情况来看，海棠湾B区很多店正在关店装修。11月旺季之前大部分门店都会重装开业，带来商品的销售增加。

投资人不要过于纠结于规模和过程中的毛利率和净利率。规模小的时候和政府谈税收优惠的时候不会有话语权