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作者：Eva, Manta, Kai

报告时间：2021年10月29日

投资模型：长期核心价值+主观认知差

核心逻辑

长期价值+主观认知差的典型案例，富途作为快速增长的互联网龙头券商，因监管产生恐慌出现超跌，出现主观认知差。

1. 预期未来监管将看齐外国券商（例如美国盈透）。换句话说，外国券商如何在国内开展业务，以富途为代表的跨界互联网券商也将以同样标准开展业务。

海外券商盈透等、内资券商富途等均属于海外金融机构，虽然具备海外金融牌照是合规的金融公司，但是不具备中央颁布金融牌照，无法在大陆境内实行展业。

2.不能在国内展业不代表不能有中国用户。海外券商无法在国内进行推广和宣传，其大陆用户增长会受到影响；大陆用户持有境外银行账户及外币，其开户注册属于用户自己行为，不受中国证监会保护。

3. 富途海外用户不受影响。富途本身有海外用户，海外业务不受此次监管影响。2021年是富途发展海外市场的元年，2021年一季度净增有资产客户数中，中国香港、新加坡及其他海外客户占比超70%。

01   投资富途的核心问题？

1. 富途会不会倒闭？

不会。今天下午新闻发布后，许多投资者担忧，富途为代表的互联网券商会因监管出现类教培行业集体坍塌的现象。不会的原因有以下2点：

1）富途的经营主体注册在境外，分别在世界各地推广业务遵循各地法律：公司在境外拥有合法合规的牌照并受到相应监管，当公司本身不违反当地法律，就不会出现法律风险。

例子：日本银行在日本拥有合法牌照。美国留学生可以开设日本银行的账户，但日本银行不可以去美国宣传，美国监管也不会保护该留学生在日本银行账户的安全问题。

换个例子，若一家日本银行80%的储蓄来自一位美国大富翁，美国无法通过监管让美国大富翁把里面的钱都取出来。

中国证监会在2016年时就在官网回应了相关问题，态度与现在相差无几。

2）公司现金流良好已实现盈利：2012年4月，富途证券在香港成立；2012年10月，获香港证监会发牌并成为香港交易所参与者，正式对外营业。

富途有三种业务类型，分别是经纪业务、融资融券业务、其他业务。公司2021年Q2业绩同比去年增速平均超100%，但环比2021Q1有所下降，主要由于市场变化用户交易频次及意愿降低。但根据数据，已经在3年来持续实现盈利，不会出现倒闭的情况。

2. 富途在大陆还会不会有新用户？

会。境内不能展业不代表不能有新用户，富途现在注册用户达到1600万，有资产用户达100万。就算只能面对存量的1600万注册用户，也会有一定比例的有资产用户不断增加。

分市场来看，富途的市场当前主要包括：大陆市场；香港市场；新加坡市场；美国等其他国家市场。

其中，中国大陆是人口和投资潜力大的市场。大陆居民海外有资产配置的投资者潜在规模约为 3300 万，到2023 年或达 6600 万。2018 年中国内地居民在海外的资产为 1.4 万亿美元，投向股票的比例为 21.4%，预计2023 年跨境互联网券商可覆盖的境内居民海外股票类配置约为 2000 亿美元。假设2023年6600万投资者中有20%左右投资海外股票或者购买基金，则对应的大陆潜在人口2023年约1320万。

目前富途粗略估计覆盖了五十万以上的有资产人群，相较于A股投资者破亿的量级，还有很大潜力。

3. 富途在海外会不会增长？

会。2021年是富途大力发展海外市场的元年，2021年一季度净增有资产客户数中，中国香港、新加坡及其他海外客户占比超70%。富途证券在2021Q2实现有资产客户数破100万人，较去年同比增长230.2%，其中新加坡贡献了超过50%的新增有资产用户。

香港地区：个人投资者约 240-250 万人，目前富途已经覆盖了20万以上，长期有望覆盖90万以上。

新加坡地区：个人投资者约100-120万，长期有望覆盖30万。

美国地区：互联网券商用户约1000-1500万，覆盖有望覆盖50-100万。

02   三型归类：主观认知差反转

主观认知差是市场对公司的认知尚未形成共识之前，到形成共识的过程中，股价往往会出现非常大的单向波动。

此时此景，富途证券和老虎证券经历的就是万木三型中的主观认知差。市场认为监管将损害公司的大部分利益甚至会因此倒闭，但实则公司客观没有出现巨大变化。富途为代表的互联网券商已转战海外且现金流和增长良好。

同时，长期价值型是在赛道中能够长期成长的龙头公司。富途自创立以来稳步发展，季度用户留存率连续保持在97%以上。依托腾讯的用户体验基因，在产品体验持续深耕。持续用技术满足用户痛点。技术方面无论是自研交易系统、托管系统还是暗盘功能、数字货币功能等，技术研发一直处于领域优势。于2021年开启全球化元年，海外用户逐步增长，满足长期价值型公司。

03   万木投资决策：三率分析

1. 赔率：若判断正确上涨空间有多大？若判断失误下跌空间有多大？

判断正确，富途长期如果能获得170W +的新增入金用户，有3-4倍的上涨空间。此判断基于的假设：ARPU为$960，入金用户数量预期达到170W（仅香港/新加坡/美国地区的终值相加），截止Q2 2021有资产用户已经超过100W；EBITDAMargin为60% 。

判断错误，短期如果监管收紧+ 股市由牛转熊（即留存入金用户流失+交易量下降），FUTU长期入金用户保持在100W，ARPU下降到 $800， 有10%-30%的下跌空间。

2. 概率：投资决策逻辑的准确率是多少？

判断的准确率取决于下一步监管方向，若监管方向保持在不允许国外券商在国内展业的程度（概率大），境内用户可以继续开户，则判断准确率高。如果监管继续收紧（概率低），涉及到券商开户限制甚至停止使用，则判断准确率低。

3. 斜率：对未来股价走势的主观预判？

短中期：我们认为富途会在底部出现筑底行为，半年内出现30%-50%涨幅。

长期：关注监管风险、中概股牛转熊交易量下降带来的收入减少、政策监管事件可能形成的估值底部和波动，长期将随着市场情绪和交易量恢复迎来稳步上行。

04   万木评级及估值

1.三评

评星(行业地位及竞争力）

4星：富途（跨境互联网券商）

评级（三年后预估市值比现市值涨幅）

B级：3-5倍

评风险（任何因素可能导致半年内的股价下跌）

黄色：20 %以内

2.估值

目前富途2021年的估值在 EV/EBITDA 13x， EV/Sales 为8.6x。如果明年收入增长30%， 目前EV/EBITDA 13X 属于低估；如果明年收入增速>50%，目前股价超低估。华尔街 2022E 收入预期为14亿美金（同比增长48%）

富途的收入预期及财报数据

投资风险

1. 互联网金融相关的政策进一步紧缩；

2. 券商本身就是强周期行业，是股市前置的导向灯，警惕大市风险；

3. 中概股的监管政策收紧；

4. 新股（打新）情绪持续低迷；

5. 海外市场拓展速度不及预期；

6. 互联网券商竞争对手和传统券商冲击

-全文完-

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