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众所周知，腾讯于2021年12月底和2022年1月初，先后宣布了减持京东和Sea Ltd的股份。其中，对京东的减持是类似清仓性的，并且把股票作为实物股息发放给了全体股东；对Sea的减持要温和一点，但把剩余的全部股份转换成了投票权较低的类别。

这两起减持的共同特点是：被减持的都是腾讯的联营公司，腾讯都拥有董事会席位和一定的投票权，而腾讯都主动放弃了参与决策。腾讯官方对这两个决定的解释是：这是为了被投对象的健康发展，因为它们已经足够成熟了。显然，资本市场觉得这不是唯一的原因。肯定还有更长期、更深刻的原因。

今天，在阅读央行发布的《金融控股公司监督管理试行办法》时，我发现了一条规定，可以比较圆满地解释腾讯为何要减持联营公司股权。首先说明一下，《金融控股公司监督管理试行办法》（下简称《金控办法》）是央行于2020年7月23日通过、9月11日发布、11月1日开始执行的行政命令。它对于“金融控股公司”做了如下的原则性规定：

1. 非金融企业、自然人和经认可的法人，控制两个或两个以上不同类型的金融机构，且满足一定的资产指标，应当成立金融控股公司（金控公司）。

2. 投资方在申请设立金控公司时，应当逐层说明股权结构，包括最终受益人、股东关联关系和一致行动人关系等。

3. 央行会同相关部门按照实质重于形式原则，对金控集团的资本、行为及风险进行全面、持续、穿透监管

在《金控办法》中，还对金控公司的控股股东、重要股东和管理层做出了详细的资格规定。其中第九条第4款规定如下：

（申请成立金控集团的）非金融企业应当财务状况良好。成为控股股东或实际控制人的，应当最近三个会计年度连续盈利，年终分配后净资产达到总资产的40%（母公司财务报表口径），权益性投资余额不超过净资产的40%（合并财务报表口径）。

也就是说，金控公司的控股股东，如果是非金融企业，那么它的合并资产负债表上的权益性投资余额不能超过股东权益（净资产）的40%。按照最新一期财报（2021年第三季度），腾讯很可能超过了这个指标。

首先说明，《金控办法》没有解释什么是“权益性投资”。我在央行公布的其他金融监管文件中，暂时也未发现对“权益性投资”的书面解释。按照一般的理解，“权益性投资”至少有两种内涵：

• 狭义的“权益性投资”，包括长期股权投资和可供出售金融资产当中的股权投资，也就是按“成本法”或“权益法”（注：这是两种不同的会计处理方法）核算的股权投资。会计师事务所和上市公司内部往往会以这种口径定义“权益性投资”。

• 广义的“权益性投资”，包括一切股权性质的投资，包括以“成本法”“权益法”或“公允价值法”核算的股权投资，以及带有股权属性的可转债、衍生品投资等。资产管理行业往往会以这种口径定义“权益性投资”。

无论按照狭义或广义的定义，截止2021年三季度末，腾讯的权益性投资余额均超过了净资产的40%。让我们做一下简单的算术题就知道了。

根据2021年三季报，腾讯持有如下股权性质的投资：

      于联营公司的投资，3694.41亿元；

      于合营公司的投资，67.90亿元；

按权益法核算的股权投资合计，3762.31亿元

      以公允价值计算且其变动计入损益的股权投资，1831.46亿元；

      以公允价值计算且其变动计入其他全面收益的股权投资，2439.40亿元；

按公允价值核算的股权投资合计，4270.86亿元

腾讯没有按照成本法核算的股权投资，成本法只适用于债权工具。因此，截止2021年三季度末，腾讯的一切股权投资的余额为8033.17亿元。

同一时间点，腾讯的股东权益（净资产）为9313.76亿元，归母股东权益（归母净资产）为8565.36亿元。我们可以看到：腾讯按权益法核算的股权投资余额，相当于净资产的40.36%，或归母净资产的43.92%，也就是恰好超出央行《金控办法》的规定。腾讯减持京东和Sea之后，可能恰好就符合规定了，可以合法担任金控公司的实际控制人了。

有人会说：你的上述推断都是建立在央行对“权益性投资”采取狭义定义的基础上的。万一央行采取的是广义定义，把按公允价值核算的股权投资也算进来，那么腾讯的权益性投资占净资产的比重会超过80%，无论怎么减持都不可能符合《金控办法》的规定啊！关于这一点，我认为2020年的蚂蚁集团可以提供一个较好的旁证。

蚂蚁集团在上交所科创板和港交所上市的招股说明书，于2020年8月首次申报，同年9月、10月进行了修改补充。当时，《金控办法》已经通过并且将很快开始实行。按照招股说明书披露的财务报表，截止2020年上半年，蚂蚁集团持有如下股权性质的投资：

      按权益法核算的股权投资：265.49亿元；

      按公允价值核算且其变动计入损益的股权投资：358.76亿元；

      按公允价值核算且其变动计入其他全面收益的股权投资：340.47亿元

股权投资余额合计：964.72亿元

同一时间点，蚂蚁集团的净资产为2149.31亿元，归母净资产为2082.63亿元。由此可以得出一个重要结论：

• 按照狭义定义，蚂蚁集团按权益法核算的股权投资余额仅相当于净资产的12.4%、归母净资产的12.7%，显然符合《金控办法》的规定。

• 按照广义定义，蚂蚁集团的一切股权投资余额相当于净资产的44.9%、归母净资产的46.3%，超过了《金控办法》的规定。

当然，超过这么一点的问题不大，蚂蚁集团如果按计划上市成功，净资产规模会扩大，很可能就符合规定了。但是，蚂蚁集团在招股书的“风险因素”章节完全没有提到这个潜在风险，只是表示自己在以全资子公司申请成立金融控股公司并接受监管；在招股书全文，没有一处提到股权投资规模太大可能妨碍成立金控公司。

也就是说，按照当时的监管口径，蚂蚁集团在2020年下半年基本符合《金控办法》的规定，它的权益性投资比例没有超标。在上市暂缓之后，阿里巴巴集团于2021年4月发布公告，表示蚂蚁集团计划整体申请设立金控公司，但也没有提到“需要减少股权投资以符合监管要求”这一说法。

因此，我们可以合理地认为：央行《金控办法》当中规定的“权益性投资”，指的是按照权益法或成本法核算的股权投资；对于腾讯而言，也就是对联营或合营公司的投资。腾讯减持对京东、Sea的投资，很可能是为了符合监管要求，以便申请设立金控集团。如果这一申请在2022年上半年之内实现，我不会感到奇怪。

由此还可以进一步推论，由于腾讯的“权益性投资”占净资产的比重本来就只比40%高出一点点，在进行上述两笔减持之后，腾讯很可能已经符合了央行《金控办法》的要求，不必再进行大规模的减持了。即便还有减持，也可能纯粹是出于财务目的。

附带说一句，如果上述猜测准确，那就说明熟读财报、深刻理解会计准则的意义，实在太重要了！财报读的熟，胜过无数勾兑；财报读的通，胜过千军万马。我们应该尽可能地修炼从公开数据当中获得有效信息、从字缝里读出字来的能力，这才是做研究的核心竞争力。