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作者：张冉冉、赫晋一，编辑 ：付晓玲

本文核心结论：

经分析发现，阿里股价走势与部分宏观经济指标高度趋同，可通过观测以下关键指标进行判断：

• 先于股价变化的指标有：十年期美债收益率、社会融资规模存量同比增速，可用作观测预警；
• 与股价同步变化的指标有：PMI—新订单指数、发电量和铁路货运量累计增速，可用作同步留意；
• 滞后于股价变动的指标有：工业企业产成品存货增减、人均可支配收入同比增速、社零总额同比增速，可用作后续确认。

一、背景介绍

近一年阿里不景气，很多投资者认为是受竞争、监管等因素影响，但我们分析认为，宏观因素影响巨大，甚至已成为核心矛盾。

因阿里作为中国头部电商企业，比如，在2021财年（2020年4月-2021年3月），其主要指标占比情况为：

• 营业数据：中国零售市场总额为7.5万亿元，社会消费品零售额整体约35万亿，其中阿里占比为21%；
• 用户体量：截止2021年3月，阿里巴巴中国零售市场年度活跃消费者达8.11亿，2020年底总人口14亿，其中阿里占比约58%。

宏观经济会对其有明显影响，这里详细分析宏观经济因素对企业股价的具体影响。

二、推演逻辑

本文分析基于以下推演逻辑：

• 在阿里的收入构成（GMV* take rate）中，take rate受竞争等因素影响，GMV则和居民消费水平、市场竞争等有关。
• 进一步拆解阿里GMV（单用户消费金额*用户数量）可知，在互联网人口红利见顶的背景下，单用户消费金额影响比重提升。而消费金额和居民消费水平直接挂钩，很大程度由企业景气度决定。
• 企业景气度受宏观政策影响极大，比如监管政策、产业政策、货币政策等，会直接引起企业以及行业发展波动，进而影响居民收入和消费水平。

从而梳理出宏观经济对阿里股价的传导逻辑为：政策底→市场底→业绩底。

下面，我们具体分析在传导周期的不同阶段，关键影响指标有哪些。

三、结果

自2014年美股上市以来，阿里股价经历的传导周期有2轮，每一轮对应的股价和指标的反应时间如下：

1. 政策底指标：十年期美债收益率、社会融资规模

（1）十年期美债收益率（可视为无风险利率）

随着债券收益率下降，民众储蓄和购买国债意愿低，货币流向股市，抬高股价。阿里作为美股上市公司，依据股票的DCF模型推算，随着美债收益率下降，股价也有随之上涨的趋势。

第一个周期：指标领先股价约2个月

• 指标表现：在长期货币宽松的政策下，2015年12月开始，十年期美债收益率开始下跌，颓势延续至2016年年中。
• 股价表现：2016年2月，阿里股价开始止跌回升，涨势虽有波动，但持续至2016年下半年。

第二个周期：指标领先股价约2个月

• 指标表现：2018前三季度，美国经济增速持续高位，GDP同比高于3%，促使美联储继续加息；2018年10月开始，10年期美债收益率止扬下跌。
• 股价表现：2019年1月，阿里股价开始上涨。

当下状态：随着美国疫情反复，通胀明显，美联储在最近一次议息会议上，传递出进一步收紧货币政策的意图，官员预计中值为2022年加息3次，届时股价变化的前置指标或将出现。

（2）社会融资规模存量同比增速

社会融资规模指一定时期内，实体经济从金融体系获得的全部资金总额，大体可以反应实体经济的融资需求，其往往是经济的领先指标。

随着货币政策放松，货币供给增加，企业融资成本降低，企业可以较低成本扩大融资规模，这促进了实体经济的发展。

阿里巴巴作为电商平台，同样受益于大势，实现业绩提升。

第一个周期：指标领先股价约半年

指标表现：这一阶段，中国经济增速放缓，GDP增速与CPI同比均有回落，叠加两轮“股灾”，货币政策放松条件达成。因此，2015年Q2开始，社融存量企稳，同比增速拉高。

第二个周期：指标与股价同月变化

指标表现：中美贸易摩擦叠加供给侧改革背景下，中国经济走势偏弱，增速下行明显，中国央行选择连续降准支持经济。2018年11月，社融存量同比停止快速下滑，增速逐渐拉高，势头转上。

当下状态：11月社融同比为10.1%，相比10月提高了0.1%，其中企业债和政府债是主要推动力。

未来展望：随着12月份降准政策实施，若接下来社融数据延续企稳回升趋势，那大概率市场寒冬有转暖迹象，2022年经济整体“稳”定可期。

2. 市场底指标：PMI—新订单指数、发电量、铁路货运量

工业生产对于经济景气度会更敏感，因为企业可以根据销售情况比较灵活地调整生产计划，不会有太强的时滞。因此跟踪工业生产情况能够有效得捕捉到经济的变化。

在2015-2016和2018-2019这两个周期中，我们观察到市场底的出现伴随着以下工业相关经济指标的反弹：

需求端指标：PMI—新订单指数，反映需求端的强弱。供给端指标：发电量和铁路货运量累计增速。

• 工业生产需要大量耗电，因此发电量可以从侧面反映工业生产活跃度以及企业运行状态；
• 工业生产与货物运输关联密切，因此可以通过铁路货运量的变化来间接判断工业生产形势。

备注：PMI—新订单指数的显著性水平为0.05（有95%的把握）；发电量累计同比的显著性水平为0.01（有99%的把握）；铁路货运量累计增长不显著，可作为参照指标。

（1）PMI：新订单指数

第一个周期：指标滞后股价约1个月

指标表现：2016年3月，PMI自2015年8月以来首次回到荣枯线（50%）以上。

第二个周期：指标滞后股价约1个月

指标表现：2018年5月开始，PMI新订单指数从53.8降到49.6，需求扩张的步伐在放缓。2019年2月新订单指数回到荣枯线以上，但后续几个月又波动下降，一直到2019Q4才再次出现向好迹象。不过，趋势在2020年初被疫情打断。

当下状态：PMI—新订单指数从3月开始回落，11月环比提升0.6个百分点至49.4%，但仍然低于荣枯线，尚未回到到疫情前（2019年底）的水平，表明内需发展动能不足。

未来展望：政策传递“稳增长”信号，强调2022年实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力。

（2）发电量累计增长

第一个周期：指标约与股价同月变化

指标表现：2016年2月，发电量累计同比低位反弹，4月以后全国发电量同比增速持续增长。

第二个周期：指标滞后股价约2个月

指标表现：2019年3月，发电量同比增速有所回升，但后续几个月波动下降，一直到2019Q4才开始再次出现向好的迹象，与PMI—新订单指数趋势一致。

当下状态：发电量累计同比增速从3月开始回落，11月下降至9.2%，增幅较前10月收窄0.8个百分点，比2019年同期增长11.3%，两年平均增长5.5%。

（3）铁路货运量累计增长

第一个周期：指标滞后股价约1个月

指标表现：2016年3月，铁路货运量累计同比增速结束下降趋势，开始持续回升。

第二个周期：指标滞后股价约3个月

指标表现：2019年4月，铁路货运量开始回升。

备注：异常区间，2018年下半年与股价趋势相反的原因：2018年4月2日，中央财经委员会第一次明确提出要调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量。阿里股价下滑原因：贸易战影响美投资者信心。

当下状态：3月开始累计同比增速下滑，11月下滑至6.1%。

3. 业绩底指标：工业企业产成品存货增减、人均可支配收入、社会消费品零售总额

参考2015-2016和2018-2019这两个周期，我们观察到业绩底的出现伴随着以下经济指标的反弹：

• 工业企业产成品存货增减：

库存周期是对企业库存周期性波动的一种描述，是经济周期的响应结果（滞后表现）。

经济繁荣，需求进入旺盛期，产品销路较好，因此企业更大加快生产，库存水平持续提升，也就是进入“主动补库存”阶段，具体表现为产成品存货同比上升。

因此企业库存变化反映了企业生产状况，和企业盈利正相关，可以通过分析库存周期的变动来追踪企业盈利状况。

• 人均可支配收入同比增速：

当实体经济效益较好时，居民的工资性收入也会增长，进而带动人均可支配收入增长。

• 社零总额同比增速：

居民收入的增加，能够促进消费。

（1）工业企业产成品存货增减

第一个周期：指标滞后股价约5个月

指标表现：2016年6月，工业产成品存货增减触及底部，进入“主动补库存”周期。

第二个周期：指标滞后股价约3个季度

指标表现：2019Q4，工业产成品存货增减触及底部，即将进入“主动补库存”周期，但是2020Q1的疫情扰乱了本轮库存周期的演化。2020年8月，进入“主动补库存”阶段。

指标意义：作为滞后指标，该指标出现拐点时，股价已经见底回升一段时间，即趋势完全确认反转后才买入，属“右侧交易”，因此找准合适的“离场时机”更加重要。

（按照库存周期的划分标准，“主动补库存”的下两个阶段为“被动补库存”和“主动去库存”，“主动去库存”阶段代表经济环境持续恶化，市场需求低迷，进入萧条期。具体表现为产成品存货同比下滑。）

第一个周期的主动去库存阶段为“2014.09～2015.12”，阿里股价从2014年底开始下跌。

第二个周期的主动去库存阶段为“2017.05～2019.02”，阿里股价从2018年8月开始下跌。

参照以往规律来看，在“主动去库存”阶段早中期离场是相对较好的时机。

当下状态：2021年3月起，需求的疲软导致企业进入“被动补库存”阶段。

（2）人均可支配收入—总体

第一个周期：指标滞后股价约3个季度

指标表现：2016Q4，人均可支配收入同比增速回升，一直到2017年底增速都保持上升的趋势。

第二个周期：指标滞后股价约1个季度

指标表现：2019Q2，人均可支配收入同比增速开始回升，但上升幅度较小，2020年疫情导致增速再次下滑。

当下状态：前三季度，全国居民人均可支配收入26265元，同比名义增长10.4%，两年平均增长7.1%，低于2019年同期的 8.87%，未回到疫情前的水平。

全国居民人均可支配收入中位数22157元，同比名义增长8.0%，低于人均可支配收入增速，说明居民收入之间的差距扩大，影响居民消费能力。

全国居民人均消费支出/人均可支配收入占比下降，说明消费意愿也在下滑。

（3）社零总额

第一个周期：指标滞后股价约6个月

指标表现：2016年8、9月份，社零总额同比增速相较之前月份有明显回升。

第二个周期：指标滞后股价约4个月

指标表现：2019年5、6月，社零总额同比增速相较之前月份有所回升，但后续增速放缓。到2019年底，再呈现上升趋势，但2020年疫情影响大幅下滑。

当下状态：2021年11月，社会消费品零售总额同比增长3.9%，较10月降低1%，增速有所回落。

其中，阿里核心品类表现：

• 服装：11月，限上单位-服装类商品零售类值同比增长-0.5%，单月降幅环比改善，但仍然属于相对承压的可选品类；
• 化妆品：11月，限上单位-化妆品类商品零售类值同比增长8.2%，增速连续三个月环比提升。
• 未来展望：收入是影响居民消费的主要因素，若政策支持下，居民收入增速能够回暖，就有望带动消费向趋势回归。

以上滞后指标的拐点，基本与阿里业绩拐点同期出现：

四、延伸思考

宏观经济因素的影响分析之后，回看阿里的股价表现与基本盘业务，可以明显看到股价与电商收入增速相关性很高。

当然，部分特殊事项影响除外，如：

• 2019年底阿里港股上市，带动股价逆势上升；
• 2020年疫情影响，电商收入增速放缓，但股价随大盘上涨；
• 2020年底，蚂蚁集团上市终止，股价下滑明显。

在估值层面，由于阿里未公布电商收入的净利润，此处以PS来进行分析。

自阿里上市以来，其PS与股价变动趋势基本一致，但可以明显看到的是，资本市场对阿里收入的预期逐渐降低，这也是一个成熟公司的必经之路。（注：此处PS为测算值，仅电商收入部分，公式为PS=市值/当期电商收入。）