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动力电池是电动车最重要的零部件，在车辆的性能、续航力、安全性等亦扮演着重要的角色。在成本方面，动力电池亦是电动车的最主要部份。由于新冠疫情导致供不应求，锂盐价格暴升的成本自去年下半年开始传导至下游的电池生产商，国内两间巨头宁德时代 (300750) 及比亚迪 (01211) 都承受着巨大压力。主要自给自足的比亚迪早于去年年尾进行电池提价约两成，务求把成本传导至再下游的电动车生产商。然而，手握全球三成市场份额、中国半个市场的宁德时代却迟迟未有传出确实加价的消息，各方电动车企异口同声地表示仍在谈判期中，结果宁德时代本年第一季度的业绩显得难看。

上游资源价格暴升的成本令动力电池每单位收益呈下降趋势，宁德时代于今年第一季度的毛利率，由去年年底的26% 急速回调至14.5%，加上四月上海疫情大爆发，电动车龙头特斯拉 (TSLA) 闭厂逾半个月，宁德时代的装机量亦随即环比大减逾五成，市场对于此公司的前景非常担忧，公司股价于四月至五月初曾一度大跌三成。归根究底最主要原因仍是上游材料价格急升，但到底为何业绩这么惊恐，宁德时代的股价随后仍可止跌回升呢?

数据源: 公司公告, 鹏格斯投资心得

宁德时代的崛起: 创办人为宁德/香港人

宁德时代由出生于福建省宁德市及于2005年移民至香港的曾毓群在2011年成立，公司仅于一年后便打入宝马的供应链，随着中央政府大力推动新能源发展，公司于2018年登陆深交所的创业板，市值七百多亿。当时已经与另一日本电池制造商松下的全球市占率不相伯仲，接下来便陆续与国内主要的车企成立合资公司，并于2020年打入特斯拉于中国的供应链。如今特斯拉有约一半的销量来自上海超级工厂，可想而知LG新能源的特斯拉占比一直被宁德时代蚕食，同时国内电动车新势力的崛起令宁德时代的市场份额不断壮大。

数据源: 中国汽车动力电池产业创新联盟, 鹏格斯投资心得

                                                              2020年电池供货商客户配套情况

数据源: GGII, 中信证券研究部

不过，随着成本压力越来越大，同时市场竞争变得激烈，比亚迪的崛起、特斯拉的4680电池发布、电池车企分散供应链的倚赖性等事件，令这间全球龙头电池制造商却要面对困难重重的危机。宁德时代唯一可以做的，就是继续加快发展，不论是技术层面或是纵向业务整合发展。面对着特斯拉的4680电池即将投产之际，大圆柱体三元锂电池或会再次被市场重用。虽然宁德时代原是走高镍的三元及磷酸铁锂的双管齐下式技术路线，但自研的方形及软包电池包技术或不再适用于特斯拉未来的最新车款，因此宁德时代于去年率先发布第一代钠离子电池，继固态电池后另一基于电池材料体系的技术突破。

纳离子电池是黑科技?

钠离子电池早于七/八十年代几乎同时与锂离子电池被发现，由于钠离子的半径较长，导致难以嵌入或脱出电池正极材料，并会影响能量密度，因此行业主张发展锂离子电池，钠离子电池的发展就这样停滞不前。直至2017年国内第一间电池制造商中科海钠成立，开始再次显示钠离子电池的可行性，并且或能应用于电动车身上，随后宁德时代亦于去年发布了第一代钠离子电池，且预告将可升级至第二代，今年更宣布将于明年形成基本产业链。

数据源: 公司钠离子电池发布会

宁德时代及中科海钠已在完成钠离子电池研发阶段，其他二线的电池制造商如亿纬锂能 (300014)、中创新航等亦有加速布局钠离子电池。由于钠与锂同属咸金属一族，钠离子电池的化学性质基本上与锂电池非常类近，坊间有三大路径主流正极材料技术工艺，分别是层状过渡金属氧化物、聚阴离子化合物，以及普鲁士蓝类似物。宁德时代主张推行层中过渡金属氧化物及普鲁士蓝类似物的研发方向，并指出其钠离子电池由于导电及安全性较高，可以在15分钟内充电八成，比现有的锂电池充电时间要快，并且于零下20度仍可给予九成的电池表现，比一般锂离子电池只得七至八成的表现更加优异。

成本方面，钠资源比锂的地壳丰度高几百倍，因此价格便宜非常多。使用过渡金属氧化物技术路线的中科海钠指出，其电池材料成本可比磷酸铁锂电池的少逾三成。当前锂盐价格高昂，如宁德时代的钠锂子电池真的可做到与磷酸铁锂电池相约的能量密度 (200Wh/kg) 及循环次数 (3,000-5,000次) ，钠离子电池或可以成本的优势，淘汰正于储能及入门电动车款被广泛使用，但面对着技术发展瓶颈的磷酸铁锂电池。加上公司自研的A B电池包设计，把钠/锂电池在同一电动车上混合使用，或可于第二代钠离子电池过渡期时提高该电池的受用性。

数据源: 中科海钠官网

宁德时代的后续发展

宁德时代能成为龙头的原因除了政策大力推动外，成本控制能力及规模效应，加上优越的客户结构及技术工艺，令毛利率比同行更加优胜。在锂资源争夺日渐白热化的阶段，巨有成本优势的钠离子电池或可杀出一条血路。然而，宁德时代未来还有很多挑战，公司将会继续努力拓展业务，如更新(Cell-to-pack)技术的第三代麒麟电池、于美国扩展产能、开拓EVOGO换电服务等，同时产业链布局上亦持续通过投资、合资等方式，部署上至金属资源，下至储能、充电桩等行业，尝试把业务垂直整合一体化，将规模效应最大化。在新能源高速发展的大环境下，笔者相信取得先机的宁德时代将可维持其龙头地位。

$特斯拉(TSLA)$ $宁德时代(300750)$ $比亚迪电子(00285)$ 

以上分析纯为个人意见，不构成投资建议。C 基金当前持有特斯拉、宁德时代及比亚迪的长/短仓。

关于作者: 卢晧信 (Calvin Lo) 鹏格斯资产管理的助理基金经理

关于鹏格斯投资心得 (Pickers Investment Ideas)：鹏格斯投资心得附属于鹏格斯资产管理有限公司 (Pickers Capital Management Limited) ，由公司的投资研究团队组成。研究范围包括中港美三地上市公司的股票，重点聚焦医疗、新能源、大消费等板块。鹏格斯投资心得秉持「价值投资」的理念，开展行业和企业的深度研究，致力于发现证券市场的投资机会，并与投资者共享研究和交流最新的研究成果。

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