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第十六届中国（深圳）私募基金高峰论坛

“启新程·应变局·稳中行·创新机”，由深圳市私募基金商会、私募排排网主办，招商证券、海富通基金联合主办，深圳市地方金融监督管理局特别联合主办，华西证券、华宝基金、Capvision凯盛融英、信达证券、东英投资、价值在线协办，深圳市福田区投资推广和企业服务中心作为指导单位，母基金研究中心作为战略支持单位，北京基金业协会、浙江省股权投资行业协会作为支持单位的第十六届中国（深圳）私募基金高峰论坛于2022年6月16日至17日在深圳福田香格里拉大酒店举办。

中欧瑞博董事长吴伟志

在6月16日下午的会议上，中欧瑞博董事长吴伟志出席并进行了主题为《行到水穷处，坐看云起时！》的演讲。

中欧瑞博是最值得信赖私募基金管理人·主观选股策略获奖得主，董事长吴伟志有29年证券投资经验，先后就职于多家证券机构，经历了中国证券市场多轮牛熊循环周期，积累了丰富的投资经验。

以下为演讲全文：

启新程·应变局·稳中行·创新机

感谢主办方的邀请，让我有机会来做汇报和分享，非常荣幸。

今天我分享的主题叫“行到水穷处，坐看云起时”。因为2022年确实有魔幻一般的开年，很多去年信心满满的经理人和投资者，在今年遭遇了很大的打击。从基金回撤的数据，净值回撤的数据，以及基金销售数据来看，大家的情绪都不太高。我做投资整整29年，对于这样的情绪，从低到高、从高到低，都非常熟悉。这个时候，我们倒没有这么悲观。悲不悲观是有不同角度来看的，那么我就把我的观点和大家一起来探讨和分享。

我的汇报分四方面：这次我们面临的是一轮什么危机？内因和外因是什么，都简单探讨一下。重要的不是第一个问题，重要的是第二个问题。当你觉得市场牛市来的时候，其实牛市已经走了一大截，可能已经到中后期了。当你觉得熊市好像来的时候，也许离熊市的结束已经不远了。所以我们觉得更重要的是第二个问题，这一轮危机走到了什么位置。第三是应对危机的策略，投资者担心的很多问题中找几个有代表性的问题来讨论。

一、这次我们面临的是一轮什么危机？

很多朋友感觉到当下国内的经济不好。确实，我参加工作做投资到现在29年，最近跟朋友、投资者见面，开篇就是“这是我从来没有见到过的经济困难的局面”，跟很多地产、产业链相关的公司，应收帐款都收不回来，现在都处于资产负债表通缩的过程中。我认为这是多种因素导致，一方面疫情是绕不过的坎，在疫情之下，很多线下服务和经营都无法开展，因此，这个对经济是有影响的。第二大影响当然是地产。这些是内部因素。

外部的因素，今年美联储为了应对通胀加息、缩表，从去年就预告了。去年看到美联储预告片的时候，市场还不care，今年当灰犀牛一步步走来的时候，市场开始做出了反映。我们觉得灰犀牛是美联储的加息和缩表。黑天鹅是我们没有想到的，那就是战争。2月24日，俄罗斯对乌克兰采取特别军事行动到现在已经4个多月了，这一场战争对全球经济的影响，超出了我们在之前的预期。其中一个很大的原因，是对能源、对通胀的影响。因为俄罗斯是全球最大的能源出口国，是原油和成品油的出口国，俄罗斯和乌克兰加起来又是全球最重要的粮食出口地。俄乌战争爆发之后，再加上西方对俄罗斯的制裁和禁运，全世界各国的通胀压力都非常大，这是战争绕不过的话题。

目前，显然还有一些国家不希望这个战争停下来，因为俄罗斯陷入了泥潭，北约国家乐于见到这样的局面。所以，这个黑天鹅依然在发酵之中。

有很多的坏消息，最重要的是股价对这些坏消息的反映到了什么程度？

一般来说，股价对消息基本面的反映有三种状态：一种是未反映，或者未充分反映；二是充分、适度反映；三是过渡反映。定性不难，更难的是要清楚为什么最近大家看到海外股市暴跌，中国的股市不跌？为什么大家看到中国经济数据好像还没有起来，但是股市越走越强？我想说的是，可能之前的股价对基本面的反映已经比较充分了，这才是讨论问题的关键。最近大家可能也看到一个现象，美股大跌的时候，中概股不跌，走得很强，也是同样的道理。美股为什么会下跌？是因为美联储加息缩表之后，投资者认为未来美国的经济有可能进入衰退，美国的资本市场正在反映美国经济可能衰退的预期。但是中概股在今年3月份暴跌的时候，反映的是什么预期呢？是这一批公司都要从纳斯达克退市，以破产价格再交易。究竟是衰退这个事情严重？还是破产退市的事情严重？为什么中概股不再跌，逻辑很简单，股价已经过度地反映了一些事情。

很多朋友觉得今年的股市好像不好。其实股市不好不是从今年年初开始的，PPT中黑色的线是恒生科技指数，下面橙色的是沪深300，他们的下行起点时间是什么时候？2021年2月份。从2021年2月份走到今年的4月份，这一轮熊市已经走了14个月，不是刚刚开始。可能很多朋友赛道股调整是从今年开始的，但其实恒生科技指数和沪深300所代表的这批权重股，他们下行的时间要比大家感受到的熊市时间来得早很多。走到现在跌幅已经很大了，恒生科技指数从2021年2月份到前段时间跌了68%，这个指数历史上，这是跌幅最大的一次，持续了14个月。重要的是之前每一次大跌之后都会迎来上涨，就像股市的暴跌与股市的上涨，所谓的熊市与牛市，就像白天与黑夜一样。白天结束了就要进入黑夜，黑夜结束了就要迎来白天。

为什么我们用“行到水穷处”来和大家做分享，就是当恒生科技指数一年零两个月的时间跌去70%的时候，这个时候还需要为未来过渡的悲观吗？当黑夜已经走了七八个小时了，他离黎明就越来越近了，道理非常简单。牛市和熊市就像白天和黑夜一样，不断的轮回。恒生科技指数是这样，沪深300也类似。这一次下跌的幅度也超过了2018年下跌的幅度。过去每一次熊市发生完之后，就迎来牛市。不管你喜不喜欢，不管你是乐观还是绝望，或者是什么样的心态，黑夜都一定会来，白天也一定会来，这就是资本市场最朴素的规律。所以我们知道熊市并不是刚刚开始，已经走了很久了。

二、各种危机下，资本市场目前处于周期的什么位置？

这个图是我从一个研究报告中看到的，放到这里来分享。图中把历史上，从90年代开始30年时间恒生指数的历次熊市，持续的时间和下跌的空间。真正最绝望的点是4月26日前后，站在3月7日的时间点，还是金融委开会之前。3月7日到现在还迎来了大跌。我想说的是恒生指数这次下跌的时间很长，幅度也很充分。这跟上一张图看到的东西都是类似的，每一次熊市过了，一定会迎来牛市，大家一定不要失去牛心。

这个图也是我经常用的，这是资本市场的涨潮、退潮的钟摆图。更新到4月底最低的位置，这是万德全A的PB波动区间，过去从1990年开始接近30年时间，过去30年间，在红线买股票的机会有多少次？这是第6次。这就是一个温度计，温度已经特别冷了，这么便宜的地方，我们还需要悲观、绝望吗？这是客观的数据。

在大家绝望的时候，很多人抛售中概股，觉得中概股会退市，没有未来，对科技股和港股、价值股也是一样。但是每一次耳畔响起那一句话的时候可能就是要变化的时候，哪句话？“这次不一样了”。每次在绝望的时候就会听到这句话，每次在疯狂的时候就会听到这句话。任何时候都不会只听到坏消息，也不会只听到好消息。虽然在现在这个时候可能很多人听到的坏消息更多，比如说“经济不好”“疫情因素”等等等等，但是所有的坏消息都抵不过一个好消息。什么好消息？“东西变得很便宜了”，股价估值已经跌到很低的位置了，这是最好的消息。

如果没有那么多坏消息，就不可能迎来“股票已经变得便宜”的这个好消息。正是因为有很多的坏消息，很多的投资者不愿意持有股票，要将手上的股票以很便宜的价格卖出来。所以任何时候都不会只有坏消息的。在牛市后期，在经济景气度特别好的时候，也会听到很多的好消息。但是那个时候，所有的好消息背后只有一个坏消息，就是股票的估值泡沫化了。这一次还是一样，黑夜过了，依然会迎来白天，所以不用担心，这次不一样。

三、危机中的应对策略。

我经历过很多次的熊市周期，在周期中要做到两件事：一是把钱活下来。如果在过程中早早的抄底，加杠杆，再跌10%，你就打爆了，下一个牛市就跟你没关系，所以钱要活下来。我相信很多朋友的钱是能活下来的，虽然不是全体活下来，有所阵亡，但是还是多数情况下是活下来的。但是多数朋友的心会死，每次到了熊市底部，大家都会心死。在第一轮熊市的底部我也和大家一样，我也几乎死心，这是市场本身的规律特点。因为熊市持续了一两年多的时间，你不断的亏钱、亏钱、亏钱，到了熊市底部把股票卖完了，还有牛心吗？自然没有。但恰恰是在大家没有牛心的时候，可能白天就来了，黎明就来了。所以说在这个熊市的过程中，钱要活好，牛心要活下来。

危机过后，很多股票变得很便宜的时候，就是遍地黄金的时候。这个时候，不要再犹豫，要拥抱优质资产。

分享一个我过去痛苦的教训，在这种时候你要想买优质的基金、买优质的股票，不要跟太多的人讨论和征求意见。在这个时候，你很难得到对你有帮助的意见。因为在这个时候，你身边的多数人的牛心大概率都死了，这个时候你往往是会很孤独的，做出这样的决定也是很孤独的。这个时候买入股票，可能短期内还不能赚大钱，会有振荡。但是经验告诉我们，在这个时候这么做是一件长期正确的事，虽然短期有点痛苦。所有的成功者都必须忍受短期痛苦，才能取得长期的成功。所以我们想讲春天就是这样的季节。

四、就大家关心和担心的几个问题进行探讨。

很多朋友最担心的是什么？美联储收紧货币，美国股市暴跌，我们不也得完蛋？这个问题特别容易理解，今天在这个时候是下午3点05分，美国现在是凌晨3点多。如果在中国工作，要看中国的时钟还是美国的时钟？这一轮中国的经济周期和股市周期与美国产生了严重的时差，当时差这么大的时候，一定要看本地时间来开展投资和作息。美国大概处于过热、滞胀，要往下走的阶段。而我们处于衰退的后期，以房地产以及相关产业链的状况来看，当下是属于最痛苦的阶段，但是随着政策的出台，慢慢在改善。所以时差巨大，要看本地时间。

每一次春天都是在最寒冷的冬季里不经意的到来，没有一次不是这样。做投资最不能做的两件事就是顶峰慕名而来，低谷转身而去。2018年年底，当时和我的一些合作伙伴做交流的时候，那是大家最绝望的时候。我给大家做的演讲主题就是“不要在低谷转身而去，不要在顶峰慕名而来”，当时我说“我知道我今天讲完一切，你们可能觉得我说得有道理，我也坚信你们在座的人，很少有人敢在这个时候增加基金和权益类的配置。但是即便你们不敢在这个时候增加权益类的投资，至少你不能在这个时候转身而去”。后来的两三年，这些城市的合作伙伴每到同一时间都希望我再去分享和交流。因为当时我低估了客户的智慧，当时确实有不少的客户觉得说得有道理，就试一试。这一试，确实效果不错。所以，在这个时候我们要做一些长期正确、短期痛苦的事儿。

非常感谢大家的倾听，谢谢。