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粮厂点评第35期：小米集团22年2季报点评（上）

三、小米科技生态

按照过往的财报点评框架，分析完智能手机，就应该是IoT和互联网业务。$小米集团-W(01810)$

但是这一季的财报点评，不太一样。

雷军在今年8月的年度演讲上也提出了“小米科技生态”的全新概念：从智能手机出发，到可穿戴设备、智能家居，再到智能制造、智能电动汽车以及仿生机器人，围绕人的生活和工作，更好为人服务，紧密连接人和万物。

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我在发布会后的点评文章里写道，这场发布会的亮点其实是雷军宣布了小米的“新征程”：小米不再是一家互联网公司了，而是一家软硬件共同驱动的科技公司。

小米对于硬件的态度已经从早期简单的流量来源，进化到真正的公司战略级目标。雷军也正式提出：“下一个十年，智能制造将进一步中国品牌的崛起，小米将成为中制造业不可忽视的新兴力量。”（粮厂点评第34期：小米的“新征程”）

因此，我的财报分析框架也有所更新，以希望体现智能手机 x AIOT的核心战略。

I. IoT业务（穿戴设备和智能家居）

2022年二季度，小米集团IoT业务营收录得198亿元人民币，同比下跌4.5%，环比增长1.7%；毛利率为14.3%，较2021年二季度的13.2%有所提升。

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IoT业务营收下滑的逻辑和智能手机业务几乎一致。除了2021年Q2的高基数问题外，由于通货膨胀和新冠疫情的宏观因素，滑板车、扫地机器人等非生活必需品需求下滑。

本季度小米的大家电品类依然保持强劲增长，收入同比增长超过25%，创历史新高。二季度空调产品出货量超过120万台，同比增长35%。

最后，IoT长线指标角度，根据财报披露，MIUI用户5.47亿（同比增长20.5%）；IoT连接数量5.26亿台（同比+40.7%）、超过5个IoT设备用户数量1,020万（同比+37%）、小爱助理MAU1.15亿（同比+12.7%）、米家APP MAU7,080万（同比+25.2%），基本都处于正常增长的区间。

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II. 智能电动汽车和创新业务

和一季度财报一样，除了传统业务外，小米集团披露了电动汽车和创新业务（包含SoC芯片）对调整后净利润的影响。

根据本季财报披露，新能源车等创新业务费用为6.11亿元；如果将这块费用加回调整后净利润，本季财报的下跌幅度有所收窄。当前市场的普遍预测是，2022年度新能源车和SoC芯片对于小米集团的年度调整后净利润影响在35-40亿元人民币。

再次提醒大家，这35-40亿元是直接影响调整后净利润的部分，而实际的投入要远大于此，包括固定资产支出（即Capex，例如土地、厂房和机器等）和以股权为基础的薪酬支出（即Share based payment），前者会直接将支持转化为资产负债表科目，而后者会在计算调整后净利润时会加回来。

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本季财报对于汽车业务的披露，和雷军的年度演讲保持一致，主要在于自动驾驶。小米在自动驾驶领域已经组建超过500人的研发精英团队，超过140台测试车辆，并制定了全栈自研的技术布局战略。小米在自动驾驶领域的首期规划研发相关投入是33亿元人民币。

四、互联网业务

2022年二季度，小米集团互联网业务营收录得69.7亿元人民币，同比下跌0.4%，整体毛利率为73%。广告业务营收45亿元，同比增加0.6%，游戏业务10亿元，同比增加4.7%。其中，海外互联网收入达到17亿元，环比略增，同比增长52.1%，占整体互联网收入比例进一步提升到23.9%。

正如前文提及，小米在互联网业务上表现的越来越克制，披露的内容也越来越有限，尤其是游戏和金融科技板块。另外，小米的海外MIUI月活增长数量要快于中国区月活增长，但海外ARPU值远低于中国区，因此我们看到小米整体的ARPU值在过去数个季度持续环比下降。

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五、海外业务

2022年二季度，小米集团海外营收录得340亿元人民币，同比下滑22%，占总收入比例为48.4%。

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​前文我提到，全球的宏观环境正在边际改善，同时没有全球市场的手机厂商会举步维艰。因此，这一部分我们检阅一下小米的海外核心市场情况。

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​I. 印度市场

印度是小米最大的海外市场。二季度小米在智能手机市占率上依然领跑印度市场（20.4%）；但是受到区域管理层变动和印度政府诉讼的影响，领先优势显著缩小，而且是前五大手机厂商里唯一同比下滑的。

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（1）印度区管理层变动：小米在二季度大幅度变动了印度区域的管理层，首先是将Manu Kumar Jain升任全球副总裁，其次是将Alvin Tse（谢子阳）从印尼调任印度市场为区域总经理，最后是将印度区COO Muralikrishnan B提拔为小米印度的总裁。

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这一系列的管理层变动其实不难理解，小米希望将原来独立发展的各个国际市场拉平管理，不仅是从表面的汇报层级，更是从底层的模式和工具都对齐。我个人的猜想是，Alvin会负责GTM（Go-to-Market），分管战略、跨部门协调和最重要的分货权；而Muralikrishnan B作为本土管理层，更偏重具体的生产和销售管理，以及政府关系。因此，短期的转型阵痛是可以预期的，但长期来看却是好事。

（2）印度政府诉讼：大家关注的小米集团起诉印度政府案件（粮厂点评第30期：印度税务究竟是何问题？），在二季度也有了阶段性进展。印度时间7月5日，班加罗尔高等法院认为当前通过法院解决是为时过早的，而提前终止了诉讼，要求小米首先通过印度外汇管理局下的主管部门先行裁决（粮厂广播：印度诉讼系列之4 - 印度法院宣判）。截止目前，还没有公开信息显示相关部门的裁决信息。

在当前中印关系的大背景下，可以预期小米的诉讼还需要相当一段时间。不过，我们可以看到诉讼案件并没有显著影响小米在印度的业务。一方面，印度法院给予的“暂停指令”（Stay Order）可以让小米继续使用相关银行账户；另一方面，印度区域的人员招聘和产品发布也在有序开展。

综合来看，我个人认为小米在印度市场是边际改善的，这一点可以从Q3的手机市占率进行印证。

II. 欧洲市场

欧洲是小米21年Q2最值得骄傲的市场，以27%的市场份额拔得头筹。但由于前面分析的原因，并没有在21年下半年得到延续。同时，欧洲市场受到俄乌战争的影响，2022年以来整体需求被显著压制，Q2的整体出货量只有4,030万台，同比下跌11%，环比下跌13%，是2020年二季度以来的最低点。

但是，值得关注的是，小米在欧洲整体环比下跌的情况下，出货量环比增长，从Q1的610万台增加到750万台，最主要的原因是小米承接了俄罗斯的大部分需求，7月份小米在俄罗斯智能手机市场的市占率重新回到了42%。未来，随着欧洲整体智能手机需求复苏，我认为小米的出货量会环比继续增加。

III. 东南亚市场

东南亚市场和欧洲市场类似，是小米去年Q2闪亮的市场区域。2021年Q2的海外疫情持续帮助小米取得了东南亚市场的第一：（1）线上渠道：疫情限制了消费者通过原有渠道购买手机，更多地转移至线上消费，而线上渠道是小米的优势所在；（2）竞争对手：海外疫情对小米竞争对手的海外工厂和供应链产生了直接影响，尤其是三星。

2022年Q2，东南亚市场整体出货量是2,450万台，同比下跌11%，同比下降7%。Canalys认为，主要原因是高企的通货膨胀，打击了价格敏感的中低端智能手机用户的消费信心。小米在东南亚的市占率也在过去三个季度环比上升，主要由于新发布的Redmi Note 10系列和主打线上的Poco F4系列带来的增长。

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IV. 拉丁美洲市场

相比于欧洲和东南亚，拉丁美洲依然是手机厂商的蓝海。Canalys拉丁美洲主管Damian

 Leyva Cortes认为：“拉丁美洲是新手机厂商的沃土，并且他们已经开始展开行动。”

拉丁美洲市场的肥沃，一方面在于市场总量仍然在增长，今年Q2拉丁美洲的出货量同比增长9%，环比增长8%；另一方面在于市场份额第二的联想竞争力不强，联想收购Motorola后在拉丁美洲一直拥有很高的市占率，但由于产品力的问题成为了新进入厂商的目标。

小米在南美洲一直在持续发力，包括建立销售网络、与运营商合作，以及设立本土工厂。今年Q2小米受益于Redmi Note 11系列的价格优势，直接与三星的A系列竞争，整体出货量同比/环比进一步增长。

六、关于股价

最后，再谈谈小米集团的股价，不过也都是老生常谈：

（1）财报告别高基数，回购计划提振市场信心：小米终于告别了22年Q1和Q2的高基数，在未来数个季度可以轻装上阵，可以预期收入/利润的同比增长。另外，小米自今年4月14日之后就没有进行任何回购，有可能是希望等Q2业绩彻底落地后再启动，这一点可以拭目以待。

（2）股价反映前瞻性预期，而非已发生的历史数据：21年Q2发布完历史最好业绩的第二个交易日，小米股价暴跌超5%；22年Q1发布完营收利润双双下滑业绩的第二个交易日，小米股价上涨5%。所以，不要用过往的业绩直接推导未来的股价，资本市场更看重的是前瞻性的预期。

（3）小米在22年仍然需要补课，在23年可能迎来转折：今年1月份22年展望文章里的观点：小米集团在2022年仍然需要补课和积累，而在2023年或许将迎来闪耀，可以同时预期智能手机出货量、高端化、中国区线下新零售、SoC芯片、电动汽车和智能工厂二期等核心逻辑的重要进展。

七、估值模型

延续此前的财报分析文章，我会继续更新以下估值模型：（1）由于本季财报调整后净利润的明显下滑，造成整体盈利落后于原有模型预期；（2）如果按照合理的25x PE区间，小米股价可以回到17.5港币区间（未考虑前瞻性因素）；（3）同样以25x 调整后利润PE为基准，小米在27年Q3首次达到50港元。

​模型说明：（1）模型核心逻辑是在给定调整后净利润年化增长率的情况下，预测不同PE倍数区间对应的估值；该模型没有预测短期股价的能力，仅作为小米集团内在价值参考（2）假设调整后净利润增长率分阶段，其中2022-2024年为25%，2025-2027为20%，2028-2029为15%，汇率和总股数不变；（3）红**域是50-80块，黄**域是80-100块，绿**域是100块以上；（4）左侧为2021年11月的预测值，右侧为每次季报后的实际更新值。