社区

6月19日，微创脑科学通过港交所聆讯，上市在即。 自递交招股书始，微创脑科学便颇受资本市场关注，一来公司拆分于微创医疗，实力不俗；二来公司所在的神经介入行业正处于爆发期，吸引了高瓴资本、红杉中国等明星机构入局。 然而，读完招股书，激动的内心有些凉凉。 从产品及行业来看，微创脑科学无可挑剔，但华丽的背后是无终止的竞争，加上高高在上的估值，微创脑科学游走在破发的边缘。 不同于招股书画大饼的介绍，本文从正反两面带你了解微创脑科学真正的价值。 微创脑科学的产品主要用于脑卒中，此病是由于大脑里面的血管突然发生破裂出血或因血管堵塞造成大脑缺血、缺氧而引起。 脑卒中病死率较高，占2020年总死亡率的20%。根据灼识咨询的数据，2020年，国内有300万脑卒中患者。 治疗脑卒中，传统的医疗手段有药物治疗和开颅手术，前者效果有限，后者并发症太高，都不是未来医学的主流方案。 而神经介入手术属于微创手术，不仅效果好，还能大幅减少术后感染风险，是未来治疗脑卒中主要的方式。 目前，神经介入市场主要由国际巨头主导，微创脑科学是前5大参与者中唯一的国产厂家，市场份额为4%。 根据灼识咨询的资料，预期中国神经介入医疗器械行业的规模将由2020年的58亿元增加至2026年的175亿元，复合年增长率为20.1%。 其中，出血性脑卒中占据50%左右的市场、急性缺血性脑卒中占比约40%，脑动脉粥样硬化狭窄占比约10%。 微创脑科学迄今已有30款产品，包括13种已上市产品和17种正在开发的候选产品，覆盖脑卒中三大领域。 2021年，微创脑科学营收3.83亿，同比增长72.5%，净利润2417万，扣除融资产生的利息费用，经调整后的净利润高达9191万元，净利率24%： 从行业发展及公司财务数据上看，微创脑科学非常靓丽，然而，激烈的竞争已经箭在弦上。 如出血性脑卒中主要的微创治疗方法有弹簧圈栓塞术、血管导流和覆膜支架，其中，弹簧圈栓塞术2020年市场占比61.6%、通路产品20.8%，其他占比较小。 通路产品主要用于为各类适应症建立血管至目标部位（病灶处）器械输送通路，主要包括鞘、造影导管、指引导管、中间导管、封堵压迫系统等，属于辅助器械，研发门槛低，微创脑科学部分通路产品无需临床试验即获得批准。 2021年，通路产品仅贡献了14.3%的收入，且毛利率只有40%，远低于其他产品： 因此，栓塞弹簧圈是各厂家主攻产品，目前已有11家公司38款产品获批上市，招股书中未披露在研竞争对手的情况，但已上市的产品竞争已经够激烈的了： 医疗器械产品，一旦竞争对手超过3家，集采就是躲不过去的坎。 2021年12月，河北省对弹簧圈栓塞产品进行集中采购，微创脑科学虽然中标，但该省集采价格平均下降了40%以上。 2022年3月和5月，江苏省及福建省分别公布了栓塞弹簧圈产品的集采计划，预计，未来会有更多的省份会加入到集采中来。 在资本市场，投资者对集采闻风丧胆，但凡产品有纳入的可能，统统暴跌杀估值。 因此，集采可能是微创脑科学在未来不得不面对的难题。 在急性出血性脑卒中市场，主要的治疗方法有支架取栓器械和抽吸导管，两者合计占有68.3%的市场。 而支架取栓器械目前已上市的产品有16款、共12家公司；抽吸导管有6家公司竞争。 微创脑科学虽然实力不俗，但脑卒中行业的竞争实在太激烈了。 作为同行，在港股上市的归创通桥和心玮医疗日子并不好过，两家公司的股价自高点起暴跌近80%！ 按照2021年的收入计算，归创通桥的市销率为19倍、心玮医疗12.4倍。 美股市场的Penumbra同样从事神经介入等血管介入器械业务，2021年营收增速33%，市销率6倍。 而根据微创脑科学2021年11月融资后的估值17.5亿美元计算，预计IPO发行市值不低于117亿人民币，据此测算，发行市销率高达31倍！ 如果微创脑科学再贪婪一些，市销率可能远高于30倍，如此估值，恐怕留给市场的上涨空间没多少了！ $微创医疗(00853)$ $微创机器人-B(02252)$ $微创脑科学(02172)$