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灰熊攻击蔚来，这事儿我周中比较忙没细聊，现在有了更多时间，可以说一说。

从投资的角度来看，我经常说在金融行业有两批人，势同水火但又旗鼓相当，就是分析师 vs. 会计师，缺一不可。当然我说的分析师不是你们理解的大忽悠啊，是实实在在的专业分析师，而这些人存在的价值，其任务就是刺穿报表的迷雾，还原一个更加真实的商业实体给你。就像灰熊做的一样无可厚非。但前提是，咱得做得专业。

灰熊的报告呢，首先被我质疑了最最最基本的专业度，就是几个地方有数字没算对，而且是小学算术。他们其实在报告出来后，在推特上开了个播客电话会，听众可以发言也可以问问题，我自然就接入了，然后我的第一个问题就是：老哥，你这算的不对啊…你猜他们怎么回答我的？他们闭了我的麦。（真事儿啊可考，你们可以向灰熊问一下，看有没有电话会录音。）

我就是，歪，歪歪，歪歪歪？然后在夏日室内的冷气中凌乱。

再有就是图表色盲是吧，诸多不够专业的地方，许多人认为这些都是次要的错误，但我认为至少表明一个态度。也就是灰熊你对这篇报告的严谨性，到底是否重视，报告的细节在发布前，是否会做谨慎的核查。所以我认为他们成本控制出了问题，招了太多还没毕业的summer intern。

这些都是闲话，这么多年以来专业度方面，大家也都知道灰熊是个什么水平，比起浑水还是差了几个香橼。

然后说一说这篇报告的实质内容。没有公司是不可以被质疑的，主要看质疑是否合理。

比如换电站的成本，前段时间刚聊过一个与换电站行业直接的从业人员，正好也聊到说开一个换电站的成本是多少，因为在美国加油站的生意被三哥包掉不少，但美国开加油站的成本是很高的，范围（大概）是50万美元到150万美元不等（看规模），我就说那不如搞个加盟换电站。这样蔚来也省心，换电站投资一个，收益率也不错。那么换电站成本是多少呢。

蔚来的换电站，即使是一代换电站，成本也不像灰熊报告里说的那样是建造500万人民币+60万运营；第一代都没那么贵，然而越升级成本会越高，到2025年巨贵成了500万？这逻辑上说不通。目前换电站的建设+运营成本单个就是100-200万。不算前期研发费用这个overhead，有两个方面的费用，一块是初期建设、人员值守、日常保养，分摊下来，一个站几十万元；另外一块就是电费（给电池充电的费用），这个不同的充电站差异就比较大了，而且也存在终生免费换电的客户，平均下来，成本一个站也是几十万元。

其他的关于表内表外，并不并表的操作，许多人已经说过了，会计操作，我认为有两个点值得细说。

蔚来公司到底是什么公司？我们可以说，新势力，造车的，其收入与盈利取决于蔚来卖车上硬件+软件的商业模式与货币化能力。但是蔚来与其他新势力有个区别，就是其BaaS的电池租赁模式。蔚来持股19.8%的武汉蔚能，是一家独立运营的电池资产管理公司，然后他收费模式是所谓的订阅制——类似于软件SaaS的收费模式，所以才叫BaaS——而这个模式的收入与利润，取决于两点，一是电池的租借费用，二是租借七年后，这块电池退休了，那么还有多少残值。这像极了租车的生意模式。小鹏之前面对更严厉的指控，说靠卖给二手车公司与租车公司虚增销量云云，这事儿也没下文。但是融资租赁模式，一定合法合规合理合会计准则，并没有问题。

另外灰熊的指控就是所谓向蔚能过度销售电池，夸大自己的收入与盈利。这一块未来，无论从李斌自己对外的演讲、贴出两张发票那个PPT，还是蔚来最近提交的香港IPO招股说明书，详细讨论了它的BaaS模式（可以参考，第225-227页、第239-244页、第263-264页），都说明了这是明面上的操作。我查了关于去年9月武汉蔚能发行ABS的资料，ABS里的A，19000块电池是全部基础资产（40053块电池）的一部分。武汉蔚能可以用剩余电池或未来的电池（来自新的BaaS订户）作为基础资产继续发行更多的ABS，以扩大未来的资产组合。有一点很重要，就是蔚能的每一块电池，都确实有相应的用户（订阅客户）。

行文至此，我认为关于这份做空报告，可以读者可以下自己的结论。当然汽车板块整体最近估值，也正是看到估值比较高的情况下出做空报告，大概率能赚钱（反正胡说八道也不用负很高的法律风险），所以这个时候灰熊扑了出来，找了几个summer intern写了一篇小学算术也没算对的报告。总之，博君一笑。

而关于蔚来的未来，其实从投资者的角度，增长面是最需要关注的方面，而竞争风险是最大的风险。刚出来的数据，今年6月蔚来交付新车为12961，同比增长了60.3%并创下月度新高。是个不错的消息。另外之前一直萦绕在我忧虑之塔上的是大家都停摆后的供应链问题，如今上海也逐步恢复正常。灰熊或许可以浑水摸鱼，但我们做长期投资，自然还是要以事实作为依据，摸一条鱼吃意义并不大，钻研渔猎之技，才是兹事体大。

蔚来曾给过我十倍的投资回报，而我也希望有一天将把她再买回来。

《财经》杂志关于蔚来被做空，对我的采访。

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利益披露：作者不持有$蔚来(NIO)$$蔚来-SW(09866)$  仓位

本文不构成任何投资建议