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拼多多财报发布之后，受经营利润高于预期这一因素影响，市场中就出现了明显的乐观情绪（当天股价大涨），不过与此同时也出现了一些不同观点：企业在追求盈利性后是否会影响后期的成长性，毕竟成长性代表着想象力。

在我们的分析框架中，成长性和盈利性一直如跷跷板效应那般存在，此消彼长效应极为明显，尤其在2022年内需收缩以及全球资本都面临巨大的不确定性时，有企业已经开始牺牲成长性以换来盈利，这一方面有利于提高经营的稳定和持续性，但另一方面也自然会降低未来想象空间，这也是一些高成长性企业在转入盈利周期后，分析师们往往会下调估值（调整PEG估值倍数）。

这也是市场对拼多多关注的焦点，在成长性与盈利之间的平衡问题，本文就主要来讨论：

其一，从“定性”角度出发，当下拼多多究竟处于怎样一个位置；

其二，在成长性上，以往市场对拼多多的分析多有教条之感，我们也来分享自己对拼多多核心业务（农业）的理解。

市场“定性”在切换

客观上说拼多多赶上了一个好的周期，2020年全球超宽松货币政策出台之后，成长性企业为市场所追捧，拼多多成了过去两年的“明星股”。

随着加息的进行，市场风格开始切换，如鲍威尔近期又再次发表了鹰派言论，高成长性特征的纳指大幅下挫，成长股赛道又开始出现大回调，这也就导致了市场对拼多多看法的分裂，究竟市场如何“定性”企业？

我们将拼多多股价每日同比增长情况与堪称中国纳指的“金龙指数”（收录了中国代表科技股企业）进行对比，见下图

除上述对成长性和盈利性这一研究目的外，我们如此选择参照物的原因还有：

1.金龙指数高权重企业乃是老牌中概股票（如阿里，百度等），业务成熟且又是各类机构重点研究对象，市场研究充分，价格与基本面的契合度相对较高，在长周期内基本面（如成长性和盈利性）预期会投射在股价变动中；

2.拼多多作为行业新兴企业，尽管研究者众多，却由于业务的“变阵”较快（如百亿补贴，又如进军农业），在主要营销旺季时又与行业主流企业保持一定距离，这些都会令主流市场研究人员的模型失效，使股票呈现高估或低估，两种风格企业对比，这足够引起我们兴趣。

带着这些目的，我们再看上图就清更清晰了，2020年2月开始具有鲜明高成长性特征的拼多多股价 “起飞”，其增速边际在2021年第二季度开始回落，直到第三季度（美联储的taper加之中概集体性走弱）开始进入负增长区间，在此期间拼多多是大幅领先于金龙指数的。

不过从2021年Q3之后，拼多多开始走弱于金龙指数，这一方面在于市场风格的切换对成长股影响更大，另一方面我们也可以看到市场也在调整对企业的评定，在2022年5月之后（恰发2022年Q1财报前后），拼多多又开始好转（财报盈利性好转预期有关），两条折线高度重合。

经过上述简单整理分析之后，我们可以看到市场风格的切换无可避免地发生在拼多多之上（股价回调幅度最大），而盈利性预期的明确又使得市场随之也调整了预期，将拼多多以金龙指数高权重公司那般的成熟公司对待。如果说出人意料的增长是2020-2021两年内市值增长神话的开始，那么2022年盈利性预期的强化则是稳定预期的因。

至此我们虽然解释了前阶段与当下企业的“定性”问题，但仍无法打消质疑，企业的增长机会是否可以持续，换言之，一个优秀的企业是需要在短期盈利和长期成长性之间找到平衡点的。

农业合作多高天花板？

本部分我们不对企业基本面做更多解读，毕竟市场中相关解读可谓是汗牛充栋，我们也无必要再复述别人之观点，而是将研究重点放在拼多多所重点发力的农业项目的潜力之上。

关于此部分市场的增长机会，无论是市场抑或是媒体机构都有过多方表述，不过其研究思路往往是从市场总盘子推论市占比，进而计算出市场机会的多寡，以此确定成长性，我们也不打算重走此路，而是选择将重点放在现有的农产品销售模式的突破口上。

理由为：

以往多对线上农产品线上销售优势的研究多归纳为降低销售费用，使产品生产端（也就是农户）可以更多分配终端生产利润，但这往往忽略了行业的利益传导是否顺畅，换言之，假若产品利益传导不顺畅，那么线上极有可能与线下那般被流量中间商垄断，这反而会侵蚀农户利益。

从消费者角度思考，农产品上行的便捷性，物流的安全性都是重点痛点，但站在产业的长期有效增长角度去看，解决利益分配机制应该是重中之重。

如果拼多多为代表的企业可以解决好此问题，就足够提升我们对行业增长潜力的认识。

我们首先整理并分析苹果这一农产品重点品类（电商化发展较快）为研究对象，见下图

我们整理2004-2020年我国每亩苹果平均利润与批发价和农贸市场价格的关系，可以非常确切看到，农户收益的多少（每亩利润）几乎与农贸市场价格（也就是终端价格）无关(点状图极为分散）相比之下与批发价格则处于绝对的正相关性。

此结论也基本验证了我们上文的担心，终端收益被层层渠道赚去，至农户处反而所剩无几，这当然也反映出批发价格仍然是农户所关心的。

当我们整理出上图后还是很吃一惊的，除2019年初两条折线有短暂接触（是否与2019年初的社区团购有关我们也不确定，但时间极为接近），大多数时间农贸市场价格都要高于批发价，甚至在2022年后还有放大的势头。

此现象不仅再次强化农产品利润分配机制的不合理，且也告诉我们农贸市场仍然掌握着行业的定价权，即便是线上份额不断放大之时也并未降低差距，相反随着市场一些参与者经营机制的调整，如前置仓模式的失败，线上极有可能是参照线下进行定价的，甚至此机制下农产品的上行更多是批发商在完成，与农户无关，前者自然也不会主动抬高批发价格（地头收购价格）。

尤其此部分品类由于线上化销售较早，其早期无可避免依赖批发商，也阻碍了农户对利益的追索能力，线上线下主要经销商抱团，农业生产者的收益被侵蚀。

我们再看对“保鲜”诉求更高的品类对线上销售的诉求，此次我们选择西红柿这一对时效性和运输要求较高且对线下渠道更为依赖这一产品。

对于西红柿我们本以为会出现与苹果那般结果，但情况并没有发生，西红柿每亩利润与批发价和农贸市场价格都呈明显的正相关性，只是对批发价格更为敏感（斜率较大），这说明不同品类所面临的问题并不完全一致。

对于西红树这类保鲜要求极高的品类，产品大多是在当地批发当地零售，批发和零售价差较低（为降低库存损耗），此品类的终端利润对农户的利润分配要明显优于苹果。

这也可以使我们重新审视农产品上行以及社区团购的商业模式：

站在利润分配机制上，我们对农产品上行仍然寄希望于苹果那般保鲜要求较低，且可跨区域交易的大宗农产品，可以通过模式创新熨平批发和终端价差，且市场参与主体应该由批发商由农户直接构成（后者亦可理解为土地流转机制下的农村合作社组织），这是去中间商模式能否成功的根本。

对于社区团购，西红柿此类低利润，本地自产自销的品类所占比重更多，此模式之重点不在于利润多寡或者如一些阴谋论所言“掌握定价能力”（事实上市场机制下此品类的高周转以及高损耗特点是很难掌控定价能力的），其重点应该是在培养用户端的习惯，解决平台农产品销售的信任问题，两类模式应该是互为配合的。

这也就给了拼多多农产品上行提出新的要求和增长空间，在对信息检索时我们也注意到平台正在聚焦于“拼购+产地直发”经营模式，很大程度上减少了需求波动，如在于北京平谷，平台，合作社与果农达成了长期供应合作的模式，省去了中间交易成本，利润再通过合作社分配农户，线上线下的价差会通过市场机制逐渐弥合。

在新的利益分配机制中，终端价格会随之下降（去中间化模式），但由于利益分配机制的健全，农户的利益反而得到强化。

值得注意的是，由于两大渠道价差仍然极为明显，距离价差弥合应仍具有很大空间（甚至在农产品上行多年之后，农户利益保障反而在退步），若以此为目标，行业的成长空间自然不容小觑。从成长性角度判断，我们并不太认为拼多多完全受益于所谓的“消费降级”，这在短期内可能有效，长期还是要看农产品上行模式的天然天花板。

从企业经营角度去看，后发企业往往不具有“创新窘境”中所描述的创新业务对原业务的侵蚀，而这也是老牌电商企业欲与合作社强化合作，但又因为批发商占比过大而影响新模式推进的主要原因，希望拼多多可以坚持自己“拼购+产地直发”模式，不要为了GMV而走捷径（与渠道商合作）。

当前的拼多多正处于成长性转盈利性，且在酝酿新的增长机会的特殊周期内，也因此我们看到市场对其“定性"的不断调整，不同人眼中看到了不同的拼多多尚未形成定论。

也由于我们以品类特点为样本，对聚焦农业拼多多有了更清醒的认识，总之这是一个潜在增长性会不断放大企业，短期内我们并不太担心赛道的成长性问题。

$拼多多(PDD)$