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身边一些足球爱好者正关注着四季度即将到来的卡塔尔世界杯，殊不知对于投资者来说，世界杯是传统魔咒之一！至9月29日收盘，上证指数、深证成指、创业板指年内分别下跌16.28%、26.68%和30.07%。令投资者们没有想到的是，一向低估的恒生指数，年内也下跌了26.32%。如果保持现在的点位到年底，恒指年线将会出现罕见的“三连阴”。

前两年地产、互联网是恒指杀跌的主力，今年这一趋势不但没有缓解，还愈演愈烈。腾讯年内下跌近40%；房企前10强中，有一些仍未复牌，另一些也只剩下市值巅峰的零头。在加息、流动性双重压力下，一些历来稳健的防御性股票也开始大幅杀跌。

如“持股收租”的港股房托基金，不少都创出了近3年的新低。收租资产大幅下跌，投资者究竟在怕什么？节前我们通过一篇微观长文来分析一下。

一、汇兑损失影响在于长期，并不会影响房托当期分派率。

很多投资者在讨论房托净值变化的时候，经常会提到“汇兑损益”。今年上半年，招商局商业房托、越秀房托、春泉产业信托等已经发布中报的港股房托，汇兑也均出现了较大的损失。

（摘自招商房托中报）

（摘自越秀房托中报）

（摘自春泉产业信托中报）

在境外上市的房托，受跨境货币流动限制，其融资渠道亦在境外，所融币种多为港币（也包括部分美元、英镑）。像招商房托、越秀房托这样物业都在境内，收支以人民币为主的房托，记账本位币只能是人民币。年内，人民币兑港币汇率下跌约11%，是两家房托产生汇兑损失的主因！

每个行业都有不同的估值方式，成长板块看PE、偏周期股看PB、保险股看PEV，房托主要看的是“分派率”。

大家可以从上面招商局商业房托分派率表格发现，在计算“可分派收入”时，公司会对期内的汇兑损益予以调整，也就是说，期内的汇兑损失会让房托产生亏损，但不会影响当期分派。汇兑损益对房托基金经营的影响在于长期。

历史上没有出现过汇率长期大幅波动的现象。为防止汇率极端走势对房托产生长期不利影响，“强势美元”何时到头，需要提前做出预判。

目前人民币兑美元汇率已经来到了2019-2020年的低点位置。

美元指数单月涨超5%，直逼2000年前高！

每一次美元指数的飙升都与通胀治理有关。美国在近50年里，发生过三次较为显著的通胀。

【1978年10月至1985年3月】：美国经常账户顺差转逆差，经济转型+治理通胀成为美国首要任务。在6年多的时间里，美元指数从92升至144，升值幅度53%。期内，联邦利率一度达到20%。

【1995年4月至2002年2月】：通胀问题再度出现，美元指数由 80.3升至112.2。

第三次就是2021年美国开启的新一轮通胀。

美国6月份9.1%的CPI增速已创近40年的新高。

8月份，美国核心CPI再度抬头，环比上行0.4个点至6.3%。顽固的通胀是美联储提高目标利率上限的主因。

由于本轮通胀数据高于2000年，美元指数本轮高点理论上可能会超过2000年。但造成通胀的主因是地缘、疫情的偶发因素，一旦事件有所改善，通胀数据也将相应大幅改善。美元几乎不可能去挑战上世纪80年代经济转型期的高点。

美国9月份加息后，利率位于3%-3.25%区间，而美联储最新公布的点阵图显示，联邦基金利率将在年底达到4%-4.25%或4.25%-4.5%的区间。此前美联储每轮加息，在接近目标利率/通胀率开始回落时，强势美元就会终结。现美国国内多个经济数据已出现超预期回落，明年发生衰退的可能性大增，强势美元的格局或在明年发生逆转。国内方面，央行年内已两度下调外汇存款准备金率来抑制汇率大幅波动，房托基金们的汇兑损失持续时间不会太长！

二、境外加息+疫情管控，房托基金定价已过于“悲观”！

截止9月29日，年内港股房托基金全部下跌，但跌幅不同。年内跌幅最大的两只房托（$越秀房产信托基金(00405)$ 、泓富产业信托）均出现了分派率下滑的情况。

影响房托分派率的因素有物业收入、物业运营支出、管理人费用、物业公允价值变动、融资成本、基金份额等。

其中物业运营支出、管理费、基金份额三点通常不会发生大的变化。

公允价值变动方面，很多人觉得，今年我国房地产表现不景气，物业的公允价值会大幅缩水。

但据仲量联行的统计数据显示，上半年受疫情影响较大的北京CBD，租金同比、环比依旧保持了稳健增长。商业地产的公允价值变动更为稳健，这也是$领展房产基金(00823)$ 能够保持高分派率、体量超千亿的最根本原因。2022年，港股房托持有的底层物业资产公允价值维持了正增长的表现，只不过受疫情短期影响，增幅有所回落。参照海外各国，核心商业/写字楼是能够抵御通胀的，投资者完全没有必要担心物业公允价值会出现负增长。

于是，影响房托分派率最大的还是“物业收入”、“融资成本”这两点。

物业收入方面，招商房托/越秀房托因大股东是央企/地方性国企，年内给予租户一定的租金减免；汇贤信托旗下拥有四大酒店的部分权益，疫情影响下，入住率下滑了不少。其余房托物业受国内封控、管控影响，上半年收入多有下滑。

融资成本方面，港股房托资产负债率最高越秀房托为43.9%；泓富产业信托、招商局商业房托四季度将有融资到期，在目前境外的利率环境下，融资成本有上浮预期。上述房托因融资成本抬升担忧，年内净值回撤明显。

以招商房托为例，2019年上市之初，贷款中绝大多数都是固定利率的港币贷款，房托融资成本较低。

尽管上半年美联储3次加息，但招商房托融资成本为3052.3万元，仅略高于去年同期的2948.6万元。

今年12月16日，招商房托3年前的贷款就将到期。由于国内地产暴雷事件增多，多只地产债大幅下挫，银行对于地产行业融资保持了偏谨慎的态度。

（摘自招商银行中报）

上半年，招商银行房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计4937.12亿元，较上年末下降3.48%；理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销 债务融资工具等不承担信用风险的业务余额合计3163.81亿元，较上年末下降23.22%。对公房地产贷款余额3552.06亿元，也较上年末下降7.71亿元。

像招商银行一样压降地产贷款的银行并非个例，港股房托基金境外融资的难度也受地产大环境影响有所增加。

6月份，招商房托并购北京航华科贸的贷款利率为Hibor加点的方式。

截止9月29日，因香港金管局采取“绑定美元”的模式，多次跟随加息后，香港Hibor一年利率已经来到4.354%，一月的Hibor也有2.627%。

据悉，本次招商局商业房托不会“押注”港币，而是港币、人民币的融资都会有一些，以分担汇兑风险。按照可能性较大的币种分配（23亿额度贷款中，港币/人民币8:2），港币融资利率中枢5.5%/年，人民币融资利率4.5%/年的偏悲观假设，明年招商房托的融资成本增幅约4500万-5000万人民币，影响可分派金额下降至多不超过三分之一！

招商房托截止9月29日收盘，全年跌幅约25%，与理论上融资成本上行的悲观假设相对匹配。

今年底，深圳地铁12号线就将正式通车，作为枢纽线，12号线将联通招商房托蛇口五大物业与市内各区，出租率提升将是大概率事件。况上半年地铁施工进度因疫情放缓，使得连接地铁出站口的花园城升级改造工程也同步放缓，待明年花园城升级完工后，预计会拉动租金收入出现高个位数的增长。

物业出租率、租金回报率的提升再抵消融资成本的上行，按照29日招商房托1.76港元/份的收盘价格计算，分派率依旧处于7%左右，是港股房托中等偏上的水准。另外，港股房托REITs投资者分红是免税的，站在资产荒的当下，因多重利空影响，短期超跌的招商房托等优质标的对险资等长期投资者的吸引力正在增强。

​我们再来看一下港股房托中今年唯一跌幅在个位数的春泉产业信托！尽管从中报来看，春泉信托融资成本、汇兑损失也大幅增加，但因其主要的两笔融资在2024年底、2025年初才到期（届时美联储极有可能已从加息转为降息），市场对其融资成本变动预期相对乐观（另外，春泉部分物业位于英国，没有受到疫情管控的影响，整体出租率与去年末持平，同比好于去年中期。春泉近期还有回购、收购惠州华贸天地68%权益两项利好支撑）。反过来看，市场对于招商房托租金减免、融资替换的预期有些过于悲观了。

像泓富产业信托、汇贤产业信托等房托负债率虽处于行业中游水平，但其融资均为无抵押贷款，融资利率偏高。而招商房托有背靠母公司招商蛇口的优势，多采取的是有抵押/担保的贷款，融资成本低于同业。考虑到背靠大股东，项目、物业管理利益具有一致性，融资利率处于行业内中等偏低水平，今年物业租金减免也偏一次性，明年再次减免的概率不大等因素，一旦恐慌情绪有所缓解，招商房托净值也将出现较大的修复。

我猜可能会有一些投资者问，跌了这么多，房托会不会有系统性风险？文章的最后我们就一起来唠唠！

2020年，《房地产投资信托守则》修订，明确香港REITs借贷比率不能超过50%，低于新加坡房托市场60%的规定。港股多数房托借贷比率低于40%，安全边际比较高。加之物业属于收租类资产，现金流良好，不会出现传统地产公司那样的债务风险。

相比于国内的高速、物流园区Reits，港股房托净值表现一般在很大程度上是流动性偏低导致的。8月25日，香港房托基金协会成立，预计未来协会将致力于改善港股房托基金的流动性。

站在美联储加息中后期的这个节点，哪怕明年不会马上进入降息周期，但至少边际会有所改善（加息频次和强度放缓）。炒股炒预期，现在至年底是港股房托“至暗时刻”的可能性极大！对于$招商局商业房托(01503)$ 来说，明年除了融资替换、疫情减租、外围加息均会靴子落地外，港股风险偏好也会随着美联储加息的放缓而回升，时间永远是收租类资产投资者最好的朋友！