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久期财经讯，10月3日，惠誉确认了腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Limited.,简称：“腾讯控股”，00700.HK，A+/稳定)的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为“A+”。展望“稳定”。该机构还确认了该公司未偿高级无抵押票据及其300亿美元的全球中期票据计划评级为“A+”。

这一确认反映了惠誉的预期，即腾讯控股将保持其关键服务的市场地位，并与中国政府和监管机构保持良好关系。该公司在多个互联网领域的领先地位、强劲的自由现金流(FCF)产生、适度的财务杠杆和大量的流动性，都为评级提供了支撑。

关键评级驱动因素

短期利润压力：消费支出放缓，疫情以及去年监管收紧带来的持续影响，将在短期内继续抑制腾讯控股的盈利能力和现金产生。疫情以来，中国境外地区的游戏用户支出也放缓了国际游戏收入的增长。腾讯控股的运营性EBITDA在2022年上半年下降了14%。惠誉预计其利润率将在2022年下半年恢复同比增长，但2022年全年EBITDA利润仍可能下降5%，然后在2023年恢复增长。

视频账户、游戏推动复苏：惠誉预计，受在线广告支出的复苏、视频账户信息流广告货币化改善以及更多高产值游戏推出的推动，腾讯控股的盈利能力将从2023年中期或2024年初恢复到2022年之前的水平。

惠誉预计，从2023年起，腾讯控股在高制作价值游戏上的投资将获得回报，在总花费时间、视频观看量和更好的目标定位的强劲增长支持下，视频账户的货币化将迅速提高，这将推动广告收入的复苏。云服务收入应该会继续强劲增长，IDC预计中国公共云服务市场在未来五年将以31%的复合年增长率增长。

持续关注效率：腾讯控股对成本优化和运营效率的关注应该会缓解利润压力，并在经济好转时帮助其利润率回升。该公司关闭了在线教育、电子商务和游戏直播等一些非核心或冗余业务。该公司还缩减了表现不佳的业务，加强了对营销计划的控制，并削减了用户获取方面的支出。2022年上半年，销售和营销费用同比下降14%。惠誉预计，如果未来几个季度收入增长停滞，腾讯控股将进一步削减成本。

监管风险缓解：惠誉预计中国互联网行业的监管风险将有所缓解。目前还没有重大的新规对互联网行业造成实质性不利影响。相反，监管环境正从整改走向正常化，这对该行业应该是个好的趋势。此外，最近的监管方向似乎更加积极和具有支持性，允许中国互联网公司在当前充满挑战的经济环境中重新专注于核心业务、增长和扩张。

在撤资方面更加积极：中国互联网行业在2021和2020年分别净支出1330亿元人民币和1050亿元人民币后，惠誉预计并购和投资支出将更加谨慎，因为中国互联网行业面临的挑战将减少机会和估值。此外，腾讯控股指出，它将继续通过加速剥离和分配来管理其投资组合的风险。然而，鉴于该公司强大的财务灵活性，惠誉预计资产剥离将以管理良好的速度进行。剥离产生的现金将主要用于投资和股东回报。

增加股东回报：尽管腾讯控股的FCF利润率较高和剥离资产，但该公司更激进的股东回报政策可能会减缓其去杠杆化。腾讯控股希望以更激进的速度回购股票，尤其是考虑到盈利增长放缓的前景，以及Nasper Limited计划在公开市场上减持腾讯控股股份，给其股价带来了更大的压力。在2022年上半年，腾讯控股在股票回购上花费了56亿元人民币。在2022第三季度，该公司又花费132亿港元回购股票。

中等的总杠杆率：惠誉预计腾讯控股的总债务/EBITDA在2022年将保持在1.9倍以上，因为经济增长放缓抑制了该公司的去杠杆步伐。然而，惠誉预计从2023年中期开始，该公司的利润增长和现金产生将出现更全面的复苏，从而加速去杠杆化，在2023年和2024年将其杠杆率降至1.9倍或以下。惠誉预计腾讯控股将保持强劲的流动性，其FCF生成规模将保持庞大，在2023年将超过1000亿元人民币。腾讯控股可能会比惠誉预期的更早恢复其净现金状况（预计于2024年），这取决于它如何使用从剥离资产中筹集的现金。

VIE结构风险：腾讯控股的IDR反映出惠誉对中国互联网行业可变利益实体(VIE)没有重大不利变化的预期。然而，头寸发生变化可能会影响其信贷实力。VIE结构对于信用来说为一项短板，因为腾讯控股并不直接拥有VIE，而是通过合同协议控制VIE。然而，VIE结构是外国投资者参与受外国所有权限制的行业的通常机制。

评级推导摘要

腾讯控股的信用状况优于百度集团股份有限公司(Baidu, Inc，A/稳定)、唯品会控股有限公司(Vipshop Holdings Limited，简称“唯品会”，VIPS.US，BBB+/负面)、美团(Meituan，03690.HK，BBB-/负面)和Expedia Group, Inc.(BBB-/稳定)等互联网同行，与阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，A+/稳定)相近。腾讯控股的现金生成能力强于百度，但与阿里巴巴相近。

腾讯控股的评级得益于其在多个细分市场具有市场领先地位的多元化、协同性和综合性平台。这点与阿里巴巴和百度不同——这两家公司的评级分别受益于各自在中国网上购物和搜索引擎市场的主导地位。腾讯控股微信服务的普及度进一步强化了其在移动终端领域的平台实力，并提供了捕捉新业务的机遇。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 在中国的移动游戏、社交网络服务和社交广告领域继续保持市场领先地位

- 营收在2022年略有下降，但在2023-2025年恢复到15%左右的年均增长(2021年:16%)

- 由于短期内的经济增长放缓，2022-2025年其经营性EBIT利润率为24%-27%(2021年:26%);

- 2022-2025年资本支出/营收的比率为5%(2021年:6%);

- 现金股息支付逐步增加;

- 2022年和2023年股票回购大幅增加至210亿-290亿元人民币(2021年:20亿元人民币)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉虽然预计腾讯控股的利润将会增长，但中期内不可能对该公司采取正面评级行动。如果腾讯控股进行业务开发，令其现金生成的多元化程度大幅提高，而非主要依靠面临来自监管风险的业务，则惠誉可能会考虑上调其评级。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有证据显示政府、监管或法律干预程度增大，导致腾讯控股的经营、盈利能力或市场份额发生不利变化

- 关键产品和服务领域的市场份额大幅下滑

- 大规模并购给腾讯控股的经营或业务状况带来负面影响

- 经营性现金流持续下滑

- 转而实施更为激进的财务政策，导致持续处于净债务状况或总债务/经营性EBITDA持续高于1.9倍。但是，如果腾讯控股保持强劲的净现金状态及较高的FCF利润率，即使其总债务/经营性EBITDA升至1.9倍以上也不太可能导致惠誉下调其评级

流动性和债务结构

流动性强劲：惠誉预计中期内腾讯控股将保持强劲的流动性和净现金状态，尽管可能需要大约18个月才能恢复到净负债状态。截至2022年6月底，其可用现金约为3160亿元人民币，超过310亿元人民币短期债务。尽管短期内可能会有一些压力，但预计中期内其FCF生成将保持稳定。此外，截至2022年6月底，腾讯控股在其投资的上市公司(不包括子公司)所持股份的公允价值总计为6020亿元人民币，如果需要，可以为其提供额外流动性。

发行人简介

腾讯运营着中国领先的通信和社交网络平台——微信和QQ，以及最大的网络游戏平台。公司旗下还拥有中国顶尖在线音乐及视频平台、领先移动支付平台微信支付，和中国第三大公共云服务提供商腾讯云。