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估值会修复，虽然可能经年累月，虽然也许久而久之。而且这很考验眼光，可以证明自己没有眼瞎。比如我持有了360数科很多年，最后能突围而出，成了行业龙头，我就很得意。那么多巨头系互金公司一起跑，平安的陆金所，宜信的宜人贷，但最后都泯然于众人；唯独当时看好的360数科的业绩跑出来了，并在港股二次上市，我就很开心，这比写出一本《价值投资经典战例之中国恒大》还要开心。 犹记得2019年的时候，360数科股价八九刀，forward P/E（预期市盈率）就是3倍，如果我们置身于彼时彼刻，可以做一个如同实验的投资决策——摆在你面前的是一个非周期的科技股，增速保持在20%以上，但只有3倍市盈率，你会怎么判断？ 如果市场是对的，那么要么就是市场不太相信盈利数据，要么市场预期大概率未来两三年内净利会天崩地裂。所以有三种可能，1. 净利本身虚假；2. 净利将在未来两三年崩盘；3. 市场判断错了。当然还有第四种可能，市场彻底抑郁了emo。 而事实上后来几年的净利润如何？——2019、2020、2021三年，分别是25亿元、35亿元、58亿元，2022年前三季度净利润约31亿元。净利不虚也没有崩。 如此的三年之后，股价从八九刀涨到16刀，而且很神奇的是越涨其实并没有越贵，如今forward P/E仍然是3倍。当然贪心的人会说，三年前就算对了也没啥大意思，8块到16块，三年刚刚翻倍，不满足饕餮的胃口。但其中发生过中概股估值极度膨胀的2021年，在2021年中360的股价冲破过40刀。 不到三年之间8-40的股价弹性，回报非常可观。所以我们可以大致下结论，三年前市场确实判断错了，至少过于悲观；而眼下我们要离开后视镜，去判断另一个问题——市场是不是现在仍然是错的？ 因为我把无聊透顶的长期持有不择时，搞成了知行合一，从2019年到现在我还一直在hold这个股票，逢低也会吸吸吸。我希望市场大错特错，估值倍数能再次膨胀。 我们看到最新财报，Q3的非GAAP净利为 10亿人民币（2021年同期基数为16亿，可以看出2022年整体环境的），净利率为25%。如果我们将不太正常的2022年看成一个坑（今年整体预估44亿，也就是Q4预估13亿），我给2023年净利预测会是与2021年持平，大约会到50-60亿的水平。这样23年预期市盈率就是3倍的水平。仍然很低估。而Jefferies比我更乐观，目标价给到21.8刀。 并且我认为这个净利质量，比三年前要好得多。2019年时候的净利，0%是轻资产模式——也就是纯助贷模式或者说平台模式。当年赚的钱基本靠表内放贷；而2022年前三季度的31亿利润，促成贷款里50%以上是平台服务模式（包括轻资本模式下的助贷及贷后服务、智能信贷引擎下的智能营销服务、转介服务及风险管理SaaS）。由于take rate迥异，同样是赚一块钱，表内放贷需要的量和助贷需要的量，云泥之别。后者虽然更薄利，但更稳定，也更不会有合规问题。 到Q3位置轻资产模式占比 58.4% 。同样是赚1块钱，表内粗暴放贷赚到的，跟提供助贷服务赚到的，可持续性也大不一样。所以更好的利润质量和持续性，不应该配个更高的市盈率？ 当然规模这东西也不是越大越好，从2015年开张以来，360已累计撮合贷款超过1万亿，Q3在贷余额为1600亿元（同比增长20%，环比增长6%）。规模要与风控匹配；因为要抬升规模很简单，多放一些18-24个月的款就行了。 所以总体而言在市场从无序高速增长到有序平稳增长的过程中，360体现出几个趋势的发展——1. 合规完善，2. 风险降低，3. 利润稳定，4. 可持续性增强。我有很大的体感，这是一家会越来越好的互金公司。 最大风险来自于经济环境，互金的需求端和风险端都容易受到宏观经济与疫情防控的影响，（这大概是目前估值低的唯一原因）。贷款增速和贷款质量修复的速度，取决于宏观经济改善的速度。而在风险端，风控上其实就是选客群，选到优质客户的办法就是主动压低定价，优化结构。从定价水平来看。Q3平均低于Q2；而从风险指标来看，资产质量有显著改善。D1入催率从Q2的4.9%降低到Q3的4.5%，仍在优化，30天回收率也从Q2的85.2%提升至Q3的86.4% 。 2022年很难，但是趋势在年底正在变好。Q3相比Q2，信贷需求回暖，风险趋于平稳，市场环境整体是向好的金融机构对于高质量资产的需求也为行业注入流动性，提升行业资金供给效率。 至于政策风险——我认为整改已接近收尾阶段，比如“断直连”整改方案跑通，在2022年底之前基本就能落地，也就是不直接连入银行，而是连入网联或者银联数据。那最后剩下的就是非常合规的助贷业务，也就是银行干不了的技术活。 最后是最近即将港股二次上市。在约谈的互金公司里，360是第一家能同时实现两地上市的互金公司，诸如度小满、陆金所一直说要上，最后也都没成，所以行业格局多年后来看，已经比较清晰。从各方面来说，投资这家公司的边际收益与风险比很高。而互金这个行业此时此刻，有一种山雨风满楼的前夜感，比如最近集中传闻京东科技（就是我的老东家京东金融后来改名叫京东数科后来又改名叫京东科技总之心路历程挺纠结的）港股上市推进，以及蚂蚁消金增资消息——感觉，政策面要松绑，赛道要打开了。 而我认为现在的市场仍然在犯着三年前的错误；我要做的只是，耐心持有静候来风，等待估值再次蓬松。 ——————— 利益披露：作者持有$360数科(QFIN)$ 多头仓位多年 本文不代表任何投资建议