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青山依旧在，几度夕阳红。立冬的下午三四点，已有了日暮深沉的那种伤心欲绝；也已经持续很久了，大概有好几个月，甚至在港股收盘前，我就会把没喝完的咖啡一口闷掉，再倒上波本，开始酗酒。整个市场是如此疲软，以至于每个交易日此时的心情都是：

邻居一家摸电门——麻了隔壁。

但是疲软归疲软，你总是想弄清楚，到底发生了什么；另外也想知道，事已至此还能够如何补救；至少想知道，我能从中学到什么。你总是想 try to make sense of the market，那就把握一下主要矛盾。

想聊的第一件事也是目前市场的第一因，利率驱动之因。

我一直说这场宏大叙事的主线，本质上是美元周期的变迁。因为美元有蓝星币的属性，事实上所有的资产皆可以用美元计价，包括各种妖魔鬼怪的币。因此如果美元变贵（对美元的需求陡然增加），那其他的东西就会“显得便宜”。这几乎是一个铁跷跷板。

你会质疑，凭啥美元是蓝星币。道理也很简单，美元占有全世界所有央行外汇储备的60%左右（根据IMF最新2022Q2的数据），曾经一度更高。而排第二的欧元不到20%，这还是个发达国家拼盘，而rmb不到3%。这个你不服也改变不了事实。

或者我们可以考虑货币使用度，这有一个指数，如果你将外汇储备权重定25%，交易量权重定25%，外币发债权重定25%，国际银行业的依赖度，权重定25%，则美元霸权长期基本就在60%-70%。见下图，美元霸权不是一个抽象名词，他是完全可以被量化的，一种正常的社会现象。

问题是那么核心的资产在过去三四十年间产生利息的水平持续走低，让你不得不去投资非货币资产，比如股票，比如房地产，导致资产估值抬升。资产提价，尤其是股票估值抬升的过程就是美联储降息的过程，用我的男神Damodaran教授原话来说（当然他说的有点过于极端）：

This is a market where everything is being driven by the fact that interest rates are so low.

低利率驱使这个市场的一切。而这个“市场”几乎包括了全世界所有市场。你会看到数字货币、奢侈品、古董字画、金融证券、房产，价格的波动都有明显的线性相关。

（红色利率水平与蓝色标普走势）

（标普500 十年平均真实市盈率，剔除通胀影响，整体估值水平从1980年的利率巅峰时期，到将近0利率，有显著抬升）

因此鲍威尔作为de facto（事实上的）世界银行行长，他每次开会就像赌场开大小，大家就要一惊一乍。也难怪于一再加息，资本市场血流成河，因为低利率是市场繁荣与泡沫的第一因。没有了这个第一因的推波助澜，数字货币、债券、股市，分时间先后，各自扑街。而联储已经成为定价机器。

不过从老鲍历来的言论来看（见下图），很显然美联储的认知是走在利率曲线的屁股后面的，且远远不是一个先知。Jeremy Siegel就经常说，联储，一开始就是轻视，再后来就是倾势，最后倾其所有都搞不定的话，就要发作神经质；总是在招架，永远不前瞻。

近期联储的鹰派态度受到许多行业大佬的强烈攻击，比如一些政府官员和议会议员，还有大佬学者比如上面说到的Jeremy Siegel，天天在电视上骂。你说这种情况下联储还有多大的空间可以去兴风作浪？我也不这么认为。鲍威尔可以持续鹰气多久？我也不知道。有人戏谑而言，老鲍的任务就是在中期后给GOP丢个大烂摊子——但这说法多不靠谱啊，老鲍自己就是个**和党。

但有一点是靠谱的，美联储内部其实意见也很不统一，最近美联储官员，都开始齐声转向，比预期更小幅度的加息。鸽子多了对股市不会是坏事，至少对跌妈不认的成长股科技股来说；对于成长股而言，要想不割，我只求鸽。

2.

第二件事是海外投资者对我们的态度。这是市场的第二因，资金驱动之因，这是一个资本配置问题。美联储加息周期里流动性会减少，资金总量会减少；但如何分配，是配置在发达市场还是新兴市场，又是money manager要考虑的事情。而他们就跟美联储官员一样，貌合神离。

而中概股投资的一条主线，也是我在四月份的时候说的“真空”，我当时说“母猪底”而不是大胆预测V型反转，就是没想好，这个真空谁能来补。中概股也好，海外以美元计价的其他中国资产也好，其持有的主体，正发生一个所有权的接力棒交接。

比如腾讯，一直以来外资至少持有30%以上股票。现在大股东说，我要润了，谁来接棒？中资来接吗? 不靠谱的流言蜚语说，中信牵头财团接盘南非佬，但都被双方都否认；国资接盘腾讯？这算盘打得好像我在上海都能听见，但问题是钱哪里来呢。

再举个例子，2022年资产腰斩的老虎环球（Tiger Global），曾经长期重仓中概，京东一度是其第一权重股。不过根据几天前的WS勾的消息，老虎环球暂停了对中国资产的投资（不是撤资，而是暂停，待进一步研究确认），老虎环球也将仓位聚焦在更家熟悉的领域，之前广撒网的策略，之前无脑抄底的策略，通通都丢掉。

不过老虎啊，你曾经在京东身上投了2个亿美元，回报50亿美元，你会完全抽离中国？这种多巴胺的大爆炸，你能戒掉我也不太相信；换言之，如果连老虎这种中概脑残粉都开始不那么头铁了，也说明该走的外资，基本上也都走得也七七八八。

有人辞官归故里，有人漏夜赶科场。许多人嘴上喊着uninvestable（没有可投资性），钱包却很诚实，霍华德马克斯说，我就是靠投资uninvestable的东西发家的。今天你们说中国资产uninvestable，40年前你们说高收益债券uninvestable，但好价格就要去uninvestable那堆东西里才容易找到。因为这堆东西里绝对没有一种叫做“过于乐观”的溢价。

猜猜债务缠身断臂也不得求生的恒大，她有许多资产正在被谁接盘？就是霍华德马克斯创立的橡树资本 Oaktree。

其他就是之前蓓蓓在吹牛市的一个论据，FDI居然大为增长，欧洲大型企业对话投资加速。巴斯夫、空客、宝马、大众，都是大手笔。宝马把Mini整条生产线都搬来了，掏家底要跟你好好过日子，你是否善待？

资金驱动面，其实是比较split的，资本市场净流出明显，但FDI并没有下降；而且资本市场的钱，说句实话，记忆也就七秒。

3.

而短期而言，最近的港美中概股甚至A股的情绪还挺激烈，是消息驱动之因。

消息面分两个，大家最关心的开门还是关门的问题。但即使是开门，我猜测也是大门缓缓打开。甚至开一开再关一关，没人知道一下彻底打开会发生啥；于是只能循序渐进，摸着石头开门。石头是香港，石头是澳门，石头是新加坡。这个消息驱动因子我就不多说了，毫无办法只能等，但是悲观的预期已经把股价打穿，这是现实。

消息面的另外一个悬而未决但是我认为无需过虑的问题，就是PCAOB的审计消息。上周五有消息说PCAOB团队跑到香港onsite检查审计材料，目前已经陈宫完成任务，回美国跟家人团聚去了。而且好消息是，他们是“提前完成”；当然我们不能下结论说PCAOB拿到了满意的结果，但这个轻描淡写的消息说明，这件事其实不难解决。而这件事的预期曾极大地伤害了中概股的估值，这也是现实。如果解决了，是不是或许会弹一弹？至少不太可能会是一件动不动就撕票的威胁。

总之我认为利率驱动是第一因，资金驱动是第二因，而消息驱动，现在是主宰市场短期波动的第三因。也不可否认这两天，A股港股与K歪脖，都彻底沦为了一个听风就是雨的消息市。但这也没什么不好，充分的信息博弈，让市场自己去找底。而大家也不要认为全球普遍超低利率的好日子，或者国内资产红利满满的好日子，就过去了，我们就要悲观绝望。这也未必，成功的投资者都天生乐观。正如刘慈欣在《白垩纪往事》里说道：我们不必留恋所谓过去的好时光，那个时候生活充满艰难危险和迷惘；我们也不必为今天的时代过分沮丧，因为今天，也总有一天会被人们称做是——过去的好时光。

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本文不代表任何投资建议。