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作者：老Joe

导语：资本可以无国界，但企业家有祖国。

近日，有关复星通过“卖卖卖”，解决财务危机的新闻在网络持续发酵，引发热议。

9月14日，复星国际回应称，所谓“监管部门要求摸底复星” 纯属子虚乌有，出售资产是遵循“资产优化的大原则，即长期动态优化”。

那么，真相到底如何？

01偿债能力指标

2018年-2021年，复星国际均有完整的年度审计报告，2022年中报未经审计（其每年的中报都未经审计）。笔者通过同花顺金融终端调取其审计数据，经进一步处理，列示了复星国际最近四年一期的资产负债核心指标。

  短期偿债能力指标

众所周知，流动比率处于1.5-2，是一个较为健康的财务数据，低了可能影响企业日常经营，高了会有较多闲置资金的情况。

2019年至今，可以明显看到，复兴国际的营运资金（流动资产减去流动负债后的差额）越来越小。对于每年平均3000亿以上的流动负债规模，复兴国际自2019年至今的流动比率近乎于1:1，这是一个危险的偿债能力数值。

而2021年以来，在年度流动负债规模超过3300亿的前提下，营运资金（流动资产减去流动负债后的差额）更是夸张的缩小至50亿以内。

面对复兴国际旗下复杂的业务条线，如此走钢丝的资金头寸管理，其难度或许比地产企业更高。不夸张的说，复星国际的财务总监的年薪应该以千万为单位，不然对不起这么高超的资金头寸管理能力和资本运作能力。

面对1:1的流动比例，和庞大的流动负债规模，在通常情况下，复兴国际难以通过资金头寸管理而实现完美平衡。处置非流动资产，就成为了复兴国际的必选项。而非流动资产处置的总规模，或许应超过100亿（对应营运资金的缩减），才能够实现这种平衡。

数据来源：同花顺金融终端

经过数据核算发现，自2007年至今，复星国际的营运资金均值为127.98亿元，区间为30.6亿元至433亿元之间。但与之相对应的是，流动负债规模的连年上涨。

为了更好的体现偿债能力，我们以营运资金/流动负债作为参考指标。

可以看到，自2007至2018年，营运资金/流动负债的比率均值为15.81%，最高值为2011年的27.01%，最低值为2013年5.54%，中位值为2018年的18.53%。

而2021年至今，该指标大幅降低至2%以下。复星国际的现金流陷入了自2007年以来，最为紧张的时刻。

  长期偿债能力指标

复兴集团虽以复星医药而闻名，实质上，复兴国际已成为一家多元化、全球化的投资公司。自2004年的总资产321亿元，增长至2022年6月的8497亿元，18年间，资产规模膨胀26.5倍。靠的是滚雪球的投资并购、再融资、再投资并购。

复兴国际自2014年至今，年度资产负债率的最低值为2017年的74.44%，最高值为2014年的76.70%，今年6月份的76.64%，只能屈居第二。

从更长的周期看，在2004年至2013年期间，复兴国际年度资产负债率的最低值为2007年的55.24%，最高值为2004年的75.88%。

单纯从最近18年资产负债率的平稳性角度，复兴国际的这份答卷极为罕见，是可以拿来给各大商学院作为最标准的财务管理案例。

02潜在的流动性风险

从短期偿债能力角度看，复星国际的现金流陷入了自2007年以来，最为紧张的时刻。必须通过处置非流动资产，特别是可以快速在二级市场抛售的、以权益法核算的长投类资产，以达成整体现金流的平衡。

从年平均营运资金127.98亿来看，复星国际在2022年处置非流动资产的总规模，或许至少应超过100亿元。

由于复兴国际本身的投资机构属性，复兴国际持有的上市公司股权中，以长期股权投资核算的部分，无论是权益法还是成本法，在财务管理时，或许应按照一定比例，划为流动资产，因为这种资产处置，本就是大型投资机构的常规操作。

从长期偿债能力角度看，复兴国际的资产负债率在74.44%至76.70%的狭小区间，已经保持了八年半的时间，其整体偿债能力似乎不成问题。

对于复星国际的整体资产质量，难以通过一篇文章进行简要分析，因为其8497亿的资产规模实在是太庞大了。

而对于复星国际的投资并购的质量，笔者与投资圈内众多同行的看法相对一致，复星的投资并购质量尚佳，有许多优质资产。笔者从客观角度粗略判断，初步认为复兴国际的长期偿债能力目前是没有太大问题的。

因此，即使复兴国际在最近的8年半以来，将资产负债率持续控制在74.44%至76.70%的狭小区间，将营运资金压缩至150亿元以内是体现了较为高超的对内财务管理能力。但是，也要注重外部的宏观市场环境。

早在疫情之前，美联储的加息以及全球经济的衰退就是一个可预见的事项，全球二级市场价格下跌也成为一个大概率事件；在疫情期间，美联储的持续加息，对全球经济、全球二级市场、房地产市场的打击预期，也更为清晰。

在这种可预见的、美联储薅羊毛的宏观背景下，人民币都在一年之内贬值近9%，对于复星国际8497亿的资产规模、平均127.98亿的营运资金和平均75%的资产负债率而言，其整体资产价值，即便是贬值10%，都是复星国际短期内不能承受之重。

而复星的本次流动性危机，或许本就由此引发。

而这一外部宏观环境的持续演进，也注定将在未来几年，深远的影响复星国际的整体资产结构。

03到底有几个根据地

在“跑路”被热议后，郭广昌回国之后的微博，将该事件推向高潮。

概括的说，就是郭广昌认为，作为一家创新驱动的“家庭消费产业集团”，复星有接近一半的产业和员工在海外，海外业务都恢复到疫情前的状态；他坚信全球化是全人类的共同利益，复星的竞争力在于全球化的视野和能力。更重要的是作为一家根植中国的企业，中国永远是复星最重要的根据地。

针对热议，郭广昌的回复方向，恰恰说明了问题的真正所在，也说明了监管层的关注点所在。财务上的短期流动性问题仅仅是表观，深层则是复星过去高举海外并购，很多产业已经在海外，而近期应对流动性问题，却在卖国内资产。

这是资本和企业家两者合一的匹配问题。

分析一个事件的起承转合，除了自身的内部因素，往往还要结合时代背景。

我们不妨将视线拉回到6年前。

6年前的2016年底，据胡润研究院数据，2016年海外并购多达438笔，总额在2158亿美元，其中民营企业的交易量同比增加300%。

与之相对应的，则是中国的外汇储备已快速流失1万亿美元，至2016年1月，外汇储备跌至29982万亿美元，跌破3万亿美元大关，这是近十年来，最低的外汇储备数据。

2016年12月，FGW、SWB、YH、WHGLJ联合发布声明称，密切关注近期在房地产、影视、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患。

此类海外并购的特点明显，既不能带来紧缺资源和新兴技术，也不能造福国内群众。而这些高度依赖国内银行“内保外贷”的高杠杆收购不仅带来金融风险隐患，还很可能是以并购之名行资产转移之实。

密集的严厉发声之后，上述领域的海外并购几乎全部叫停。监管部门整顿非理性海外并购的力度之大，意志之坚前所未有。

紧随其后，在监管部门要求下，各大银行摸底排查海外并购高杠杆风险，海航、复星、万达、安邦首当其冲。

Dealogic的数据显示，在2014年-2016年的三年间，这四家海外并购急先锋进行了总计约600亿美元的海外并购。

再后来，安邦集团被接管，改名为大家保险，董事长吴小晖因集资诈骗、职务侵占锒铛入狱；万达集团开启了大甩卖，王健林泪洒2017年年会；海航集团破产重组，原董事局主席陈锋于去年9月被依法采取强制措施。

只有复星，算得上是独善其身。

个中缘由，不难推测，一方面是复星的海外并购有不少科技类项目，一方面源于复星医药作为复星的外部名片，带有很强的科技属性，一方面源于郭广昌的智慧。

回顾了这段历史，我们再重新审视当下。

2022年9月7日，国家外汇管理局公布了8月份的外汇储备数据，8月末，我国外汇储备规模为30549亿美元，较7月末下降492亿美元。

8月的外汇储备数据，是2017年上半年外汇储备重回3万亿美元以上之后，近5年的新低。

同样是9月7日，海关总署公布了8月份进出口数据，8月份我国出口3149.2亿美元，进口2355.3亿美元，贸易顺差793.9亿美元，扩大34.1%。

在国际收支中，区分为经常项目和资本项目两大类，也就是俗称的经常账户和资本账户。

通俗的讲，把国家外汇储备看做一个资金池，这个池子有两个口，每个口既可以进，也可以出。

2022年8月份的贸易顺差793.9亿美元，就是经常账户这个口一番进出之后，净流入了793.9亿美元，而外汇储备规模较7月下降492亿美元，也就是这个资金池总额减少了492亿美元。

一正一反的数据，这就意味着另一个口子——资本账户净流出了1285.9亿美元。单月资本账户净流出1285.9亿美元，这绝对是一个大到罕见的数据。

这就难怪BJGZW下通知，梳理与复星集团的合作情况，并研判相关合作风险。

有些语言只可意会，不能言传；有些动作也只能意会，不可言传。

比如为何是BJGZW，不是SH国资委？比如为何是国资委，不是上一次的银行？比如为何是复星，不是其他？

搞懂了这三个问题，也就搞懂了一切。

文章的最后，将那句老话送给所有如郭广昌一般的企业家们——资本可以无国界，但企业家有祖国。$复星国际(00656)$ $复星医药(02196)$ $复锐医疗科技(01696)$