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鲍威尔鹰声惊醒市场,9月后翻倍的缩表又将带来什么影响?

Kevin策略研究

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来源:Kevin策略研究,本文节选自研报《中金 | 海外:「便宜钱」消失的加速器:美联储缩表提速》

6月以来,尽管美联储已经开启缩表,但相比更加激进的加息步伐,其「存在感」一直很低。不过9月后,美联储将会把当前缩表速度翻倍,这也将直接导致全球「便宜钱」减少的加速。

上周五Jackson Hole年会上美联储主席鲍威尔偏鹰的发言已经造成了美股的波动。那么,9月后翻倍的缩表是否还会继续被市场「无视」?在「价」的激进抬升基础上,「量」上的变化会给资产带来什么不一样的影响?从全球范围来看,「便宜钱」的进一步减少意味着什么?

一、缩表的现状:

6月开启、9月翻倍;缩减对象主要是中长期国债,MBS不降反增美联储6月启动缩表、采用到期不续作方式,前3个月(6~8月)每月缩表上限475亿美元(300亿国债+175亿MBS);9月后翻倍,上限提高至950亿美元(600亿国债+350亿MBS)。缩减对象主要为中长期国债,短端基本不变;MBS不降反增。

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二、缩表的机制:量的操作,集中作用在长端,但实际效果受供需影响大

顾名思义,与加息直接作用在联邦基金利率(通过隔夜逆回购和超额准备金率的利率走廊控制实现)、并通过利率曲线由短及长的传导机制不同(这也是为什么每次加息基本都对应着利率曲线的平坦化,此次也不例外)。缩表是量的操作,实际缩表结果中可以看出主要是集中在利率曲线的长端部分。

从作用机制上看,由于缩表为数量型工具,无法直接锚定利率,因此缩表更多是通过改变证券的供需关系来影响利率。

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三、为何此次缩表相比加息没有「存在感」?

初期实际缩减规模小、且影响幅度明显小于加初期缩减规模很有限:到目前累计缩减规模仅为619亿美元,不仅慢于预期,相比整体超过8.3万亿的持有证券规模也非常微小。初期影响小于更激进的加息,年内缩表规模相当于不到50bp的加息。

初期影响小于更激进的加息:年内缩表规模相当于不到50bp的加息:另一个导致缩表没有存在感的原因是此次加息更为激进,动辄50~75bp的单次加息使得同期缩表规模「相形见绌」。

四、后续变化与影响:缩表加速后边际影响上升,但会受到增长下行和加息停止的「抵消」

缩表加速后边际影响上升,但会受到增长下行和加息停止的「抵消」。中金测算2023年全年1.14万亿美元的缩表规模可能相当于125~150bp的加息,部分美联储持有较多的资产如MBS可能影响更为显著。

此次特殊的地方在于,缩表加速后美联储的加息周期也逐步步入尾声、甚至增长压力还可能导致宽松预期升温,这都会给缩表实际效果打一定折扣。

五、全球定价影响:「便宜钱」消失加快,边缘资产的灰犀牛压力依然值得关注

尽管缩表因为初期规模不大及其他因素抵消导致对美债利率和美国国内流动性的直接影响有限,但是中期看对于全球美元流动性供给依然会带来较大的影响,加速全球「便宜钱」的减少。

当前美联储资产负债表规模仍然较高距离正常化「任重而道远」。美联储理事Waller曾于2021年12月表示希望将美联储资产占GDP比例降至20%左右、即疫情前水平(当前美联储资产规模占GDP仍高达35%)。如果假设20%的资产规模占比为合理水平,那么按照当前每月950亿美元的缩表速度需要约3年多的时间,即持续到2025年末。与此同时,在高通胀的压力下,全球的「紧缩竞赛」仍在继续,短期也难以看到明显逆转,这都会导致全球「便宜钱」继续减少

编辑/Corrine

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