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经济观察网 记者 欧阳晓红

一

谜底揭晓。美欧银行系统近期巨震并没有令美联储按下加息“暂停键”；欧洲央行、英国央行无惧被硅谷银行倒闭碰倒的多米诺骨牌。

当地时间3月22日，美国联邦储备委员会（FOMC）宣布将联邦基金基准利率上调25个基点至4.75%-5%的目标区间，为2007年以来该利率的最高水平；这是美联储连续第九次加息，同时也是连续第二次加息幅度放缓至25个基点。

“美联储主席鲍威尔任期内最艰难的一次利率决定。”市场如此描述本此议息会议。过去两周，一场以美联储激进加息为导火索的风暴席卷欧美银行业，硅谷银行、签名银行接连倒闭；政府撮合下，瑞士银行紧急收购瑞士信贷；资产价格跌宕起伏。由于担忧金融稳定性，市场疾呼美联储暂停加息；高盛集团报告甚至称，银行系统的压力已取代通胀成为最紧迫的问题。

本轮累计加息475个基点，始于2022年3月的美联储加息渐进尾声，点阵图暗示年内还有一次加息空间；但加息幅度之大，加息节奏之快堪称近30年的五轮加息之最。

3月16日，欧洲央行亦如期加息50个基点。3月20日，欧洲央行行长拉加德承认，银行业的动荡可能迫使欧洲央行暂停加息，如果最近的市场动荡影响到对欧元区企业和家庭的贷款。

事实上，美联储之后，瑞士、挪威和英国央行均相继宣布加息。当地时间3月23日，英国央行加息25个基点，将政策利率提高至4.25%，为2008年以来最高水平。其称，通胀持续的迹象表明将进一步加息。

偏鸽派的3月FOMC声明发布之时，美股本波澜不惊，三大指数基本企稳；殊料，当日重挫美股的是美国财长耶伦，其在参议院就新财年预算作证时表示，美国政府不考虑扩大联邦存款保险的范围——否认了3月21日的政府考虑将保险扩大至全部存款之市场消息。

全球银行业动荡阴霾下，美联储主席鲍威尔不否认曾考虑过暂停加息，但加息决策获委员们一致通过；且目前通胀仍然太高，就业市场依然过热，如有必要将加息至更高水平，年内降息并非基准预期。

当鲍威尔在发布会上提及继续为遏制高通胀加息时；正在参议院作证的耶伦的上述表态令美股大跌，美国银行股、包括第一共和银行等地区银行盘中大跌，蔓延至大盘，三大美股指悉数回吐日内涨幅转跌。

FOMC声明公布后，标普500指数、10年期美债收益率、美元指数均大幅下跌，现货黄金价格大幅上涨。截至收盘，标普500指数下跌1.7%，10年期美债收益率下行18基点至3.44%，美元指数下跌0.6%至102.6，现货黄金上涨1.5%至1969.6美元/盎司。国盛证券首席经济学家熊园认为，这种资产价格表现组合属于典型的衰退交易，其背后反映的交易逻辑是，美联储一方面表示银行危机可能引发信贷紧缩进而伤害经济，但同时又维持年内不降息的立场，导致市场对经济衰退的担忧有所加剧。

不过，21日证词导致市场巨震后，3月23日，耶伦又安抚市场，称准备必要时采取新的保护存款行动，以确保银行形势安全；或再次使用重要的防风险蔓延工具。

几大央行加息之后，当地时间3月23日，欧洲英国富时、德国DAX法国CAC分别报收7499.60(-0.89)、15210.39(0.04%)、7139.25(+0.11%)；美股开盘大涨，但道指、纳指、标普500最终报收32105.25(+0.25%)、11787.40(+1.01%)、3948.71(+0.30%)。

美元指数盘中报102.28，欧元兑美元报1.087；离岸人民币兑美元报6.818。

而相关统计显示，在鲍威尔举行新闻发布会时，市场波动性是前任主席们的三倍，他们倾向于扭转市场对委员会声明的最初反应。

事实上，在3月FOMC会议前，由于核心通胀仍然居高不下，安联投资全球固定收益首席投资总监Franck Dixmier就预计美联储加息25个基点；其认为，区域性银行危机为未来加息的幅度带来许多不确定性，而投资者对降息的期望给固定收益市场带来压力，任何进一步的修正都会导致市场波动。

“投资者对降息的预期（2023年6月至12月期间减息90个基点）成为美国固定收益市场的不利因素。这些激进的预期引发市场波动，或会为收益率曲线中段带来压力。”Franck Dixmier认为。

风暴时刻，危机四伏。“危”也好，“机”也罢，恐转瞬即逝，前一天点燃的希望，后一天就可能被掐灭；反之亦然。而市场这种震颤也是在传递某种不稳定与恐慌。

二

细究之，欧美银行危机“震慑”下，在显性目标“抗通胀”与稳性政策目标“稳金融”之间，进退两难的美联储确有所取舍。

比如，美联储虽然加息了，但不是50BP，而且FOMC声明暗示本轮加息进程即将结束。

宏观层面上，市场共识是：美联储激进加息导致市场利率飙升是引发此次银行业危机的一个重要原因。美联储担心进一步刺激市场，导致其对美国银行业信心崩溃。因此，有所让度，但又没有按下加息“暂停键”，这可能是避免向市场传导美国银行业潜在问题非常严重的猜测，由此引发市场进一步的恐慌；再者，美联储的控通胀工作尚未完成。

“美联储加息25个基点符合预期，抗通胀依然是首要目标。”民生银行首席经济学家温彬认为，美联储仍然强烈致力于将通胀率压低至2%的目标，尽管FOMC委员们认为经济增长存在下行风险；当前美国薪资增长虽然显示出一些放缓的迹象，但整体通胀仍然远高于2%的长期目标，劳动力市场也过于紧张，距离达到该目标还有很长的一段路要走。

美联储还发布了最新一期经济前景预期，下调2023年国内生产总值增长预期至0.4%，下调2024年GDP增长预期至1.2%。同时，将今年的PCE通胀预期调高至3.3%，核心PCE通胀预期调高至3.6%，失业率目标下调至4.5%。

硅谷银行风波后，美联储3月加息25BP，且通过贷款工具扩表近3000亿美元。数据显示，在3月8日至3月15日当周，美联储资产负债表规模增加了2976亿美元。从构成上讲，扩表以折现窗口贷款（1483亿美元）和FDIC贷款（1428亿美元）为主，新的流动性工具BTFP（12亿美元）占比很低。如何理解这看似矛盾的政策组合？

在民生证券首席宏观分析师周君芝看来，美联储扩表的流动性很难流入金融资产和实体经济，以达到“大放水”、“大宽松”等目的。这些资金主要用于满足短期流动性需要，和中长期的货币紧缩政策并不冲突。这也解释了，鲍威尔在发布会上的“最近提供的流动性虽然增加了我们的资产负债表，但意图和影响是不同的，资产负债表扩张反映了短期贷款”一说。其表示，近期资产负债表的扩张是由于银行救助措施，不代表货币政策立场，尚未考虑修改缩表计划。

“从公开资料看，美联储选择了‘短鸽长鹰’的方式应对银行业风波。”周君芝认为。“短鸽”主要体现为两点：美联储将2023年终点利率维持在5.1%，未进一步上调；其次，美联储将声明中“持续的加息合适的”改成了“一些额外的政策紧缩是合适的。这一措辞修改似乎在传达5月会议将迎来最后一次加息的信号。

另外，美联储小幅上调了2024年的利率预测。同时，鲍威尔强调“今年的基准情况仍是不降息”。这都是美联储在传达长期性的鹰派信号以应对通胀风险。本次会议中美联储的

态度还暗示“金融稳定并未让位于物价稳定”。

三

那么，接下来会发生什么？货币政策而言，短期内（FOMC声明及表态）确实是一个偏鸽派的表述，金融风险发生时美联储不会选择铤而走险超预期加息。但对于经济增长来说，周君芝认为这意味着未来“硬着陆”或将是美国经济的唯一方向。

周君芝分析，对于美联储来说，未来只有两个情况：一个是银行信贷条件因硅谷银行事件而显著收紧。另一种情况是，美国银行的信贷条件并没有持续性地收紧，这时候美联储为了应对通胀压力或将不得不超预期加息。“我们认为美国经济未来大概率将结束2022年以来“紧货币-宽信用”的状态，并走向衰退。”

如前文所述，目前资产价格表现组合属于典型的衰退交易。

在Franck Dixmier看来，上周的短短两天内，美国银行系统的紧张局势导致美国收益率曲线出现重大调整，引发了市场对美联储加息预期的大幅修正。上月，投资者似乎作出让步，2月底投资者对美联储终端利率的预期相比月初增加了100个基点。然而银行系统的压力将此预期降低到几乎为零，投资者现在预期美联储年底会减息。这不寻常的事件完全推翻了美联储主席鲍威尔在3月初向国会发表的讲话。

尽管Franck Dixmier认为，目前危机仅存在于区域性银行，但考虑到银行业危机往往会引发市场和存款户的信心危机而导致非理性的市场举动，认为事件现已告一段落还为时过早。持续的危机可能会令流动性收紧，并导致美联储暂停加息。如能迅速解决危机，美联储将会继续其加息之路。“但无论终端利率水平如何，我们认为美联储将会把利率维持在一个高的水平。”

不过，按照桥水创始人瑞·达利欧的说法，人们无法把利率提高到足以遏制通胀的程度，也无法使那些受通胀影响的资产的持有者获得偿还，硬要把利率提到那么高的话就必然对经济活动产生负面影响。

谁能想到，全球央行进退两难，而市场震颤不止，试图寻找确定性的时候，实业（实体）或许更受伤。

美联储持续激进加息导致的高利率不只是刺破了科技泡沫，还戳穿了短期债务周期的泡沫，揭开了美国银行业信心危机的盖子。

现在，独角兽正在成批倒下。据悉，就在硅谷银行挤兑的同一周，美国自动驾驶卡车独角兽Embark宣布倒闭，七成员工解雇，剩下三成处理公司关停流程。“资本抛弃了我们，我们无法筹集资金。”该公司创始人Alex Rodrigues称。

业界人士认为，高利率和硅谷银行的破产或将给美国科技行业带来更多动荡。不断抬升的利率使初创企业越来越难以获得资金，阻碍其估值提升和实施宏伟项目。

熊园则提示：美国经济的核心风险在企业债务而非银行业，目前企业债务风险已开始加速释放，上半年大概率发生衰退。美联储5月是否再加息尚不确定，但即便5月加息，6月或7月仍可能降息，并且年底前降息幅度可能达100基点。

“硅谷银行破产，表层原因是投资策略失败，底层原因是企业融资困境导致的存款消耗，也即美国企业债务压力高企，难以承受大幅加息。”熊园分析，“目前美国企业债务违约规模已明显上升，银行已开始收缩对公信贷，这可能导致经济上半年发生衰退。”

如果对比美国联邦基金利率与CPI走势曲线（2009-2023年）会发现，2009至2015年期间，基准利率一直维持在0-0.25%，而CPI低至-2.1%（2009年7月），高至2011年9月的3.9%。

2015年12月至2018年12月，美联储开始第四轮加息，历时36个月，加息9次，共225个基点，基准利率由0.00%上调至2.25%，这段时间，CPI高至2.9%（2018年7月），低至2019年1月的1.6%。

2020年1月至今来看，CPI低至2020年5月的0.1%，高至2022年6月的9.1%；基准利率则是低至2020年3年至2022年3月的0.00%；高至2023年3月的4.75%；但细观之，不难发现，2021年1月开始，CPI就逐渐抬升，一路走高至2021年5月的5.4%，2021年8月小幅回调至5.3%，但之后便迅速飙至2022年6月的9.1%。

而美联储第五轮加息始于2022年3月，但当时的CPI早已飙至8.5%了；于是乎，美联储加足马力加息，一年时间内，就将基准利率狂飙至4.75%。如此激进，对利率敏感的实体或市场机构怎会“不痛不痒”？

不知曾承认低估通胀的美联储是否还会犯错？继低估通胀、高估加息压制通胀的能力之后，天风证券怀疑，从前几次的议息会议纪要来看，美联储可能在犯第三次错误——过于依赖就业指标作为判断经济情况的依据，结果低估了衰退来临的时间。

莫非美联储在“豪赌”？华尔街警告：今年晚些时候降息都为时过晚，恐无法缓解负债累累企业的压力。

据外媒报道，投资策略分析人士认为，美联储官员可能在“豪赌”银行业流动性危机和由此引发的信贷环境收缩最终得到控制，不会过度危及金融稳定和经济“软着陆”。但可能的现实却是：美国的金融状况已恶化至2020年5月以来的最差水平；美国银行业开始全面收紧贷款标准。

“硬着陆”还是“硬着陆”？美联储进退间，市场震颤不止，乍现“衰退”交易时，负债企业亦“颤抖”不停……