阿里价值大解锁

$阿里巴巴(BABA)$

$阿里巴巴-SW(09988)$

 BABA是个组织架构调整大王,七年来做过超过二十次组织架构调整,平均每年调三次,比我度假都频繁。但这次组织架构的调整不一般,市场反应也颇热烈,盘前美股已经涨10个点,我快速说一下我的看法。

 

首先对于一个复合业务的巨无霸公司而言,在股东层面去解锁价值是个世纪难题;比如百度的估值倍数为啥就不如寒武纪那么让人愤怒,因为后者100%是在芯片/AI领域的,而百度只有一部分是在AI/ChatGPT的辐射范围内。虽然我们在估值的时候,对大型控股集团,常识是会用各业务分部加总法(sum-of-the-parts valuation);但在市场行云流觞的时候对其不停调整预期与动态估值,无非也就大体上感受一下市盈多少啊云云,很整体也很粗糙,而不同业务之间彼此拖累很藕断丝连。

  

阿里巴巴也一样,我经常开玩笑就是阿里肯定被低估,因为阿里只有一块业务是芒格嘴巴里所说的goddamn retailer,那么阿里云呢?大文娱呢?蚂蚁呢?菜鸟呢?阿里肯定不能够仅仅是一家goddamn retailer,准确说她是一个平台公司,是艘航母,其平台(大中台)就是为了让前台业务自顾自翱翔,然后航母在后面不停奶他们;阿里曾经是大中台,小前台;而未来的思路应该是做强前台——大中台+快中台+ 强前台。

 

如果我没记错的话,这次变革应该是阿里历史上最彻底最颠覆的一次,一个集团=六大业务集团+N家业务公司。六大业务集团是阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、菜鸟、国际数字商业、大文娱,而且你看业务划分的边界就知道,所有六个业务集团在各自领域几乎都是标杆与旗帜,都保有独立上市的可能,甚至这里都不用去算看起来是“股权投资”的蚂蚁。

 

至于不同业务的估值方法,由于时间关系,我这里引用一下国金证券之前的一篇研报,曾经将给阿里巴巴业务的分部估值做了如下梳理(注意数字已经过时,但就是看一个估值方法与逻辑):

 

1. 核心商业交易市场(淘宝天猫+国内批发):业务具备较强竞争力,盈利能力较为成熟,是公司现金牛,因此采用EV/经调整EBITA进行估值,预计FY2020核心商业交易市场经调整EBITA同比+20%,给予FY2020E 20x估值,得到估值38781亿元。

 

2. 新零售:主要包括盒马、银泰等,业务处于培育期,采用EV/Sales,并参考高鑫零售、永辉超市等估值,给予1x EV/Sales,得到估值842亿元。

 

3. Lazada(国际数字商业):培育期国际零售,根据公司最新投资得到持股估值377亿元。

 

4. 本地生活(饿了么+口碑):投入期业务,参考竞争对手美团估值,给予4x EV/Sales,得到估值1011亿元。

5. 菜鸟:投入期业务,根据公司最新投资得到阿里持股估值1223亿元。

 

6. 阿里云:云计算行业高成长,公司龙头地位稳固,参考云计算行业估值水平,给予7x EV/Sales,得到估值2836亿元。

 

7. 优酷&创新业务:优酷为公司生态协同业务,根据公司最新投资得到估值435亿元;创新业务处于培育期,参考竞争对手(Slack、Zoom等)估值给予2x EV/Sales,得到估值118亿元。

  

8. 重要投资:蚂蚁金服、阿里健康、阿里影业、苏宁易购、高鑫零售等,按照最新一期融资和上市公司最新市值得到持有所有权部分的估值。

 

 

凭常识也知道如此使用分部式的SOTP估值方法,阿里巴巴的内在价值(实际应该等于以上各个板块价值总和)会比现在市场给他的对价——市值要高出几个头。目前阿里作为一家集团目前市值大概是拼多多两倍,但我认为实际上阿里巴巴仅仅电商业务的价值就应该可以至少抵得1-2个拼多多的估值水平。当然,市场给了阿里一个硕大的holding company discount(控股公司估值折扣)。

 

比如阿里云,很早之前给到的估值就是千亿美元以上。早在2020年,上半年阿里云营收245亿,然后高盛、摩根大通就直接给了1200亿美元的估值。当然2020年是中国互联网的估值高点,现在肯定要打折;但多年后业务一直在成长、膨胀的阿里云,打个折能有个600亿美元不过分吧?——而阿里现在全部市值只有2200亿。

 

还有全球最大二手交易平台闲鱼,还有全球最大企业通信平台钉钉,还有蚂蚁的股权投资。如果未来闲鱼、盒马、钉钉、阿里云,这些长大了的小胸弟都能单独上市,阿里集团本身的价值解锁想象空间,无远弗届。

 

 

阿里原来是怎么算都低估,但市场就是不知道要怎么样才能将其价值解锁,眉头紧锁,氤氲缭绕,云山雾罩。holding company discount 给得超大个。而这个时候管理层送来了温暖。而更重要的是,除了资本市场的想象力,各个业务板块独立运行之后,本身也获得了更大的战略灵活性,能根据各自需要响应市场变化和需求,发展的空间与想象力直接升维突破。

 

我很欢迎这种把一个面团做成一碗碗面汤的做法。回顾之前的组织架构变化,我基本的判断是无论业务做得有多大,阿里仍然是流动的、不僵化的、善于应对的、可以变形的。你别看他七年变形20下,但除了淘系以外其他盘子也一直在膨胀,作为一个年活跃买家数超13亿、GMV超8万亿生态体,还能折腾还能变形金刚,我认为是个大利好,股价也先别扯别的来个涨停再说。

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评论6

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  • 陈达美股投资
    ·2023-03-28
    另外想学习公司估值的,从这个案例上,我们看一下今晚阿里会涨多少,可以大概了解到,市场给阿里巴巴的holding company discount这个折扣到底是多少。当然这个折扣不会完全涨回去,因为毕竟不是拆分,但可以看个大概。如果对估值有兴趣的话可以观察一下,挺有趣的。
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    • 风浪越大我越猛
      嗯嗯,这个对估值确实给我一些小启发,感谢分享。
      2023-03-28
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  • 任何一个大公司的重大调整都需要魄力,毕竟大公司的惯性太强。
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  • 异乡为异客
    ·2023-03-29
    大公司的重大组织结构调整难度也是很大的。
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  • 小有小的轻便,大有大的资源优势。
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  • 凯瑞昂
    ·2023-03-31
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