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腾讯音乐（以下简称TME），作为国内互联网音乐行业龙头，地位稳固；我们经常说投资里数星星不如数月亮，那TME就算是个大月亮。

（TME的产品矩阵，包括QQ音乐、全民K歌、懒人听书等）

1.2022 Q4财报综述

 先说下财报数字。TME 2022年收入283.4亿，Q4调整后净利润14.4亿元，同比增长72.8%，核心业务在线音乐订阅收入同比增长18.6%至87亿元。数字如下：

 Q4在线音乐业务的用户月活数5.67亿，相比2021年Q4有下降，不过在线音乐的付费用户达到8850万，也是记录以来的新高。具体用户数据如下：

 （来源公司财报）

对于绝大多数公司而言2022年都是多舛的一年，不过TME相比于Q3来看，收入环比，运营效率，利润端，数字都还不错。我个人预期2023 年TME收入与利润预期：第一，收入端，音乐订阅业务叠加海外新业务，2023 年收入增长，我预期同比回正；第二，TME的费用侧仍有很大降本增效优化空间，预期2023年利润率提高。

财报数字大致如斯，我们重点聊一下TME的商业模式。

2. 能赚钱的音乐模式

聊下TME的基本业务模式，尤其是对比海外音乐行业的模式，就很有意思。TME是一个典型的 “艺术 X 技术” 的生意。

腾讯音乐的基本盘，顾名思义是音乐；而对于听音乐的追求大概就跟喝白酒一样，可归为人类的永恒需求 ；在音乐这个基本盘上面，TME又有一个杠杆红利，一是用技术杠杆撬动音乐创作、分发、消费、打通商业链路、提高货币化水平；二是通过用户大数据分析、数字音乐技术、人工智能AIGC，提高创作质量与数量。内容创作这种东西，三分天注定，七分靠滤镜；天注定的就是艺术，靠滤镜的就是技术。

从收入结构来看，主要是由收取用户订阅费用、数字专辑所组成的在线音乐服务，以及其他社交娱乐如直播等。其中在线音乐收入占比不断提升（2018年上市时不足3成，而如今已经近一半），其实这是一个比较好的势头，因为音乐生意理所应当是TME的核心，而直播这样的生意，我倒是觉得护城河很干涸。

至此，我会有一个善意的疑问，就是如果我们以欧美的音乐大佬Spotify来横向对比，凭什么TME可以持续盈利，而收入增长曲线看着挺硬朗的Spotify，却一直深陷亏损泥潭无法自拔？

我研究了一下，问题就出在Spotify 的商业模式太平，没有丰富参差的生态。其模式一句话就可以说清：作为分发平台，上游向唱片公司买版权，下游向广告商和用户收费。 但问题在于它上游特别硬，乃是桃园结义的利益集团。当然那我看了Spotify的财报，他们也意识到这个问题，也在尝试多元化拓宽商业模式破局。

那反过来看，为啥TME能盈利？

第一，这就类似于我们投资时候单吊一个股票，风险高，现金流单一；而TME业务多元，就类似分散投资，分散风险，现金流多元。TME与Spotify一个非常非常非常大的区别，就是TME除了是一个音乐分发平台以外，同时也是内容生产平台本台。自产自销。TME发展了一个与独立音乐人以及音乐行业核心小伙伴的深度共创模式，是其差异化的核心。而这个模式应该也会是Spotify破局完成盈利夙愿的样板。

第二呢，由于国内市场某些制度优越性的特点，上游并没有那么强势，这是我们投资人比较喜闻乐见的事情；我们自然不能去投资产业链条上的软肋。因此，TME的毛利率与净利率，就比较有保障。

最后Spotify与腾讯相比的一个很大区别是腾讯。腾讯流量支持的意义大家可以自行脑补，比如微信视频号，就是一个内容裂变传播的好例子。

综上所述，所以相比于海外comparables，TME能在音乐生意里盈利，答题完毕。

3. AI范式横空出世，音乐行业第二局是科技局

大家常常感叹，华语音乐式微，而我认为这是一种怀旧情节作祟。事实上市场蛋糕一直在做大。

不过确实有一个现实的问题，创作类的生意，电影啊、电视剧啊、写书啊、脱口秀啊、音乐啊，看起来个个光鲜亮丽；如果说生意有瓶颈的话，这个瓶颈就是爆款不易预测。成功的作品大多起于偶然与微末，然后一阵传播的蝴蝶效应，终成爆款。但路径捉摸不定。这就跟你今天想要复制昨天的天气一样，变量实在太多，往往皆是徒劳。

为了克服这个瓶颈，持续稳定自己的音乐基本盘，TME就要定位于自己是一家科技+内容公司。因为只有科技公司的内容生意，才可以摆脱爆款焦虑，依靠稳定输出爆款的能力—— 靠大数定律而必出优质内容。 

ChatGPT的横空出世举世震惊，但我认为关键的问题，其实不是AI要取代谁，而是AI要帮助谁。AI会完全取代最优秀的作曲家来创作音乐吗？highly unlikely；AI能帮助作曲家更好更快地创作优秀作品吗？high likely。音乐家正是可以借助AIGC技术，大幅提高生产力，从而达到大数定律需要的规模界值。

所以TME会持续布局、研发突破性的AIGC创新工具，为音乐相关内容的创作和生产效率持续赋能。自研的路径或者是合作的方式，探索大语言模型 (LLMs）在音乐领域的应用，因为音乐的消费需求就如同语言的需求一样广泛存在。

何况我们的听众非常参差多态，阳春白雪无人欣赏= 孤芳自赏；而通过工业化、标准化、科技化、规模化、大数定律化生产出来的内容作品，就会包罗万象，保证啥口味都有都管够，如此，大众买账的可能性大大提高。这就好比你很难在前工业时代吃到咖喱味冰淇淋；但今时今日再奇葩的嗜好也能被满足，你去看看可乐有多少种口味就能有体会。

不过最后说一句，既然是艺术生意，没温度的纯粹AI化肯定也是走不通的，艺术家仍然会是最核心的资产；AI只是工具，人才是目的。

比如现在即使有虚拟爱豆，但人性毕竟更加温柔深沉，纯机器人这样下去是不行的。所以人的IP+AIGC的技术杠杆，是这场科技局的核心。另外AIGC的应用场景，也并非必须是音乐创作，也可以是帮助艺术家融入这一场参与型经济，为他们扩大市场、维系受众，兑现才华。

 (TME的科技定位与发展）

4. 估值与结语

最后我们看下估值。

从财务来看，TME是一个毛利比较稳定在30%-35%的生意，市占率高，10%左右增速还行，现成有盈利有现金流，这样的生意笼统来看给个20倍PE，比较合理。

但问题是TME两块业务有高异质性，在线音乐与社交娱乐不是一个赛道，不应该给一样的估值。前者是平台+内容的核心业务，预期增速也更高；而后者基本完成了历史使命。

参考可比公司，我认为前者给25倍的2023年预期盈利，而后者给6倍的2023年预期盈利（经调整，非GAAP），算是合理—— 估值同样是个艺术，不求精确，但求合理。

我预期2023年经调整盈利在6亿美元左右，假定业务六四开加权，我对于TME估值保守估计150亿美元的估值（1200亿港币）。另外还要考虑到，我一般PE估值的时候不太管账上现金，但问题是TME的净现金（资产负债表现金-债务）实在是太多了，账上趴着20亿美元左右，不可不察。

综上来看，目前120亿左右的市值（港币不到1000亿），还是在低估的区间内。所以从估值的角度，我对TME保持谨慎乐观。而且说到底音乐既然是永恒需求，那本质上投的就是可选消费，本质上是抗经济周期的比较稳健的生意——就像饺子要吃烫烫的狗狗要养胖胖的音乐要听棒棒的，需求恒定，累世不绝。

$腾讯音乐(TME)$

$腾讯音乐-SW(01698)$