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奈飞大跌归因总结： 新增用户不及预期且预期下调，提价可能成为灾难，在通货膨胀周期，这些买方市场的产品反而是重灾区； 竞争加剧和内容焦虑，因为内容创作是有瓶颈的，而且用户对视频内容接受越多也越容易疲劳。《鱿鱼游戏》越火爆，就代表能获得广泛认可的优质内容越稀缺； 财务前景忧虑，在“盈亏平衡点”上游走。经营活动现金流再次转负，其中内容方面的资本支出，一方面是为了未来的剧集，另一方面是为了游戏业务。自由现金流的全年目标Break Evan并没有完成，一方面是内容支出过大，一方面是其他成本上升过快，但都很难一下子转嫁给用户； 市场风格转换，成长股目前是劣势，且市场对成长股的要求更为苛刻，一个目标没有达成就可能判断“不及预期”。成长型科技公司的多头力量极弱，买卖不平衡。市场此前对奈飞的增长就比较看空，大跌只需要一个导火索。 $奈飞(NFLX)$ 这样的头部科技公司也能因财报大跌20%，这可能是自2018年$Meta Platforms(FB)$ 被“群攻之后”，美股科技巨头“FAANG”的第一次滑铁卢。被报团的美国科技巨头，还能成为全球科技公司的标杆吗？ 显然奈飞此份财报非常关键。（在此前的财报前瞻中，我们已经暗示了此份财报的重要性，点击查看） 从公司运营的角度，奈飞遇到两个短期难解的问题。 一、新增订阅预期下降。 这个新增用户，原本就是一个增量值，增量值只要为正，就说明整体还是增长的。 奈飞吃到的是移动互联网时代红利，网络基建的提升得以让流媒体爆炸式发展。推出优秀剧集就可以不断扩大用户群体，奈飞的先入优势成为成长股中领头羊，同时在疫情期间，额外获得了一批用户，取得了不错的增量。 但问题是，疫情之后，奈飞能否继续留住用户，且用户的增长非常受制于人口基数，也就是说天花板很明显。 实际上，观察奈飞这几个季度不同地区的用户增长，可以很明白地发现，主要用户增长的区域是在亚太和欧非中东地区，换句话说，发展中国家的贡献很大，而发达国家的增长有些乏力，乏力的主要原因还是到了瓶颈了（对流媒体有兴趣的、买得起的人应该都买的差不多了）。 所以，“预期新增用户下降”并不奇怪，其实投资者也早有预期。只不过，我们在比较的时候有两个维度。 其一，是实际值与分析师预期共识（Consensus）的比较。但分析师跟分析师之间的差别也很大，并且会不断的修正预期，这个预期共识也就是个平均数而已。 比如，21Q3财报时，分析师对21Q4的预期共识是增加832万，在Q4财报出来之前，经过分析师们的不断修改，预期共识已经降到813万了。最终实际结果是增加828万，其实你很难判断到底是比预期共识强还是弱，但总的来说符合预期。 对于奈飞Q4新增订阅预期值的分析可以参考这篇文章 其二。是实际值与公司自己指引（Guidance）的比较。这就很简单，奈飞每个季度会给出下个季度的指引。在21Q3财报时，奈飞给Q4的指引是新增850万，那实际值828万显然是不及预期的。 历史上，大部分时候实际值还是能超过公司指引的。而公司为了谨慎，在一次不及预期之后，调低下个季度的指引，也并不少见。 奈飞历史公司指引与实际值 所以，Q4财报中将22Q1的指引调低至250万，也比目前分析师预期的最低值还要低，市场显然有限惊恐。 二、内容焦虑使竞争加剧，吸引用户变得越来越难。 这个问题我们在21Q2的财报分析中已经提到过，详情点击。 全球的影视行业也并不是每年都能生产流芳千古的经典大片的，总有些“大小年”。内容行业的发展也不是线性的，有波动才是正常的。但是作为流媒体公司，若是经历较长时间的“内容荒”，就有可能失去用户。 《鱿鱼游戏》在Q4爆火，的确是奈飞最成功的剧之一。 但反过来也可以这么想，正是因为当前环境下缺乏脍炙人口的经典大剧，才有可能让一部剧的爆火变得如此极端。如果奈飞大量的新剧都是精品，也就没有“爆款”一说了。 这个问题不仅奈飞要面对，所有流媒体内容生产商都要面对。$迪士尼(DIS)$ 在漫威宇宙之外也得开创新的内容，$康卡斯特(CMCSA)$ HBO显然也没有什么剧集的影响力超过《权利的游戏》。 从财务的角度，奈飞远没有表面那么光鲜。 我们在Q3财报中也提到过，奈飞的盈亏不能仅仅观察利润表，因为它最大的开支——内容支出，并不完整地计入当期利润表，而是在现金流量表里面。 如果以经营活动现金流来判断，除去疫情的影响，奈飞今年应该是经营活动现金流逐渐“板正”的一年，Q3为8240万。 然而Q4由于内容成本的再次加大，经营活动现金流又“扭盈转亏”4.03亿美元，这个数字也直接导致全年的自由现金流为-1.58亿，严格上来说并没有达到公司此前的“大致盈亏平衡”（Approximately Break-even）的目标。 剧集制作的成本在增大，另一方面可能是奈飞开始投入“游戏业务”，寻找第二曲线。但毕竟目前还未成型，属于研发阶段的资本支出，并不记载在利润表里。因此只看Q4的1.33美元的EPS，略超预期的0.81美元，并不能代表财务表现超预期。 相反地，如果单从运营效率来看，Q4的毛利率和运营利润率均下降不少。 毛利率是因为内容成本摊销增大，当然也有宽带等基础设施成本的上涨的因素；净利率则是营销和管理成本的增大。 这其实非常容易理解，在通货膨胀周期，企业上游的价格上升，比如说拍剧的成本、广告成本提高，内部的员工工资也需要提高，这就非常伤害利润率。 更重要的是，由于竞争激烈，行业内卷，奈飞还很难顺利地将成本转移给用户。虽然1月初，奈飞在北美提价了，并且高于同行，但涨价很有可能也带来用户数量的下降（这也是公司调低Q1用户增长的一个原因），并且这本应该带来更高利润率的价格涨幅，实际上可能都不够覆盖成本的上行。 而通货膨胀还在继续，行业内卷也在继续，而海外增长的发展中国家用户更是对价格敏感，美元处在加息周期又会产生汇率损失。奈飞持续涨价的空间并不大。 从二级市场的角度，成长股可能要经历“至暗时刻”。 市场风格转换已经在2021年悄然发生，成长股已经不再是二级市场神话，资金越来越平衡，并偏向价值股。 一方面可能是为了平衡资产组合的避险，另一方面也因为成长股的估值已经很高，是时候获利了结了。 （点击了解成长股与价值股的分类） 奈飞只是在其他崩塌的二线成长股之后，第一只陷入踩踏的权重科技股。市场对成长股的要求变得越来越苛刻，只要不是完美的财报，就不给轻易的涨幅。一个目标没有达成就可能判断“不及预期”而大跌。 这就导致，成长型科技公司的多头力量越来越弱，买卖势力不平衡。由于市场此前对奈飞Q4业绩预期不佳，对其后续的增长感到担忧，因此这种空头情绪累积的情况下，长就比较看空，大跌只需要一个导火索就行。 对投资者来说，财报季固然是机会与风险并存。奈飞的财报后表现可能只是投资者对科技股财报的情绪缩影，兴许也是给整个财报季定下了一个基调。