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久期财经讯，1月11日，标普确认美高梅国际酒店(MGM Resorts International，简称“美高梅”，MGM.US)以及其控股子公司的发行人信用评级为“B+”，以及确认所有发行评级，并将上述评级移出负面影响信用观察名单(2021年9月30日起列入名单中)，评级展望为负面。

标普确认这一评级，是因为美高梅2022年美国国内现金流的复苏强劲，其投资组合中增加了新的物业，这扩大了其规模、改善了资产基础的实力和盈利能力，标普重新评估了评级下调阈值，以及美高梅因具有大量租赁债务义务而承诺保持充足的流动性。美高梅在美国的物业占该公司已完成的收购和宣布的资产剥离以及合并正在复苏的美高梅中国控股有限公司(MGM China Holdings Limited，简称“美高梅中国”，02282.HK)的预估物业EBITDAR的80%左右。尽管由于会议和团体旅行复苏缓慢，拉斯维加斯的游客数量和酒店入住率均有所下降，但拉斯维加斯物业EBITDAR(占美高梅美国国内EBITDAR的70%以上)2022年第二和第三季度的水平高于疫情前的水平。截至2022年11月，拉斯维加斯的游客数量保持在9%，酒店入住率比2019年同期低10%，这主要是由于会议出席率比2019年低24%。尽管游客数量减少，但博彩收入和平均每日房价比2019年的水平高出约25%，支撑了市场和美高梅的复苏。与其他博彩公司一样，美高梅在成本方面的努力，包括疫情前启动的成本效益计划，为其拉斯维加斯和其他地区的酒店提供了良好的利润率增长，且盈利能力的提高在很大程度上是可持续的。美高梅预计，随着市场企稳，至少400-600个基点的利润率提升是可持续的。

标普认为，美高梅在拉斯维加斯和各区域博彩市场的度假村组合的实力和规模，以及过去一年增加的高质量度假村，如拉斯维加斯大都会酒店（Cosmopolitan）和城市中心酒店（CityCenter），以及美高梅改善的盈利能力，都增强了公司的竞争地位。这使得它能够支持更高的经租赁调整后杠杆率。因此，标普将经租赁调整后的杠杆率的“B+”评级下调门槛从6.5倍扩大至7.5倍。此外，标普预计该公司将保持至少30亿美元的健康流动性，包括现金和可用循环授信额度。该公司认为，这为美国固定租赁义务可能带来的波动提供了足够的缓冲。

标普对经租赁调整后杠杆率的衡量可能远高于美高梅的财务政策计算方式。美高梅在资产负债表上衡量租赁义务的方式，与PENN Entertainment Inc.(简称“佩恩国民博彩”)和Caesars Entertainment Inc.(简称“凯撒娱乐”)这两家都有相当大的租赁义务的公司，或等其他大型、多元化的博彩运营商相比，不太有利。标普认为，这主要是由于美高梅用于评估其租赁义务的折扣率较低，以及美高梅租赁的初始期限较长。在衡量经租赁调整后杠杆率时，标普使用了公司在资产负债表上所报告的义务，这导致2023年调整后的杠杆非常高，约为7.5倍。极高的租金调整幅度也在一定程度上促使标普愿意容忍7.5倍的“B+”评级下调门槛，前提是标普衡量的经租赁调整EBITDA的利息支出覆盖率也维持在约2倍。然而，许多市场参与者使用租金倍数方法，美高梅的财务政策及其财务维持契约就是基于这种方法。因此，美高梅资产负债表上的租金几乎是其预估的两倍，并且用于计算其租金调整后的财务政策区间为4-5倍。

可能阻碍可自由支配支出的宏观经济因素正在上升，并对美高梅目前强劲的美国现金流构成风险，但拉斯维加斯的会议和团体复苏可能会与这些因素相抵消。随着美国经济步入2023年，价格和利率上涨蚕食了家庭购买力。因此，标普将美国2023年GDP预测下调至负0.1%，因为该国今年上半年经济陷入轻度衰退。虽然标普的基准现已囊括了衰退情况，但如果美联储更加激进地加息以抑制通胀，标普不能排除出现硬着陆情况加重的可能性。尽管消费从产品向体验的转变可能会持续一段时间，但如果2023年消费者在旅游和娱乐上的消费意愿受到累计储蓄减少、持续高通胀和失业率上升的打击，拉斯维加斯休闲支出的激增和良好的地区博彩收入可能会开始放缓。2023年拉斯维加斯会议和团体业务的加速增长可能在一定程度上取代休闲需求的放缓，但如果企业差旅预算下降，宏观经济环境的疲软可能会减缓复苏的步伐。

尽管拉斯维加斯等目的地市场在衰退中往往比地区博彩市场更为动荡，但团体和会议的持续复苏、国际旅行的回报以及对新景点的投资，包括Allegiant Stadium (2020)和MSG Sphere(计划于2023年完工)开放，将继续支持拉斯维加斯游客恢复。美高梅在拉斯维加斯的客房夜数中，约有20%为会议时段。此外，市场的供应增长相对温和，远低于2008-2010年的水平。因此，标普预计2023年轻度衰退对拉斯维加斯的影响将不如金融危机期间那么严重。此外，市场供应增长相对温和，远低于2008-2010年。因此，标普预计2023年拉斯维加斯浅层衰退的影响不会像金融危机期间那么剧烈。此外，由于奥密克戎变异株对拉斯维加斯的旅行和酒店需求产生了负面影响，特别是每年1月举行的团体和会议部分以及美国消费电子产品展览会(CES show)，2023年第一季度可能很容易能与2022年第一季度相媲美。2022年CES有约4.4万名观众，活动组织者预计今年的观众人数可能会增加到11.5万人，比2020年的观众人数低约33%。2023年有利的活动安排也会有所帮助。今年，市场将从美国拉斯维加斯国际工程机械展览会(CONEXPO-CON/AGG)的回归中受益。CONEXPO-CON/AGG是一个每三年举办一次的建筑贸易展览会，2017年3月吸引了近13万观众，2023年11月还将举办一级方程式赛车拉斯维加斯大奖赛(Formula 1's Las Vegas Grand Prix)。

尽管健康的美国国内流动性和现金流的产生提供了抵消，但新的度假村开发项目和围绕股票回购的金融决策也增加了风险。美高梅打算继续投资新的度假村开发项目，最有可能的近期项目是在日本和纽约。美高梅与欧力士集团的合资财团被大阪府/市选为在日本开发综合度假村的合作伙伴。根据目前的时间表以及日本在2023年之前不会颁发许可证的可能性，标普预计材料支出不会在2023年底或2024年之前开始，该项目可能需要几年时间才能完成。如果美高梅与欧力士集团的合资财团获得许可证，美高梅预计该度假村将在本十年的下半叶开放。标普相信美高梅在该财团中的持股比例不会超过50%。美高梅预计将和欧力士各持有该财团40%的股份，而当地投资者将持有剩余20%的股份。然而，如果该财团不引入更多投资者，美高梅和欧力士的持股比例将增至各50%。根据预估的100亿美元的开发成本，以及美高梅预计该项目可以以55%的债务与股权比率融资，美高梅的股权贡献可能为20亿至25亿美元。美高梅认为，其股权贡献可能会在2024年至2026年的几年内分摊。美高梅的大量股权贡献意味着未来几年可能存在杠杆风险，因为美高梅不会从该项目中获得任何现金流收益。然而，如果成功的话，该度假村将扩大美高梅的地理覆盖范围和规模，并提高其作为综合度假村开发商的全球品牌声誉。

此外，标普预计如果美高梅在纽约地区获得博彩许可证，它将把Empire City Casino重新开发为一个全面的博彩度假村。纽约最近开放了三个许可证的申请程序，标普预计今年晚些时候可能会做出决定。按照这个时间流程，美高梅需要在今年支付5亿美元的许可费，但大部分支出将在2024年和2025年发生。美高梅估计，其Empire City Casino扩建投资可能耗资20亿至22亿美元，其中包括许可证费用。从2021年起，美高梅还通过第三季度业绩电话会议，利用资产出售带来的流动性，大量回购了总额44亿美元的股票。标普预计该公司将继续回购股票，不过随着对新开发项目的投资增加，回购步伐可能会放缓。尽管如此，截至2022年9月30日，美高梅的国内流动性仍相当可观，其中包括约60亿美元现金和可调整循环授信额度，可用于现金偿还13亿美元的到期短期债务，预计在2022年12月完成的出售美高梅梦幻酒店获得8.15亿美元的净收益，以及预计在2023年上半年完成的出售Gold Strike业务获得3.5亿美元的净收益。

内地控制措施的放宽速度快于此前预期，这将有助于澳门特区在2023年的博彩业总收入的复苏。2022年12月内地和澳门特区调整了防疫政策，放宽了旅行限制，包括检测和防疫要求。这早于标普此前的预期，即政府将在2023年(可能在第二季度)更加系统地放松其对疫情的政策，并将循序渐进落实。减少检测、取消检疫措施，加上11月1日恢复电子签证，将降低进入澳门特区的个人的入境门槛，可能导致游客量恢复。因此，标普认为，澳门特区的博彩业总收入复苏可能会在未来几周内持续得到改善。在2022年1月5日，标普更新了对澳门特区整体博彩业总收入的基本情况预测，预计在2023年恢复到2019年的60%-70%，为此前发布的预测值(50%-70%)范围的上限。标普预计，在最初几个月，澳门特区的复苏可能会是循序渐进的。根据标普在拉斯维加斯和新加坡等其他博彩市场观察到的复苏情况，今年下半年整体博彩业总收入的复苏可能会更加显著加速，达到2019年水平的80%以上。

标普对2023年预测的最大下行风险是，公共卫生状况将令公众更多地自愿保持社交距离，暂停活动和支出。标普也不能完全排除再次收紧措施的可能性，这可能导致澳门特区整体博彩业总收入的放缓。与其他运营商相比，美高梅对澳门特区的敞口较小，因为美高梅中国在过去一年完成的收购和宣布的资产剥离中，仅占该公司2019年资产EBITDAR的20%左右。

澳门特区授予新特许权消除了许可证发放的不确定性，但与之相关的投资可能会减缓去杠杆化进程。继2022年11月26日获得临时特许权后，澳门特区政府与美高梅中国的特许持有人美高梅金殿酒店(MGM Grand Paradise)于2022年12月16日新签署一份为期10年的博彩特许权合同。这符合标普的预期。即六家现有持牌人将获得新的特许权。作为协议的一部分，美高梅中国已同意在资本和运营项目上投资约20亿美元，包括资本支出和运营费用，以支持非博彩设施和活动。美高梅中国初步表示，预计约一半的投资将用于资本支出，约一半将用于运营支出，其中约90%的支出将用于开发非博彩项目、节目和国际旅游市场。尽管由于规模较小，美高梅中国的投资承诺占2019年澳门特区拥有的物业EBITDA是其他运营商的数倍，但标普相信，只要澳门博彩业总收入从今年开始复苏，这一投资水平对集团而言将是可控的。标普认为，投资承诺，特别是运营费用，可能会在新特许权的10年期限内分批实现。此外，美高梅中国的现金流也将受益于其新获分配的枱桌，因为根据新的特许权，该公司又获得了200张枱，使其总数量达到750张，增加了36%。此外，美高梅还表示愿意利用母公司美高梅的流动性来支持美高梅中国。然而，根据支出的时间和速度，此类投资可能会减缓现金流和授信额度的改善。

环境、社会和治理(ESG)信用评级变化的信用因素

社会、安全和健康问题

负面展望反映了美高梅在澳门特区的收入和现金流持续受到压力，标普预测2023年上半年澳门特区的自由经营现金流为负，美国经济衰退的风险，以及由于去年完成的收购和房地产销售后，经租赁调整后的杠杆率相对于标普7.5倍的降级门槛较高。

标普可能会下调评级，如果标普不再认为该公司2023年的EBITDAR将以支持降低杠杆率的方式继续改善，并允许该公司将杠杆率改善至低于7.5倍评级下调阈值，EBITDA利息覆盖率提高至约2倍。这可能是由于:

澳门特区经济复苏弱于预期;

美国经济衰退对拉斯维加斯等地区博彩市场的影响超过预期;

投资组合或新开发项目的资本投资超过预期;

额外的收购;或

股东回报高于预期。

一旦美高梅在澳门特区的现金流开始以可持续的方式复苏，并且如果其在美国产生的现金流将支持其标普经租赁调整后的杠杆率改善至7.5倍或以下，EBITDA的利息覆盖范围约为2倍，标普可能将展望调整为稳定。

考虑到标普的预测和公司的财务政策，标普认为明年上调评级可能性较低。但是，如果满足以下条件，标普可能上调评级:

标普预计美高梅的杠杆率将改善至6.5倍或更低;

EBITDA利息覆盖率维持在2倍以上;且

可自由支配现金流(DCF)维持在2%以上。

ESG信用指标:从E-2、S-4、G-2调整至E-2、S-3、G-2