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时间来到2023，阿里巴巴这家组织将走过它的第25个年份，远方的战火仍在持续，行业的竞争如影随形，三年疫情，疲惫写满每个人的脸庞，像阿里这样体量的组织当然无法置身事外。

“开启一场战争是容易的，结束它却如此困难，而贸易是平滑战争风险的良药”。从这个角度来说，零售业虽然竞争惨烈，却仍有被人们忽视的内在价值，某种程度上它是一种美德，可以提升人类社会的整体道德情操。

即便是乐观的人们，可能仍然抱有疑问：阿里走出困境了吗？也许我们从它23日发布的最新财报中，可以看出一些端倪。而从更宏观的科技行业周期、国内外产业环境来说，历史可能正在为阿里打开第三次机会之窗。

历史待阿里不薄，过去24年，它曾两次被命运垂青，或者说，它两次把握住了历史机遇。

1. 两次被眷顾的命运

   1.1 1999-2003，风起于青萍之末

   新千年的钟声即将敲响的时候，国内外科技行业充满了躁动和对未来的向往，1999年，大量资本和科技才俊涌入，这一年诞生了很多著名的公司：阿里巴巴、盛大、携程、当当、易趣、亿唐网、红袖添香、天涯社区、Chinaren、中华网、8848。

在那样一个互联网大幕尚未拉开的时候，阿里巴巴不仅有幸投身其中，而且找到了电子商务这个潜力行业，这条赛道又长又厚，它先是用黄页做出了1688——基于批发模式的电子商务，又抓住2003年非典的时间窗口，捕捉住了电商零售这个消费互联网的最大机会。

风起于青萍之末，止于草莽之间。命运的眷顾是一方面，阿里自身的战略前瞻性和执行力也是它能抓住机会的关键，此后若干年，阿里不仅定义了中国电子商务，而且定义了社会化物流、第三方电子支付，为电子商务行业的磅礴生态奠定了强大的基础。

1.2 2008-2012，产业互联网巨潮

电商一头连接C端消费，另一头连接制造、物流等B端产业，这使得阿里巴巴对于产业互联网有更强的敏感性和前瞻性，直到2013年国内其他大型科技公司才开始重注产业互联网，阿里巴巴在2008年就开始深耕云计算，今天的现实证明，云计算是产业互联网的底座和最大机会，而2010年左右很多人还在唱衰云计算不过是“新瓶装旧酒”。

当然，最近一年多，包括阿里云在内的几大云计算公司都遇到了一些波折，但是我们认为这种调整是暂时性的，更大的机会在后面，阿里云最好的时候远未到来，这一点我们会在本文的第二部分和第三部分展开论述。

2007年，阿里巴巴第一次在香港上市，市值很快达到中国互联网第一。2008年4月，淘宝成立B2C业务淘宝商城，4年后改名为今天的天猫，彼时的阿里正处于自己的第一次巅峰。在那样一个时刻，阿里没有沉迷于欢呼和荣光，而是重金投入云计算市场，尤其是当时大家都不看好而且投入巨大，这种战略定力是它能够不断抓住历史机遇的核心因素。

而今天，我们认为，第三次机遇的历史窗口可能正在徐徐拉开大幕：

新财报显示阴霾可能正在慢慢散去；

微观层面，服饰鞋帽美妆这些阿里的核心品类疫情后反弹可能更强；

行业层面，短视频直播渠道的影响进入了动态平衡的新局面，用户运营策略改变与体验升级将更好地维护好核心电商基本盘；

产业层面，ChatGPT带来的影响可能是革命性的，不仅可能给核心电商带来巨大机遇与挑战，而且将显著利好阿里云，我们重申阿里云具备无可替代的核心价值，重回高质量增长是大概率；

宏观层面，无论是政策面还是公众舆论层面，互联网行业都拥有了转机，而宏观经济也有望走出疫情阴霾。

下面，我们将分两个部分一一展开讨论。

2. 2022年Q4财报，黎明之前？

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2022年Q4（阿里的2023财年Q3）阿里营收2477.6亿元，同比增长2%，净利润457.5亿，同比增长138%，非国际通用会计准则下经调整净利润520.5亿，同比增长16%（剔除了商誉减值、投资损益以及股权激励等一次性因素，最具参考价值）。

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如果简单看整体营收，2022年Q2低至0增长，此后的Q3和Q4都重回增长通道，展露企稳迹象；如果看利润率，转好迹象更加明显，我们上图选取的利润是非国际通用会计准则下的EBITA，不受各种一次性因素影响，更能反映公司利润基本面，去年Q4不仅利润创造近8个季度新高，而且利润率重回20%上方，是近6个季度最高值。

当然，阿里业务庞大，我们需要深入到各大子业务拆开细节分析，也要弄清楚利润和利润率重回增长的原因。

广受大众关注的中国商业（线上零售广告+佣金+自营+批发）营收1699.9亿元，同比下降1%。去年Q2-Q4分别下降幅度为1.5%、0.5%、1%，同样显露企稳迹象。

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利润586亿，利润率达到34%，是近6个季度新高。

进一步拆分，中国商业中最受关注的还是核心电商业务的表现。

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客户管理收入（线上广告+佣金）913.4亿，利润率维持在高位的64.2%左右水平，仍然是利润奶牛。营收同比下降9%，对应的四季度GMV下降约5%。

先来说说GMV表现，单季度下降5%左右。

在细分的服饰鞋帽化妆品类，去年四季度的大盘跌幅是非常大的，因为10月和11月仍有局部地区受封控影响，而12月疫情爆发影响供应链和大众的悦己购物意愿。

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服饰鞋帽品类大盘四季度三个月分别下跌了7.5%、15.6%和12.5%。

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化妆品品类大盘三个月分别下跌了3.7%、4.6%和19.3%。

这些品类不仅是电商目前最大的子类目，而且是阿里的核心品类，同时这些品类也是直播电商重点品类，冲击仍然存在只是相较以往更小了，叠加影响下，阿里的总体GMV受影响会更大些。

总的来说，考虑到这些综合的因素，我们认为-5%的GMV增长是预期范围内的。

随着疫情过去，这两个大品类的反弹应该也更值得期待，管理层在财报后释放的信息也印证了这种观点：阿里巴巴首席执行官张勇表示，随着2月疫情和假期影响的消除，工作生活回到正常状态，消费出现复苏势头，特别是服饰、户外运动等品类恢复良好，商家也表现出强烈的经营愿望，预计这种复苏势头将会持续。

然后说说核心电商营收表现，下滑9%，比GMV下滑幅度更大一些，主要原因是退货比例高于以往，同时核心品类服饰鞋帽美妆受影响更大，而这些品类本身货币化率就更高，而这些问题随着疫情结束都将结束，甚至反弹还更值得期待。

中国商业中的自营业务（盒马+猫超+大润发+银泰+阿里健康）收入同比增长10%，达到744.2亿，主要推动力来自盒马同店收入增长双位数和阿里健康高增长（受益于疫情爆发）。中国批发业务42.2亿，同比持平。

核心电商营收下滑，但得益于降本增效，整体中国商业业务利润增长1%，自营业务的亏损缩窄，乃至实现盈亏平衡，也是利润表现超预期的重要推动力。

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国际商业194.7亿元，同比增长18%。其中国际零售同比增长26%至146.4亿元，主要受东南亚电商lazada和土耳其电商trendyol快速增长推动，同时12月份在西班牙推出了类Shein模式的新电商平台Miravia，还在速卖通推出了全托管模式，为商家减负。国际批发业务同比持平达到48.2亿元。该业务亏损比例进一步缩窄，离盈亏平衡更近一步。

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菜鸟同比增长27%至165.5亿元，是现有子业务中增速最快的，主要受海外业务提速驱动，本季度阿里巴巴在海外新增了5个分拣中心，使得海外分拣中心达到了15个。同时菜鸟与核心电商业务更好协同，提升用户体验，四季度送货上门订单单日峰值达到1800万单，而整体利润维持在盈亏平衡线附近。如果菜鸟能维持目前的国内外双循环投入策略，而且保持盈亏平衡，对核心电商的稳健发展将大有裨益，我们很欣喜地看到，过去12个月阿里平台消费超1万元的用户留存率继续超过98%，维持在1.24亿人。

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阿里云收入增长3%至201.8亿元，利润率2%，这是阿里云连续第七个季度盈利，虽然营收增速大幅放缓，但是考虑到国有云服务阶段性崛起，TMT行业广泛颓势延续，我们一方面认为目前的局面完全可以接受，另一方面对未来的信心更加充足。

如果我们充分意识到阿里云本质上是规模驱动的业务，而规模的基础是技术，那么我们有理由相信，当国有云服务商获取了现阶段较低技术要求的客户后，未来仍将在阿里云们这些掌握核心技术的云服务商这边。因为当这些客户将来升级服务需求，对技术有更高要求时，阿里云之类的服务商仍将是首选，以汽车为核心的新智能终端风起云涌，万物互联趋势下，数据将呈爆发式增长。

ChatGPT的横空出世，进一步强化了我们对阿里云的信心。如果没有微软云服务Azure的强力支持，OpenAI无法承担这样的技术和算力需求。所以，一方面我们看好阿里开发出国内类ChatGPT产品，即便这个产品最终没有出现在阿里，它对数据、计算的巨大需求也将显著有利于阿里云，想象一下，未来的各类软件、硬件很可能都将与ChatGPT类产品结合，产生语音输入、输出能力，那么他们对于背后的云服务商要求一定也会有更高的要求，这个时候那些不具备深厚技术积累的服务商的机会是显著变小的。

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本地生活同比增长6%至131.6亿元，利润率进一步优化，亏损大幅缩窄，本地生活是万亿赛道，万物到家方兴未艾，高德地图、高德打车目前都已经取得了不错的进展，饿了么的单均UE模型也在持续改善，这些都值得期待。

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媒体娱乐和创新业务亏损持续收窄，但规模较小，按下不表。

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自由现金流也达到近两年记录高位的815亿元。

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考虑到去年四季度前两个月受封控影响，第三个月受疫情爆发扰乱物流供应链影响，线上零售平台业务表现堪称稳健，国际电商、菜鸟、云计算表现亮眼，尤其是云计算充满想象空间。

这份财报，或预示着阿里即将走出阴霾，处于黎明之前。

3.第三次历史机遇

在第一次历史机遇周期中，阿里把握住了2003年非典疫情后，在线购物将兴起这个特殊的时间窗口。

本次疫情同样影响了既有业务的日常运营，但是它也极大地培育了用户的线上消费习惯，强化了线上消费的用户心智。

阿里有幸经历了中国电商发展的全过程，基本上构建了平台电商的基础设施，在这个过程中，早期的商家、供给是稀缺资源，所以淘系电商对于商家的重视程度、运营方法都是屈指可数的，淘系的运营策略中，不仅将消费者当做亲人，也将每一个商家当做亲人，那句“亲”刻在了现代汉语中，见证了这种颇有人情味和江湖气息的独特关系。在一个复杂生态的建设过程中，这种策略不仅奏效而且非常必要，某种程度上，这也让人们对阿里有一些偏见，认为它在商家和消费者之间，天平有些偏向商家，尤其是当供给过剩、商家资源溢出的今天，这种偏见可能更加强烈一些。

万物皆有裂缝，那是阳光照进来的地方。

正是有这样的认知偏见客观存在，也是阿里改变这个偏见的机遇。

对此，张勇也有清晰的认知：“过去，我们把握住了面向消费互联网的中国电子商务，以及面向产业互联网的中国云计算市场这两个历史性的机遇。面向更深远的技术未来，我们也会把握技术对商业和方方面面变革的广阔机遇，始终对未来充满信心。”

3.1 微观和行业层面

今天，当阿里国内已经达成10亿消费者目标，基本上所有的线上消费者都是阿里的客户，无非是一个钱包份额分配的问题，这个时候阿里将提升用户体验当做核心战略来做，是聪明之举，这意味着阿里从关注交易、GMV、拉新向关注消费、复购、留存转变。它的天平在进一步向C端转移。

天平向C端进一步转移，不是简单的在售后环节提升消费者满意度，它还包括进一步满足消费者不同场景、不同层次的需求，它是更快的履约服务，用菜鸟整合供应链提升配送时效和确定性；是更贴近消费者的创新业态，用盒马提升逛的体验，叠加饿了么全能超市、送餐等，为客户提供即时可达的万物到家体验；是更极致的价格力，用淘菜菜整合农作物产地，为消费者提供隔日达的高性价比商品，用淘特组织产业带商家，为消费者提供M2C工厂直送服务。

这些更贴近C端用户需求的举措，配合更完善的售后体验，都是在用户身上投资，他们最终会为消费者创造一个更完美的购物体验，这些投资在当下不仅紧迫，而且更具有利的现实条件。

一方面，疫情后的供应链复苏，平台和商家摩拳擦掌，有充分的动力为消费者创造惊喜和感动，提供预期之上的服务；另一方面，服饰美妆鞋帽这些品类，在疫情之后会有更强的反弹空间，这部分品类的客户也是线上零售的核心客群。再者，经过4年的发展，直播电商已较为成熟，各类主播、品牌在不同平台流动已经是常态，直播间全网底价策略已经不是核心，直播电商仍然是增长更快的渠道，但是它和货架电商已经进入一种动态新平衡的阶段，一些直播电商平台也在拓展货架电商业务。

这些有利局面都为阿里聚焦提升用户体验、售后服务提供了更好地环境。

Lazada订单量重回增长，土耳其排名第一的Trendyol本季度订单量同比增长50%，都显示出旺盛的需求，而西班牙推出的类Shein模式新电商Miravia同样值得期待，Shein在欧美攻城拔寨，主要因为它在女装领域的供应链挖掘能力，阿里巴巴在国内女装领域是当之无愧的领头羊，Shein的第二个优势是利用集约化物流降低履约配送成本和效率，菜鸟国际物流建设已经渐入佳境，海外分拣中心已经提升到15个，这些履约能力很可能与Miravia可以发生协同优势。此外阿里的跨境电商团队已经有了本地化运营经验，这将帮助新业务拓展避开很多壁垒。

3.2 ChatGPT带来的挑战和机遇

在电商领域，ChatGPT既带来挑战，也带来巨大机遇。

ChatGPT不是一个新的搜索引擎，也不是一个简单的语音助手，它是新的人机交互模式，意味着我们以后与各种智能设备交互时，可以使用自然语言，这也顺应了万物互联的趋势和场景。

这不是说语音交互会替代其他交互模式，而是会产生巨大的增量，甚至可能成为新的主流，其他交互模式会继续存在但退出中心舞台，比如手机触摸屏交互诞生后，键盘交互仍然是存在的。

在语音交互模式下，电商的撮合效率需要大幅提升，因为当我们向机器发出语音指令后，得到的可能是类似ChatGPT那样唯一的回复，或者至少是精简和优化后的精准回复，这对现有的广告商业模式可能是有影响的，对交易商业模式没有影响。但是如果电商平台的撮合效率足够高，推送的答案足够精准，电商广告的上限可能被再次打开数倍，因为你推送的内容如果足够精准，理论上可以做到每次推送的答案都是广告。

这里面对电商平台撮合效率提升的要求，不只是技术层面的识别、筛选、命中能力的要求，更重要的可能是背后供应链组织、性价比、质量、履约、配送、售后等一系列服务的优化。

想象一下，如果你不能组织平台上的商家提升综合服务能力，单纯的提升撮合能力是意义不大的，这就意味着3.1部分提到的，阿里进一步向C端转型，提升用户体验是一个前置条件。

如果它能做到这些，无需考虑行业竞争问题，只需要考虑持续优化用户体验就足够赢得市场。

另一方面，搜索购物其实是有一定门槛的，我们观察到，有不少中老年人，尤其是下沉市场的中老年人既没有能力通过搜索购物，也没有这个意愿，直播间则降低了这个门槛；有一些年轻人即便有这个能力，到最后也因为惰性转向了直播间的怀抱。而类似ChatGPT这类语音交互模式下，搜索这个门槛实际上消失了，不要小看了这个降低，历史告诉我们，每一次技术的变革实际上都是从降低使用门槛开始的。这对于阿里来说也算是潜在的利好。

在云服务领域，我们相信ChatGPT带来的更多是机遇。考虑到它巨大的研发和测试成本，难预知的伦理、道德和社会挑战，我们认为在中国，它更多是大型互联网公司的机会。

其中，我们认为阿里有更大的机会在中国赢得竞争，因为阿里云无可比拟的综合技术优势，实际上2022年11月阿里云已经推出了由达摩院研发的AI大模型（LLM，即Large Language Model）社区“摩搭”ModelScope，提供众多预训练基础模型，阿里云正在采用自研的软硬一体技术重构数据中心，想象一下，未来如果阿里云的销售跟客户说，“要给你们的产品/软件装上类ChatGPT服务吗，用我们的云服务就行”，这时候很多落后的云计算服务商都会被淘汰。

3.3 宏观挑战仍存 但乐观因素更多

2022年下半年以来，整个互联网行业享受到了相对前两年宽松得多的政策和舆论氛围，尤其是2023年以来，人们的生活重回常态，疫情期间互联网服务的高稳定性和性价比让越来越多人意识到它的正面价值，而政府也非常期待互联网行业在经济复苏、就业解困方面发挥更大的作用，尤其是类似阿里这样的大型公司。

宏观经济本身也会迎来复苏，无论这种复苏是温和的，还是强劲的，至少都比过去一两年更值得期待。

当然，地缘政治仍然面临一定的风险。

机会之窗似乎正在向阿里打开，我们乐见阿里延续创业精神，一个非常令人期待的预期是：ChatGPT强烈利好云计算，他可能让本已赚大钱的AWS、Azure们赚得更大，也可能让本应赚大钱而壮志未酬的阿里云们得偿所愿。

正如张勇在分析师电话会上所说，云计算和人工智能的结合正处于技术突破和发展的关键时期。在生成式AI正在发起颠覆性突破的时代，算力的支撑必不可少，作为全球领先的云计算厂商，阿里将一方面继续全力构建好自己的预训练大模型，另外一方面全力抓住市场机遇，为市场上的多种模型和应用提供好算力的支撑。

让我们拭目以待吧，形势比人强。 $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ $微软(MSFT)$