社区

主题： 展望 | 市场

根据 Goldman Sachs Research 的 2023 年资产配置展望，随着央行提高利率以遏制通胀，高等级债券开始与股票展开竞争。

全球金融危机后，债券收益率呈下降趋势，股票似乎几乎成为寻求有吸引力回报的投资者的唯一选择。事实上，自 2008 年以来，尤其是自 COVID-19 危机以来，股票的表现明显优于债券——标准普尔 500 指数与美国 30 年期国债的相对表现今年已达到新高，远高于科技泡沫期间的水平。但在今年债券收益率大幅上升之后，固定收益领域出现了风险可能较低的新替代品：美国投资级公司债券的收益率接近 6%，再融资风险很小，而且相对不受经济衰退的影响。投资者还可以通过接近 1.5% 的 10 年期和 30 年期美国国债通胀保护证券 (TIPS) 锁定有吸引力的实际（通胀调整后）收益率。

相比之下，美股标普500指数的股息收益率仅为1.7%左右，经周期调整后的盈利收益率接近4%。自 COVID-19 危机以来，股票和债券之间的收益率差距已大幅缩小，目前相对较低。风险较高的信贷也是如此，与无风险的国债相比，其收益率相对较低。与风险较低的债券相比，投资者持有股票或高收益信贷的风险并没有得到太多补偿。因此，股票和高收益债券特别容易受到经济放缓或衰退的影响。

投资组合策略资产配置研究主管 Christian Mueller-Glissmann 表示：“这只会让股票和风险较高的债务非常容易受到明年增长令人失望的影响。” “因为没有太多的风险溢价，所以没有太多的动力去提高风险曲线。”

为了使股票成为更好的投资，投资者需要为额外的风险获得补偿——这可以通过更高的收益率（目前情况并非如此）或特别强劲的增长来实现。事实上，要实现与其 4.5% 的长期平均水平相符的股权风险溢价，标准普尔 500 指数成份股公司收益的长期增长已经增加到接近 7%。鉴于全球经济扩张的逆风，以及最近的通胀趋势，如去全球化、去碳化和劳动力短缺（这可能会影响利润率），将很难实现股票估值所蕴含的增长。

Mueller-Glissmann 说：“除非世界产生新的生产力引擎，否则这些都是非常乐观的数字，我们现在所知道的一切。”

有一种观点认为，在通货膨胀率较高的时期，股票的风险较小。在较长时期内，股票往往会在通胀时期提供比固定收益资产更高的回报——这可能证明较低的股票风险溢价是合理的，尤其是考虑到今年的利率波动非常大。但高盛的经济学家预计，通胀将在 2023 年下降，随之而来的是利率波动应该会缓和。Mueller-Glissmann 表示：“由于风险溢价下降如此之多，它无法弥补明年全球经济增长放缓、美国经济增长低于趋势水平以及衰退风险升高的情况下股票可能面临的额外风险。”

尽管最近债券波动特别大，但有迹象表明这些波动正在见顶。较高的收益率还降低了固定收益资产的久期风险（债券价格随着利率攀升而下跌的风险），同时经济增长正变得越来越令人担忧。这一切都表明，明年股市的风险正在累积，而债券的风险可能会降低。

Mueller-Glissmann 说，随着增长的不确定性挥之不去，更高质量的固定收益资产——例如投资级公司债务、资产支持证券和抵押贷款支持证券——明年可能是有吸引力的投资。

然而，债券在投资组合中的作用正在发生变化。尽管在 2008 年危机之后的几年里，政府债券的收益率很低，甚至为负，但它们仍然为投资组合提供了保护，因为它们的价格往往会在股市下跌时上涨。根据高盛研究部的数据，现在利率已经上升，它们实际上可以提供相对于股票有竞争力的回报，但它们可能无法像过去 30 年那样可靠地缓冲所谓的避险行为。

时机仍然很重要。以历史标准衡量，十年期美国国债收益率仍然处于低位，尤其是在近期下跌之后。由于通胀水平远高于主要央行设定的目标，政策制定者可能会以更多的鹰派立场出乎市场意料。高盛策略师预计 2 年期和 10 年期美国国债收益率将在 2023 年上半年见顶之前走高。

市场现在定价美联储将更加温和，表明预期美国央行将在明年年底前开始降低其基金利率。相比之下，我们的经济学家预计 2023 年不会降息。如果 2023 年美国经济比预期更具弹性且通胀更具粘性，股市和国债价格可能下跌。

Mueller-Glissmann 说，这就是为什么在短期内，债券可能仍然更多地是一种风险来源而不是安全来源：政策利率最终可能会走高，而且停留时间会比投资者准备的要长。由于通货膨胀率仍然很高，央行更有可能试图让经济增长降温并收紧金融状况，而不是提振它们。如果他们不对抗通货膨胀，那么由于长期通货膨胀预期上升，长期债券收益率无论如何都会增加。

Mueller-Glissmann 表示：“我们认为，到 2023 年晚些时候，债券与股票的正相关性可能会降低，并提供更多的多元化收益。” “但在央行停止加息和通胀进一步正常化之前，它们不太可能成为风险资产的可靠缓冲。”