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全球最大不良资产投资者橡树资本发表了一份报告，里面是他这几年的一些想法的合集。他认为宏观预测、交易心态、短期表现、波动性、过度活跃在投资中都是无关紧要的事，那么对投资者来说真正重要的事情是什么呢？让我们一起来看看吧：

首先，我们先讨论一下在投资中无关紧要的事情

一、无关紧要：短期事件

我反对宏观预测，因为宏观预测主要关注未来一两年。这两年我经常被问到以下这些问题：通货膨胀会变得多严重？美联储会加息多少呢？这些增长会导致经济衰退吗？有多糟糕，持续多长时间？

我会告诉他们，这些事情都是短期事情，而我对短期的了解是这样的：

大多数投资者都无法很好地预测此类短期现象，因此，他们不应该对这些主题发表太多意见。

投资者不太可能根据这些意见来对自己的对投资组合做出重大改变。即使根据这些消息做出了改变，他们所做的改变也不太可能正确。因此，这些都不是重要的事情。

可能有些朋友会不认同我的这个观点，那我们来举个例子来说明一下：

为了应对全球金融危机，美联储于 2007年第三季度开始下调联邦基金利率。然后，他们在 2008年底左右将利率降至零，并保持了七年。

2015年底，我总会收到“第一次加息何时发生？”的问题。我的回答总是一样的：“你为什么关心这个问题呢？如果我说“二月”，你会怎么做？如果我后来改变主意说“五月”，你会做些什么不同的事情呢？如果每个人都知道利率即将上涨，那么从哪个月开始加息有什么不同呢？”

对于这个问题，从来没有人能给出令人信服的答案。

绝大多数投资者无法确定即将发生的宏观事件和市场将要如何应对已经发生的事情。我曾经说过，不可预见的事件会使经济和市场预测变得混乱。总而言之，大多数预测都是推测，而且大多数时间，事情并不会改变。也有可能有时候会对偏离趋势的预测十分准确，但是这些预测很难做出来，也很难付诸行动。

为什么这件事这么难，难道我们大多数人都不知道未来可能会发生什么事情吗？我们不能购买最有可能从这些事件中受益的公司的证券吗？

从长远来看，也许有这个可能。但我想谈谈并不容易从短期获利的一个主要原因，那就是很难知道对事件的哪些期望是会影响证券价格的。

人们常犯一个严重错误，就是会认为证券价格的变化是事件的结果：有利的事件导致价格上涨，不利的事件导致价格下跌。我相信很多人都是这么想的，但这是不对的。证券价格取决于事件以及投资者对这些事件的反应，这在很大程度上取决于事件符合投资者预期的程度。

我们如何解释在报表中公开其收益上涨，但是股价却下跌的情况呢？答案当然是这个报表没有达到市场预期，因此会令投资者失望。

所以，简单来说，就是重要的不是事件是否积极，而是这件事情相比预期如何。

我曾经经常会去看《华尔街日报》上刊登的收益报告。但没过多久，我就意识到，由于我不知道市场的预期如何，所以我并不知道这家公司发布的公告到底是好消息还是坏消息。

有少数投资者的确可以成为专家，但是没有人能对宏观事件有足够的了解，原因有三：

1.需要理解构成证券价格基础的宏观预期

2.可以预测到广泛的事件

3.预测这些证券将如何反应

潜在的买家能从哪里去了解可以设定证券价格的投资者对通货膨胀、GDP或失业率的预期呢？

即使有时可以从资产价格中得出关于预期的推论，但当实际结果出现时，这些推论往往证明是不正确的。

此外，在短期内，证券价格还极易受到随机事件的影响。并且宏观事件和公司的近期情况并不一定表明这与公司的长期前景相关。所以应该少关注短期事件。

例如，公司会经常通过投资其业务未来而故意减少当前收益；因此，低报告收益可能意味着高未来收益，而不是持续的低收益。你必须对公司有深入的了解。

任何人都不应该以为证券定价是有一套准确规则的可靠过程。股价可能会因不可预测的影响而改变；投资者对发生的事件的反应也是不可预测的。由于存在如此多的不确定性，所以大多数投资者无法通过关注短期来改善自己的股票收益。

此外，证券价格的波动远大于经济产出或公司利润，这是什么原因呢？因为在短期内，价格的起伏更多地受到投资者心理波动的影响，而不是公司长期前景变化的影响。在短期内，心理波动比基本面的对股价的影响更重要，而且很难预测。所以大多数短期交易都是浪费时间，甚至可能比现在会更糟。

二、无关紧要：交易心态

首先讲一个笑话：

两个朋友在街上相遇，乔问山姆有什么新鲜事。 山姆回答说，“我刚买了一箱大沙丁鱼。”

乔：太好了，我喜欢沙丁鱼。我会拿一些。他们值多少钱？

山姆：一罐 10,000美元。

乔：什么！一罐沙丁鱼怎么能卖 10,000美元？

山姆：这些是世界上最大的沙丁鱼。每一只都是血统纯种，有论文。他们是被网而不是钩子钓到的；手工去骨；并用最好的特级初榨橄榄油包装。标签是由一位知名艺术家绘制的。10,000美元算便宜了。

乔：但是谁会吃 10,000美元的沙丁鱼呢？

山姆：哦，我们不吃沙丁鱼；我们在交易沙丁鱼。

我讲这个笑话是因为我相信大多数人都将股票和债券视为可以交易的东西，而不是拥有的东西。

如果你让沃伦巴菲特说他投资方法的基础，他可能会首先坚持认为股票应该被视为所有者权益。大多数人创办公司并不是为了在短期内出售它们，而是要经营并扩大公司规模。当然，创始人做这些事情最终是为了赚钱，但他们可能会将金钱视为经营成功企业的副产品。巴菲特曾说过，购买股票的人应该将自己视为有共同目标的公司的伙伴。

但我认为这种情况很少见。

大多数人购买股票是为了以更高的价格出售它们，认为它们是为了交易，而不是为了拥有。这意味着他们放弃了所有者心态，而是像赌徒或投机者一样押注股价走势。但结果往往令人不快。

曾有研究表明2012年与 1992年至 2012年产生的标准普尔 500指数相比，投资者每年获得的回报少三个百分点，典型投资者的平均持有期为六个月。

只有六个月！！

当持有股票不到一年时，你并不是在利用股票来场获得企业所有权并参与该企业的发展。相反，你只是在预测股价，而回报取决于其他人对该新闻信息的反应。

总的来说，这种投资方法每年比你除了对标准普尔 500指数基金进行初始投资之外什么都不做所获得的收益每年少三个百分点。

从逻辑上想，你购买股票是因为你认为它的价值高于你支付的价格，而卖家认为它已完全定价。总有一天，你会卖掉它。然而，买入这支股票的人买它，是因为他认为它更值钱。

我们过去常说这个过程依赖于更大的傻瓜理论：无论我为一只股票支付多少价格，总会有人会以更高的价格从我这里购买它，尽管事实上我正在出售是因为我得出的结论是它已经达到了全部价值。

每个买家都相信股票最终会比今天的价格更有价值。关键问题是这些购买背后的思维类型是什么。买家购买是因为这是一家他们想拥有多年的公司吗？或者他们只是在押注价格会上涨？这些交易从外面看起来可能是一样的，但我想知道思维过程以及逻辑的合理性。

我和父亲就这个话题进行了长时间的辩论，我告诉他，我认为购买股票应该出于其他原因，而不是希望价格上涨，我建议这样做可能是预期股息会随着时间的推移而增加。他反驳说，没有人为了股息而购买股票——他们购买是因为他们认为价格会上涨。

但什么会引发上涨？

由于商业价值和长期盈利潜力而想要拥有一家企业是成为股东的一个很好的理由，如果这些期望得到证实，就有一个很好的理由使股价会上涨。如果没有这一点，买进看涨，无异于猜测未来投资者会看好哪些行业和公司。

本格雷厄姆有句名言：“短期内，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。”虽然这一切都不容易，正如查理芒格曾经告诉我的那样，仔细权衡长期价值应该比试图猜测短期的波动会产生更好的结果。

三、无关紧要：短期表现

考虑到短期投资业绩的可能贡献者，报告的结果可能会呈现出极具误导性的画面，在这里我主要谈论的是在繁荣时期的超额收益。

我觉得在好的时候成功有三个要素：进取心、时机和技巧。

如果你在正确的时间有足够的进取心，那么你就不需要很多技巧。我们都知道，在繁荣时期，最高回报通常会流向其投资组合包含最多风险、贝塔系数和相关性的人。

我的备忘录中反复出现的主题之一是决策的质量不能仅根据结果来确定。决策通常会导致负面结果，即使它们是有充分理由并基于所有可用信息的。

我们都认识一些人，甚至偶尔是我们自己，会因为错误的原因而做出正确的决定。隐藏的信息和随机的发展甚至会挫败最优秀的思考者的决定。然而，考虑长期和大量试验的结果时，更好的决策者极有可能获得更高的成功率。

显然，任何人都不应该太看重一个季度或一年的回报。投资业绩只是从可能实现的全部回报范围中得出的一个结果，在短期内，它可能会受到随机事件的严重影响。

因此，如果是这样的话，单个季度的回报率很可能是衡量投资者能力的一个非常弱的指标。根据一个季度或一年来决定一名经理是否具有特殊技能，或者一项资产配置是否适合长期，就像根据一次击球来认为这个棒球运动员是怎么样的意见一样。

我们知道短期表现并不重要。然而，我参加过的大多数投资委员会都将最近一个季度的业绩作为议程上的第一项，并在每次会议上都投入了很大的部分。讨论通常很广泛，但很少会导致重大行动。那么我们为什么要继续这样做呢？

出于同样的原因，是因为投资者关注预测，而不这样做是不负责任的。

四、无关紧要：波动性

我将风险定义为出现不良结果的可能性，而波动性充其量只是风险存在的一个指标。但波动不是风险。

我想谈论的是，在我从事投资的 50多年里，对波动性的思考和关注在多大程度上扭曲了投资世界。

我于上世纪 60年代末进入芝加哥大学商学院学习，我了解了有效市场假说、资本资产定价模型、随机游走、风险规避的重要性以及波动性作为风险的作用。当我在 1969年进入现实投资世界时，虽然波动率不是经常谈论的话题，但实践很快赶上了理论。

特别是采用夏普比率作为风险调整后回报的衡量标准。

它是投资组合的超额回报（超过国库券收益率的部分回报）与其波动率的比率。每单位波动率的回报率越高，风险调整后的回报率就越高。

风险调整是一个基本概念，绝对应该根据实现回报所承担的风险来评估回报。每个人都引用夏普比率，包括橡树资本，因为它是唯一可用于这项工作的量化工具。夏普比率可能暗示风险调整后的表现，就像波动率暗示风险一样，但由于波动率不是风险，所以夏普比率是一个非常不完美的衡量标准。

以我在 1978年开始研究的一种资产类别为例：高收益债券。在橡树资本，我们认为可以在比基准低得多的风险下产生适度高于基准的回报，这体现在卓越的夏普比率上。

但高收益债券的真正风险是违约风险。我们不太关心降低波动性，也没有采取有意识的步骤来这样做。我们认为，高夏普比率可能源于我们为减少违约而采取的行动，并且可能与之相关。

在我们的固定收益或“信贷”领域，波动性尤其无关紧要。

债券、票据和贷款代表定期利息和到期还款的合同承诺。大多数时候，当你购买收益率为 8%的债券时，无论债券价格在此期间上涨还是下跌，你基本上都会在其整个生命周期内获得 8%的收益率。

我说“基本上”是因为，如果价格下跌，你将有机会以高于 8%的收益率将利息支付再投资，因此你的持有期回报率将逐渐上升。所以，受到如此多的谴责的价格下行波动实际上是一件好事，只要它不预示着违约。

请注意，如本段所述，“波动性”通常用词不当。策略师和媒体经常警告“未来可能会出现波动”。他们真正的意思是“未来可能会出现价格下跌。”没有人担心经历上行波动。

必须认识到，防止波动通常不是免费的。为了降低波动性本身而降低波动性是一种次优策略：应该假定，偏爱波动性较低的资产和方法将在所有条件相同的情况下导致较低的回报。

尽管如此，由于许多客户、老板和其他成员对剧烈的起伏感到不安，资产管理公司通常会采取措施来降低波动性。

想想在 2000年科技泡沫破灭导致股票连续三年下跌后，机构投资者开始涌入对冲基金之后发生的事情。对冲基金，从富人那里获得数亿美元的资本在下跌趋势中表现比股票好得多。机构被这些基金的低波动性所吸引，因此向它们投资了数十亿美元。

普通对冲基金提供了机构想要的稳定性。但在洗牌的某个地方，以低波动性赚取高回报的想法被遗忘了。相反，对冲基金经理追求低波动性本身就是一个目标，因为他们知道这是机构所追求的。

因此，在过去大约 18年里，对冲基金的平均波动性低于预期，但伴随着适度的个位数回报。那里没有奇迹。

请记住波动只是一种暂时的现象，大多数投资者不应该像他们看起来的那样重视它。投资者应该不太关心波动性：

因为公司的实体是长期存在的，如人寿保险公司、捐赠基金和养老基金；

因为其资本金不受一次性提取的限制；

因为其基本活动不会受到下行波动的危害。

投资者应利用其承受波动的能力，因为许多具有高回报潜力的投资可能容易受到大幅波动的影响。

沃伦巴菲特也在这个话题上说过，“我们更喜欢 15%的回报率而不是 12%的平稳回报率。”

而与他相反的投资者则发现 12%的平稳波动比 15%的波动更可取。

应该问问他们自己，他们对波动的厌恶主要是来自财务上的还是情绪上的。

我认为，在许多情况下，人们对波动性的重视程度远超他们应有的重视程度。

当我谈到波动性这个话题时，我还想谈谈最近没有太多报道的领域：私人投资基金。

2022年前九个月是股票和债券有史以来最糟糕的时期之一。然而，许多私募股权和私募债务基金今年迄今仅出现小幅亏损。我经常被问到这意味着什么，它是否反映了现实。

也许私募基金的业绩报告是准确的。但我最近看到了一篇有趣的英国《金融时报》文章，该文章的标题颇具煽动性，“私募股权的波动性洗钱、回报操纵和‘假幸福’”，这是它的一些内容：

如今，公共市场和私人市场之间不断扩大的绩效差距是一个巨大的话题。投资者通常被视为无知的傻瓜，上了狡猾的私募股权大亨的“回报操纵”的当。但如果他们是同谋呢？

这就是佛罗里达大学三位学者的一篇新论文所提出的观点。根据近二十年的私募股权房地产基金数据，布莱克杰克逊、大卫林和安迪纳兰乔得出结论：“私募股权基金经理操纵回报以满足投资者的需求。”

这篇文章中心结论是“普通合伙人似乎不会操纵中期回报来愚弄他们的有限合伙人，而是因为他们的有限合伙人希望他们这样做”。

类似于银行设计金融产品以满足寻求收益的投资者或公司发行股息以满足投资者对股息支付的需求的想法，我们认为 PE基金经理提高中期业绩报告以满足一些投资者对操纵回报的需求。

如果 GP提高或平滑回报，LP组织内的投资经理可以人为地向其受托人或其他监督者报告更高的夏普比率、alpha和顶线回报，例如 IRR。

在这样做时，这些投资经理的任期中位数为四年，通常在私募股权基金的最终回报实现前几年到期，可能会提高他们的内部工作保障或潜在的劳动力市场结果。

这可能有助于解释为什么私募股权公司在 2022年第一季度的平均实际收益为 1.6%，此后仅略微下跌，尽管今年全球股市市值下跌了 22%。

如果 GP和 LP都对看似异常好的回报感到满意，那么结果是否值得怀疑？私人资产的表现是否准确？报道的低波动率是真的吗？如果当前的商业环境充满挑战，那难道不应该同样影响公共和私人投资的价格吗？

但还有另外一系列相关问题：对于那些经历过短期疲软但长期前景依然光明的公司，普通合伙人拒绝减少私人投资是否公平？尽管今年私人投资的降价幅度可能不够大，但公共证券价格的波动幅度是否超出了应有的幅度？

与大多数事情一样，报告中的任何不准确之处最终都会曝光。最终，私人债务将到期，私人股本将不得不出售。如果今年报告的回报低估了价值的实际下降，那么从现在开始的表现可能会出奇地糟糕。而且我敢肯定，这将导致许多学者质疑 2022年私人投资的定价是否过高。

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