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投资需要一点坚持，而对于价投而言，熊市机会才多。有个牛逼的F1车手叫埃尔顿·塞纳，他曾说，天气好的时候你不可能完成15次超车，要雨战的时候才可以，因为机会总是存在于转折中。这句话我都怀疑他是在借赛车，谈炒股。他一定也炒股。

熊市里没有什么太多要操作，在“保本出”伟大信念的支撑下，坚决对一切的瞎操作、骚操作 say no。剩下每个季度要做的，就是一遍遍梳理自己的投资组合，check一下每一辆F1赛车状态如何呀，油还够不够啊要不要保个胎啊，云云。

所以从投资人的角度点评一下百度财报。

1. 价值型的现金流业务

百度业务纷繁复杂，但是用奥卡姆的剃刀来庖丁解牛起来，简单可以分为两块，这里不是指官方财报的分类：核心收入+非核心（爱奇艺+携程+快手的股权）；而是我个人比较喜欢的分法：1. 价值型的现金流业务和 2. 成长型的需要现金流业务，在财报里主要反映为marketing （广告）收入 与non-marketing（非广告，主要包括云与AI相关）收入。广告收入估值一般可给8-10倍市盈率，且目前现金流的基本盘；但前提是能够撑住，所以财报刚一出，我就首先去看广告收入的韧性有没有。

条件反射得如同巴浦洛夫的狗。

1、价值型的现金流业务

市场对广告预期悲观，因为大盘太差。2022年企业主的广告投放堪比九十年代通货紧缩，手紧到掰不开。市场哀鸿遍野，你看整体行业如何，你就去看微博、芒果超媒、分众传媒的财报，广告收入Q3同比下降分别是27%、26%、34%。芒果超媒不少节目找不到赞助商，只能裸播，活活被逼成为爱发电的自媒体。所以广告大盘受到整体经济影响，肯定是极为不舒展。

我预期百度广告收入在Q2同比下降10%的情况下，Q2会好一些，下降5-10%之间。不过事实上还是有小惊喜，同比下跌了4%（相比腾讯广告下降了5%），且环比略有上升。所以可以说百度移动生态的广告业务跑赢了大盘；而随之后（预期2023年开始）广告大盘的恢复，移动生态可能会进一步修复。

广告收入没太降，非广告收入同比增长25%，于是整体收入同比增长2%，到252亿人民币。

另外回到降本增效的效果上，一系列成本以及人员上的调整，百度核心经营利润率提升了不少。行政销售开支费用（SG&A）同比下降了29%，研发费用同比下降7%，从而使百度核心业务的运营利润率（operating margin）从一年前的15%，一个季度前的14%，上升到Q3的20%（见下图）。降本增效，诚不我欺。

 （来源：公司财报）

在这个互联网的第二个冬天里，大小各厂无非拼的都是整体的运营效率和财务模型的健康度，所以有一块能强力造血产生现金流的业务很重要。以Q3为界，百度账面上现金+短投是 1845亿，而Q3产生的整体的自由现金流是66亿（也就是可以用来分红、回购、捐款、收购小公司，随便整活而不影响任何公司运营的钱）。所以光是移动生态端，就给足了 百度股价的底线。

2. 成长型的需要现金流业务

第一块价值型的现金流业务目前来看造血能力无虞，那第二块成长型的需要现金流业务如何？

我认为百度AI的货币化是买百度的主要投资逻辑。

比如百度智能云收入，Q3同比增长24%，推动非广告收入同比增长25%。因为疫情影响预算与交付，大家上云的能力与意愿都大打折扣，所以同期阿里云、腾讯云的增长都不太差强人意，而百度云一直能超过平均增速。有人会诧异于百度云为啥一直跑得快，当然一来是基数相对低，二来更重要的是百度云是百度AI技术货币化的收款码，许多垂直类的收入，比如在制造业、在能源、交通、政务这几个快速增长的垂直市场，智能云因为早期的AI解决方案的布局，可以直接产生云收入。并且智能云这一块利润率也在上升，在扩大运营规模的同时，从低利润率的定制项目里转移推动标准化解决方案，提高经营利润率。

AI货币化的第二个收款码是自动驾驶。我认为这也是百度未来估值的核心（现在还有人去看百度现金，以此为低估的依据，我认为还是有点naive的。比如百度除去爱奇艺，账面现金+短投1845亿元，而市值也就2400，在负债低的情况下看确实估值非常低，但科技公司你估值看账面现金这不是闹么)。道理很简单，自动驾驶把Robotaxi（革命打车出行方式），百度地图（多年积累下的一块核心家底），小度（百度的另一块核心家底），与ASD智能驾驶配件（与车厂合作），以及发起的品牌“集度”，这些分业务，通过一根自动驾驶的串联电路，灯全都亮了起来（见下图）。

（来源：公司资料）

自动驾驶财务与运营模型有那么两点要关注：

1. 按照近期累计签单114亿来看，假设以未来3年消化掉，则未来自动驾驶（包括高清地图、DuerOS车载系统以及ASD智能配件）的收入大概率至少要保持同比50%以上的增长。预期未来自动驾驶的收入在2023年底到2024年，会在总收入里有一个比较大的比重。

2. 三季度Robotaxi 萝卜快跑共提供47.4万次乘车服务，同比增长311%，环比增长65%。截至三季度末，萝卜快跑提供了累计达140万的乘车服务次数。目前Robotax创收比例还相当小，可以忽略不计。

财报会上有个分析师提了一个问题，我觉得还算犀利：百度的自动驾驶和Robotaxi跟竞品有啥区别？李老板的回答：1. 这个赛道门槛需要巨大前期投入门槛特别高，新玩家很难进来，已经进来的大多也还是小玩家；2. 整车厂不太会选择自研，而是与百度合作，他们看中百度的特定技术，比如ANP、AVP和高精地图。3. 百度现金流可以支持继续投入。

3. “度比”前景升

综上所述,百度有三块业务，一块产生现金流，一块即将创造现金流，另一块需要现金流但是有比较大的X因素。这让我想到韩寒之前说自己的收入，一开始是卖书养活赛车，后来是赛车养活写书，再到最后跑出了一个没想到的利润率巨高的导演事业。此路径跟百度的业务换挡，可以打成同一个比方。

然后就是财报里最令人遐想的一段话如下：

“目前市场对百度Apollo汽车智能化解决方案的需求日益增长，近期其累计定点及签约金额预计达到114亿元。第三季度，百度与中国最大的汽车科技公司之一深化了合作关系，将在其一款流行车型上应用ANP（Apollo领航辅助驾驶）、AVP（自主泊车）和高精地图，这再次证明了汽车厂商对Apollo自动驾驶解决方案（ASD）的青睐。”

有人就问：中国最大的汽车科技公司之一，谁啊？

我猜：还能有谁，自然是比亚迪本迪。

其实百度与车厂的合作颇广，比如特斯拉在国内用的就是百度地图，特斯拉车上你能邂逅小度。而现在比亚迪和百度的合作，怎么看都很互补。比亚迪作为新能源车蓝星上销量最高的车企，他自己自动驾驶目前在行业里，相当粗糙的；而百度作为ASD的头部能让比亚迪最快补短板，提供一整套解决方案，包括ANP智驾功能、计算平台和软件算法。某大佬说，电动车是上半场，智能车是下半场，而这个大佬也开始热身下半场。

4. 估值

最后简单说一下估值。广告业务搜索、信息流这个是底仓，可以给8-10倍23年预期盈利的估值；而云与自动驾驶业务，是未来的估值大腿，也是百度这笔股权投资的成长空间所在。云可以给2倍的P/S；而小度和阿波罗比较难估，以可比公司法，大概至少在80亿美元以上（小度前期融资时估值50亿美元左右，2022年市场行情不好打个6折30亿；小马智行估值85亿，阿波罗至少不差，行情打个6折50亿，都算合理）。集度还没做出来暂时忽略不计。而百度手上现金，爱奇艺、携程、快手股票，都可以打折估值。零零总总加起来，在我这个也忽略不计那个也忽略不计很吝啬的估值下，至少显著高于320亿目前的市值。还是由于市场对中概股情绪过于悲观，才给未来估值均值回归提供了很大的空间。

李老板的信里面提到“历史上无数次的经验都证明，危机本身会刺激创新，而创新会驱动增长；而这句话跟埃尔顿·塞纳的雨天超车15次，有一点异曲同工。

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利益披露：作者持有$百度(BIDU)$$百度集团-SW(09888)$   多头仓位

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