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从2018年参加某个会议以后，博实在公开场合尽量谈真实、正面的案例，尤其是指名道姓，公开场合尽量找正面的好的来说。

但是，有时候为了一起进步，也不得不说一些反面的案例。这篇文章的案例，博实将隐去公司名称，用A、B公司来代表，仅作为学术探讨。

A公司拥有B公司的股权，享受B公司合并报表的权益利润。但在实际经营中，B公司已经多年未分红。所以，实际上A公司并没有从B公司获得实际现金流回报。

当然，我们可以说B公司的留存收益，未来是有可能分给A公司的。但是实际上，目前B公司的权益利润，每年只能占A公司总利润规模的10%。规模还是偏小。除非B公司业绩增速每年能翻一倍，显然在当前这种环境下，以B公司的体量也不容易。

再回来看A公司另外90%的利润来源。其中还有约为10%的权益利润，这部分是有分红的，最后约为净利润6%的现金回报。

其余部分业务，A公司的行业属性，让A公司80%的业务利润是具有较大的周期性的。且A公司这部分业务行业竞争非常激烈。

A公司自身80%业务的增长，伴随着周期，且长期看增长速度应该与GDP增速差不太多。并没有明星的超额收益的机会。

其实，研究A公司，对博实来说更多是想通过A公司持有B公司。但是，综合来看，B公司的权益能否兑现成现金回报难度大。不如以后找机会直接持有B公司。

从这个案例上来看，其实，自由现金流回报的可确定性也是很重要的。如果持有A公司这样的自身业务一般，权益利润实际上无法变成现金流，这时候更应该关注可变现的资产价值，以及实际的现金流回报。

正如博实撰写的《基金经理张坤年报解读》中，张坤先生谈到的，利润虽然作为代替指标，但是利润不一定能转化成自由现金流。

以上的B公司利润无法直接转化到A公司就是个重要的例子。

所以，控股类企业，在实际估值中，由于估值难度比较大，现金流确定性不好，不如业务很清晰，现金放在自己账上的企业。

延伸阅读：

基金经理张坤年报解读

经典陪读：巴菲特、段永平谈现金流折现

段永平：DCF（生命周期的总现金流折现）是唯一合乎逻辑的估值方法