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$舍得酒业(600702)$    $水井坊(600779)$ 

4月22日晚间（周五），水井坊公布了2021年财报和2022年Q1季报。

数据显示，2021年，水井坊营收46.32亿元，同比增长54.1%；净利润为11.99亿元，同比增长63.96%。整体实现了对2019年疫情前水井坊营收35.39亿元、净利润8.26亿元的业绩反超。

但好景不长，2022年Q1季度水井坊营收14.15亿元，同比增长14.10％；归母净利润为3.62亿元，同比下降13.54％，陷入了增收不增利的困境。

而与去年水井坊年中报公布后的剧情走向相似的是，4月25日（周一），水井坊开盘跌幅就高达5%，盘中一度跌停，整个白酒板块似乎也因此迎来一波集体大跌，中证白酒指数当日跌幅为5.39%，就连贵州茅台也出现了3.67%的跌幅。

截至当日收盘，水井坊依然趴在跌停线上，最终报71.73元/股。

去年7月份与今天白酒板块的两次大跌，领跌的似乎都是水井坊。虽然把整个白酒板块的崩盘归咎到水井坊头上，明显有失偏颇，但水井坊财报的公布确实给了白酒股一记重锤，这不禁令人疑惑（天眼查APP显示）外资控股下的水井坊到底怎么了？

前车之鉴，市场预期利空因素双重叠加

从表面上看，此次水井坊跌停的导火索似乎是增收不增利的2022年Q1季报的公布。但在投资市场上过分纠结单一季报的净利润数据似乎并没有太大意义，毕竟“市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机”，短期的变化波动不应该撼动其内在的长期价值。

但为何水井坊依然遭遇了市场用脚投票，甚至在25日跌停后，26日收盘仍然跌幅达8.64%？

在向善财经看来，这或许离不开两方面原因：一是受外部白酒市场下行周期的波动冲击；二是有水井坊2021年Q2季度财报的前车之鉴，市场投资者对水井坊今年Q2季度的悲观预期情绪被提前集中释放。

一方面关于白酒的市场周期波动，在《周期》序言中，刘建位曾将周期分为3种，基本面周期、风险态度周期和市场周期。先说基本面周期，比如经济增速、居民收入增速、企业盈利增长、通胀程度等，都是实实在在的基本面变化。

从这个角度看白酒市场气候，在当前疫情反复的大背景下，白酒消费场景受到了严重的限制，而不少居民的经济收入也因扩散的疫情而受到了不同程度的影响。这一影响传导消费层面，表现为今年3月当月社会消费品零售总同比增速为-3.5%，环比季调增速为-1.9%。

在这种情况下，作为非刚需消费的白酒，尤其是高端、次高端白酒面临的基本面周期下行压力尤为巨大，由此也滋生出白酒投资市场浓厚的利空情绪，投资者们对白酒市场风险的敏感度愈发明显。

而市场恐慌情绪的增长其实是投资者们对风险态度周期过度谨慎的具象体现。所谓的风险态度周期不仅涉及股市中投资者态度，是积极投资容忍高估值、乐观预期，还是再低估值也害怕损失风险、对前景看衰，同时也涉及信贷（资本）市场，是积极放款，还是谨慎放款......

正是在白酒基本面周期消费压力加剧、风险态度周期过度敏感谨慎的双重承压下，共同造就了现在白酒资产的市场下行周期，这就不难解释为何白酒板块多次大跌，而身处其中的水井坊也一度跌停，毕竟市场大气候影响下，企业一般很难逆周期而行。

另一方面回到财报数据来看，虽然从2021年数据来看，水井坊的增速在A股已披露的白酒企业中颇为亮眼，但相较于其他同类酒企而言，水井坊还有不小的追赶差距。

在市场策略方面与水井坊相似的舍得酒业，2021年的营收达到了49.69亿元，同比增长83.8%；净利12.46亿元，同比增114.35%，增速、体量均超过了水井坊。

但这可能还不是市场看跌水井坊的主要原因，真正的问题或许在于其2021年Q2、Q4季度财报的前车之鉴对今年水井坊未来盈利预期的利空影响。

从单季度来看，2021年水井坊Q4季度实现营收同比增长54.1%，归属净利润却同比下滑约13%，而增收不增利的情况又延续到了今年一季度，这对水井坊来说其实是个不好的市场信号。

因为一、三季度是水井坊的销售旺季，现在一季度盈利未达预期，这可能会对水井坊的全年后续业绩造成不小的拖累。但雪上加霜的是，从目前来看，水井坊增收不增利的情况或许还将延续到今年Q2季度。

要知道二季度向来是传统白酒的淡季，去年Q2季度水井坊实现营收5.964亿元，同比增长691.49%，但净利润却出现了暴雷亏损4213万元，环比大幅下降。

而之所以出现净利亏损，原因在于二季度水井坊高额的广告费用支出和销售费用挤压了水井坊的盈利空间。

数据显示，水井坊二季度的销售费用率高达52.7%，销售费用为3.15亿元，同比增长159.1%，环比增长17.1%；公司管理费用率也达到17.6%，管理费用为1.04亿元，同比增长52.9%，环比增长71%。

事实上，水井坊2022年一季度的增收不增利，同样是由于其销售费用和管理费用的成本大幅增长所致。数据显示，一季度水井坊销售费用同比增长了52%至4.1亿元；管理费用增长51%至9187.34万元，但是如此大的销售投入却仅换来了14%的营收增长。

而现在，水井坊的核心单品新井台在4月份刚刚完成升级上市，此时同样离不开广告和销售方面的大力投入，毕竟新井台的定位是水井坊继新典藏发布后的，又一款冲击高端白酒市场的主力产品，是被水井坊首席执行官朱镇豪视为攻占500-800价位段白酒市场的“杀手锏”，所以今年水井坊Q2季度的销售费用可能同样居高不下。

在这种情况下，水井坊可能会连续第三次出现增收不增利的尴尬局面，再加上前边提到的疫情影响，白酒消费市场整体萎靡，两大利空因素的叠加进一步加剧了市场和投资者们对水井坊未来的悲观情绪，进而出现了白酒板块大跌、水井坊直接跌停的惨烈局面。

水井坊的增长逻辑拐点——高端化，何时降临？

虽然水井坊的一季度业绩不及预期，但东方证券、国金证券和国盛证券等机构对此颇为乐观，纷纷给予了水井坊买入或增持的评级。

而评级的理由大多集中在两点：一是水井坊一季度业绩承压，主要为外部风险+费用端扰动所致；二是看好其产品结构升级和高端化战略。

但前边分析提到，水井坊的外部风险和销售投入似乎在短时间内很难避免，那么其品牌高端化战略发展如何？

一、高端化方面，有业内人士表示，水井坊的高端化路径与其深度绑定的营销策略高度一致。2021年，水井坊独家冠名央视文博综艺《国家宝藏》栏目，并推出了井台和新典藏国家宝藏系列礼盒；随后又携手世界顶级网球赛事，举办了“水井坊杯·城市赛”十城市巡回赛；并与中国冰雪大会合作，成为中国冰雪指定用酒……

而水井坊冲击高端的这一系列营销举措直接带来了销售费用的不断膨胀。年报显示，截至2021年末，水井坊的销售费用已经从上年同期的8亿元上升至12亿元。

不过，高营销投入确实帮助水井坊在2021年交出了一份亮眼的成绩单。2021年财报显示，以水井坊品牌系列为代表的高档产品实现营业收入45.19亿元，同比增长54.33%；而以天号陈为代表的中档产品实现营收1.02亿元，同比增长34.4%。其中，高档酒产品营收占比达97.57%。

但值得注意的是，今年一季度水井坊的销售净利率已经从上年的34%降至26%，近30%的销售费用率只换来14%的营收增速，这就意味着水井坊高营销高增长的成长逻辑似乎不再那么有效。

而其上涨的存货货值与资产负债率似乎也佐证了这一点。公开数据显示，在资产负债率方面，水井坊近5年来，从43.34%一路增加到2021年的55.33%。而同期，水井坊的存货也从9.2亿元，增长至2021年的21.97亿元。截至目前，水井坊的存货货值占全年度营收近一半。

从这个角度看，在高营销投入支撑下，水井坊的酒似乎依然卖不动了？

产品结构方面，据了解，水井坊的高档产品主要代表为水井坊品牌系列，包括臻酿八号、井台、典藏、菁翠四个产品系列。其中，臻酿八号和井台的定位是300—800元价格带的次高端白酒，而典藏和菁翠对标的是飞天茅台和五粮液普五等高端白酒。

去年九月份，水井坊升级上市了新典藏，建议零售价提升200元至1399元。而今年，水井坊井台同样实现了品质升级，52度新一代井台建议零售价808元、38度建议零售价768元，较此前均上涨70元。

仅从价位上看，水井坊白酒产品升级的高端化战略似乎颇有成效，甚至还形成了差异化竞争格局。但市场和消费者是否认可水井坊的高端化和产品提价？

4月27日，京东平台水井坊官方自营店显示，水井坊（井台瓶）52度500ml单瓶装销售价格为575元/瓶，38度500ml单瓶装为535元/瓶，较建议零售价均相差233元/瓶。而典藏大师版的52度500ml单瓶销售价也较建议零售价有了200元的落差。

从这个角度看，产品品质有所升级的井台和典藏都面临着价格“倒挂”的尴尬，似乎再一次印证了市场和消费者对于水井坊的高端化认可态度。

而之所以出现这一情况，或许与此前其白酒品质明升暗降的嫌疑有关。在2020年前后，主打高端的水井坊·井台突然将执行的生产标准，从地理标准GB/T18624，变更为国家标准GB/T10781.1（优级）。

要知道，相较于国家标准这一“底线”，不少名酒各自拥有高于国标准则的地理标准，这也成为酒企软实力的象征。而如今水井坊井台一边品质升级、产品提价，另一边又提前改变了执行标准、品质降级，这样的水井坊又如何能在300-800元价格带里杀出重围？

总的来看，水井坊业绩高速增长的核心在于其高端化进程，但品牌高端化又非一朝一夕就能实现，至少跌停的水井坊在投资市场上似乎尚未迎来高端化的价值拐点。

这就意味着，水井坊的高端化之路可能还有很长的一段路要走，而至于其能否重新赢得市场的看好，这将由时间来见证。