第三、四(一六)版《证券分析》的比较阅读(12)——乘数:估值拼图的另一半

第37章《盈利和股息的资本化率》

引用内容版权归《证券分析》原著和译著所有。全文约5100字。

(作者注:资本化率,即乘数的倒数。如果被应用在盈利上,资本化率即为盈利率,即盈利/市值。此时,乘数即为市盈率。估值=乘数*盈利。同理,资本化率(乘数)也可以应用到股息上。股息率即为应用在股息上的资本化率。)

引言:

在我2017年最开始学习投资的时候,我其实主要精力是在寻找一种或几种‘神奇’的估值公式能够让我在股市所向披靡。而且很可能我只是想买一个股票,然后我努力想找到一个公式或理论来合理化我的决定。但随着学习的深入,我发现我落入了‘精确的错误’的陷阱。在《优先级》一文中,我阐述了估值的优先级只是俄罗斯套娃一样的一系列优先级中相对靠后的。但实际上投资中非常大(或者说几乎全部)的精力被消耗在了理解具体公司以及为其估值上。在我看来,这也是投资最有意思的地方。我现在对估值的理解是:估值(数学上)很简单,但非常不容易。格雷厄姆其实清晰地为我们阐述了如何估值。首先,需要评估企业的盈利能力。其次,估值=预估盈利*合适的乘数。关于第一个问题,第四版《证券分析》的第33和第34章(本系列第6至第9篇)都在阐述如何评估盈利能力。而从第37章开始到第39章,格老将会阐述如何决定合适的乘数。

本章内容相对于第一、六(二)、三版《证券分析》而言是新内容。但开篇之前,我想额外补充几点。

第一,估值并不是单独存在于格老的投资体系的。估值,安全边际和分散三个概念是有机结合在一起的。按格老的话讲,其中安全边际才是证券分析中最重要的定量因素。购入价格

第二,(在第38章中可能会提到)格老所讨论的股票其实局限于工业普通股(industrial common stocks)。这一点可能很容易被忽视。将格老的体系应用于金融机构和地产公司,需要额外的考虑。

第三,我感觉格老主要看重的是盈利能力。但如果在极端情况下,比如公司市值低于公司净流动资产,可以(或者是需要)考虑资产价值。

其实,在大多数情况下,评估企业盈利能力这第一条就做不到。在估值这个过程里,放弃更重要,但不容易做到。

正文中,“”内为原文翻译。()内为我的解读和感想。第四版《证券分析》没有中译本,我比较阅读的是英文版并写成英文笔记,借助翻译软件和多次修改的方式增加翻译效率。我水平有限,翻译不妥之处,还望指正和海涵!如有疑问或者不一致,请阅读原文。仅希望这些文字对大家的投资有所帮助。

本文是该系列的第十三篇,向公众号发送‘证券分析’会弹出前十二篇文章的目录。

正文:

格雷厄姆在本章开篇写道:“合乎逻辑的选择资本化率的方法似乎与估计未来盈利和股息的方法相同;也就是说,分析师应该研究过去的记录,并根据理性考虑接受或修改它。在我们看来,这种研究应该包括对特定股票的市盈率或股息收益率的考虑,同时不仅要考虑其自身的历史记录,还要考虑其与一般市场的关系。”

(我越来越注重格老每章开篇的内容。这些原则性、战略性的思考值得反复玩味。)

《基本乘数》

格雷厄姆建议资本化率应该有两个主要部分,一个是与总体市场有关的,比如道琼斯工业平均指数,第二个是与“个别股票有关的,且与基本或总体比率有关的乘数,但也反映了分析师对具体公司的记录、质量和长期前景的评估。”

格雷厄姆随后谈到了一些当时的观点。“然而,在这里应该注意到,在20世纪60年代初,在华尔街,否认‘总体市场’的水平和变动的任何价值或意义已经变得相当时髦。许多主要的权威人士坚持认为,成功的投资完全来自于对优秀股票购买者的选择,而与整个股票市场或任何综合指数的情况无关......在我们也许有偏见的眼中,这种对总体市场水平的轻视,在很大程度上是为了摆脱当前和过去牛市之间一些令人不舒服的比较。”

(格老说的太精辟了。为何合理化自己的行为,即便是华尔街(也可以说特别是华尔街)会找到恰当的理论。近一年来A股港股美股的走势以及两年前风头无两的基金们,印证了格老在半个世纪前的警告,仍旧有效。只要人性不变,格老的警告依然会穿越时空。)

《市场平均水平的选择》

基本上,有两个指数可以被选择:道琼斯工业平均指数和标普500指数。

《历史上的乘数》

格雷厄姆写道:“我们在此刻的目标是为‘市场'制定一个基本的(原文斜体)乘数,这个乘数可以被认为适合用于未来。在寻求对未来的指导时,谨慎的人总是从参考过去的经验开始。”

表37-1:标普500和道琼斯每五年平均乘数。 

如上表所示,格雷厄姆写道:“这些关系......在以5年平均数的形式进行研究时显得非常不稳定;如果按每年的数值考虑,当然变化会更加不稳定。”

如果以十年甚至20年的平均数来看,乘数的表现更加稳定。

可以看出,乘数的变化没有明确的趋势。格雷厄姆建议将盈利的资本化率与债券的基本利率联系起来,作为得出盈利的基本(原文斜体)资本化率的方法之一。

(与无风险投资回报率相比较。亦与自己能力圈范围内的机会成本比较。)

1956-1960年,标普500的市盈率为15.5,道琼斯工业平均指数的市盈率为16.5。1960年,相应于1961年预估盈利的市盈率,两个指数分别为为19.4和23.1。

(市盈率的戴维斯单击。)

《我们建议的普通股整体的乘数》

《一个免责声明》

(这一节写得实在是太精彩了!)

格雷厄姆写道:“重要的是,读者要明白我们在前面的讨论中尝试做了什么,以及尝试不做什么。我们没有对1962年初两个股指的确切价值进行数学或‘科学'计算。我们没有资格这样做,我们也怀疑是否其他人有这样的资格。我们也没有声称我们的数值是一个有高级权威背书的近似值。但我们已经说过,一个严肃思考的分析师必须设法对一般普通股票的适当或合理水平形成某种概念。读者有权问我们如何确定这样的水平或估价,我们已经给了他我们对这个问题的最好回答。我们几乎不需要敦促他不要把我们的结论当作福音来接受;这些结论将在华尔街的主要从业人员中引起的异议足以保证我们不会陷入这种尴尬。”(最后一句有点难翻译,原文the dissent that they will provoke among leading Wall Street practioners is suficient to assure us against that embarraseement.)

“在我们这部分工作上,我们还面临着一个更基本的批评。许多分析师声称,‘对股指进行估值的整个想法已经过时,而且比无用更糟糕。’他们说,这不再是一个‘股票市场’(a stock market),而是一个‘股票们的市场'(a market of stocks)——通过这种文字游戏,意味着股票们在任何意义上都不能作为一个整体单位,而是每个股票都有自己的表现和价格路径。因此,任何关于股指的适当水平的观点对单个证券的估值没有影响,而且与分析师的富有成效的工作无关。通过选择更好的机会,他可以向他的客户保证取得优异的结果,无论股指发生什么变化。用一位著名的分析师和金融哲学家的话说:‘每一天都是购买好股票的好日子。’”

(两年前,此种声音在A股美股甚嚣尘上。)

“我们不同意这种观点。我们认为,单个股票的价格行为与股指的关系现在与以往没有本质的区别。我们也不认为许多证券分析师有可能在整个市场大幅下跌期间从他们的选择性工作中表现出良好的绝对结果。(几乎所有的人都在不断地推荐他们称之为‘在当前市场上价格合理’的股票。【原文即有该小括号,非作者补充】) 聪明的投资者,无论如何选择,应该在市场的水平超级高的时候有更少一部分的资源在普通股中,相比于大市在低位或者普通位置时。为了执行这样的政策——这与群体的本能相悖——分析师有必要对市场水平是否过高形成一个谨慎的观点。只要他在这种调查中确信大市没有过度高,他就可以在其才能允许的范围内自由地遵循选择性。”

(这又是一段精彩的讨论。所以我通篇保留。引用一句俗语:覆巢之下,安有完卵?格老最后一句也很点睛。我的解读是:如果仓位控制合理,在你才能允许的条件下,可以随便选择。但是如果单吊满仓满融,你选什么股票都有可能挂掉。)

《单个公司的市盈率的选择》

15倍的乘数被认为是正常的资本化率,例如,对道琼斯工业指数来说。

(请注意,这是针对于1960年及其之前几十年的美国而言。当讨论到具体数字的时候,我们一定要意识到,这些数字是具体市场以及具体时代的函数。)

格雷厄姆写道:“毫无疑问,分析师应该确定这些历史上的乘数是什么,并且应该对它们给予足够尊重的注意。但是,由于一些原因,他不应该在没有非常仔细的进一步思考的情况下任意采用它们。这里有两个原因特别值得一提。首先,几乎可以肯定的是,在目前的十年中,和过去的十年一样,行业和公司的投资状况将发生变化。第二,分析师永远不能毫无疑义地接受股票市场对单个股票的估价或估价方案。”

(第一,一切都在变化,变化才是永恒的。第二,独立思考,独立思考,独立思考!)

《界定乘数的范围》

格雷厄姆写道:“本书的一个基本假设是,股票市场的过程更多程度上是心理的,而不是算术的。这就产生了一个众所周知的趋势,即股票价格作为一个整体,在乐观主义或悲观主义的影响下,会向任何一个方向走极端。同样,我们确信,它产生了一种被看好的股票以不适当的高价出售的趋势,同时不受欢迎的股票以不适当的低价被出售。”

(第一句话是超级重要的。这是一个在我的文章中不断出现的话题——具体的计算是有其局限性的。投资者应该意识到,你所支付的乘数的很大一部分可能是纯粹的心理因素。它既可能是有益的,也可能是破坏性的。)

格雷厄姆继续写道:“这一特点表现在应用于当前或过去的平均盈利时,市场的资本化率的差别特别大。即使这些相对乘数在应用于过去的结果时是可以接受的,它们也很难适合用于未来的估计,因为这些估计将假定一些较好的前景已经实现,而这些前景被反映在更有前途的公司的慷慨的乘数(liberal multiplier)中。”

格老举了一个例子。如果一家公司A以其过去5年平均收益4美元的30倍出售,而公司B以相同收益的10倍出售。那么,我们估计A公司未来7年的平均收益为8美元,B公司仍为4美元。“对A公司8美元的预测收益使用30倍的历史乘数是不合理的,因为我们这样就会对其所谓的优秀前景进行‘双重折现’(double discounting)。用桥牌的说法,我们应该是‘把同样的把戏算计了两次'——一次是对更大收益的估计,另一次是使用包括了预期(原文斜体)增长的资本化率。”

(上述例子是非常重要的!在牛市里,为使得高估值合理化,经常被做的事情就是算两次未来良好的前景,一次在预估盈利的时候,一次在过高的市盈率上。另一个坑就是将预测延展到过远的未来。)

“如果乘数的范围需要受到限制,这些限制必须在一定程度上是被任意设定的。由于可以大致解释——但很难详细辩护——的原因,我们赞成7至20的范围。这些乘数将适用于预期(斜体)‘正常’盈利。正如我们前面所解释的,我们应该倾向于使用四年的预测期,即未来七年的平均值。在选择了13作为拥有投资等级的股指(如道琼斯指数或SP500)的未来乘数后,这个数字可以被视为估值范围中心值的代表。在第31章中,我们建议,对于顶级质量的成长股,分析师将他为高于平均水平的增长潜力支付的溢价限制在不超过他认为的在不考虑这个溢价时的合适的价格的50%。以13为基数,他将得出结论,他不会支付超过四年后估计盈利的20倍的价格——除非在最不寻常的情况下。”

(在我看来,如果真的有这种最不寻常的情况,通常不是什么好机会。参见过去两年的各种类似的‘好机会’——腾讯,奈飞等等。神奇的是,我发现格老给出的13,7和20这几个数值,就是我经过摸索得出的我正在使用的数字。)

“理论上,最低乘数可以下降到几乎没有。然而,我们应该质疑的是,在1960年代的投资环境中,如果一只股票的正常乘数低于预测盈利(斜体)的7倍,它是否还属于适合价值(斜体)方法的普通股票类别(脚注5)。... ..."

(脚注5:在《价值线》所列举的1000只股票中,相比于1959年的盈利,1959年只有13只股票的市盈率低于7,16只股票的市盈率超过40。)

(我觉得这一小段很重要。你会发现格老总会反过来想。当我们质疑高估的同时,我们也应该质疑低估!很多时候,低估是有低估的道理的!请给予市场先生足够的尊重。)

“具体乘数的选择将需要由分析师作出,而不需要我们提供明确的公式。它将反映前几页里所讨论的定性因素,这些因素预计会影响长期前景。当然,有可能开发一种评级系统,将增长前景、内在稳定性、管理质量等方面的‘分数’转换成乘数的最终数字。我们倾向于不提出任何具体的方法——即使是出于纯粹的说明性目的——因为读者可能会对这样一个公式赋予更多的权威性,而这个权威性不是我们认为它应该得到的。(基本上,第39章建议的成长股的乘数的使用,相当于允许假设的增长率在第四年的估计之后再持续三年,然后突然下降到每年3.5%的估计的保守的平均增长率【原文的小括号】)。”

(我最开始这个系列的时候,关注的其实就是第三十九章《成长股估值方法》。但我觉得上述最后一句话其实点出了第三十九章的核心。我现在的想法是:如果一个投资需要我以较高的增速预测未来七年的盈利并在该预期上应用20倍的市盈率,我应该做的事是再想一想,这多半不是什么好机会!)

《结语》

估值简单,却不容易。知道什么时候自己已经走出了能力圈,而不去估值,快速放弃,才是更重要的。正所谓有舍才有得。

END

感谢您的阅读!希望这里的文字对您有帮助。

本文收录于公众号主页里的《深度阅读》的《证券分析》一栏。

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