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$Teladoc Health Inc.(TDOC)$ 

• 虽然管理层极度看好其行业前景，但该公司不仅没有达到了2022 年第一季度的收益预期，而且还大幅下调了业绩指引，这造成了一系列可信任度的问题。
• 该领域现在存在大量竞争，导致利润被压缩且收入增长也停滞不前。
• 基于EBITDA，对于其销售价格、账面价格和企业价值重估后，其估值已经大大的降低了。
• 由于扩展到医疗保健的其他领域，以及全球人口的增长和越来越以技术为导向，整个潜在市场正在扩大。

△ naphtalina/iStock via Getty Images △

        Teladoc (NYSE:TDOC)的股票被带到了沟里，但我们不得不在我们的投机和高风险中以 29.50美元的价格发出提示，截止发稿交易价格最高波动至32 美元。恐惧中的果断出击，短线交易的效果看似还不错，我们预计该股票应该会在今年晚些时候会获得更多买盘，为此我们花了一整天的时间在分解公司、管理、估值和业绩上。也就是说，我们觉得有必要更深入地分析这家公司。

        首先，我们知道市场最近一直很糟糕，非常动荡。特别是科技股，尤其是那些高收入增长、但还几乎没有盈利的这类公司，在高利率环境和对经济衰退的担忧的重压下，它们的股价在，可是已经崩塌了。而且出乎人的意料，第一季度的GDP 出现了收缩。整体处境相当艰难。

        Teladoc 在此情景下还交出了一份糟糕的季报。尽管如此，我们相信远程医疗并不会因此而消失。这次可怕情形，也算得上是一次崩盘，不过，我们同时也认为此时是进行投机性扫货的一次绝佳的机会。

       首先，是股价暴跌，引发恐慌性抛售。其次，那些非常果断且有先见之明的分析师对此已经掀起了一波降级的浪潮。他们对该季报的坏消息做出了反应，降低了目标和评级。其造成的打击非常沉重。

       再者，远程医疗并非其他公司无法复制的。在这个市场上还有其他玩家。这导致人们会担心公司的护城河是否足够深。

        从该公司交出的成绩单看，尽管公司整体仍有增长，但同时又严重失利。其收入损失了300 万美元。在向宏伟的目标推进中不怕发生这种情况，但在寻求确定性中乱了阵脚必然会导致抛售。其中一项非现金费用，66亿美元的商誉费用的减值；虽然其对所得税没有影响。但它却导致每股净亏损 41.58 美元，而去年的亏损为 1.31 美元。

        与股票薪酬相关的稀释和成本也将继续存在。不管有意或无意，这些高收入增长的科技公司能否留住人才是一个相当现实的问题。也就是说，这些费用在本季度为6000 万美元，使收益减少了 0.38 美元。

        在电话会议上，我们了解到：

Teladoc Health 股价持续下跌引发商誉减值，减值费用的估值和规模受到近期市场因素的综合影响，例如贴现率增加和相关同行群体的市场倍数下降。高增长的数字医疗保健公司以及与今天披露的修订指南一致的我们预测现金流的更新。

        所以，有这样的背景。但他们也未能理解他们的潜在增长和销售错失。在收入增长的同时，增长率继续放缓。这是一个问题。收入从一年前的4.537 亿美元增长 25% 至 5.654 亿美元。这来自访问接入费收入access fee revenue增长29% 至 4.913 亿美元，问诊费收入visit feerevenue仅增长 12% 至 6790 万美元。

        同时出现了更多的问题。即使做出调整，EBITDA 也有所下降，调整后的 EBITDA 下降 4% 至 5450 万美元，而去年为 5660 万美元。按美国通用会计准则计算，利润率收缩至 66.0%，而一年前为67.0%。进行调整后，仍从 67.8% 收缩至 66.9%。伙计们，当像这样的内部指标下降时，即使在下跌之后，你也不能指望股票能坚持下去。

        正如管理层在电话会议上指出的那样，另一个主要问题是行业竞争确实在加剧。该公司在营销上花费了大量资金，并影响了EBITDA/利润率和底线。但现在 Teladoc 的护甲出现了裂痕：

在过去的几周里，我们看到 BetterHelp 的营销支出收益率低于预期，这与我们在 2021 年和 2022 年初所经历的趋势相反。其中一个例子是付费搜索广告，我们已经看到与在线治疗相关的关键字的比率显著增加。我们认为，这种动态的最大驱动力是较小的未上市的竞争对手追求我们认为的低回报或无回报的客户获取策略，以试图建立市场份额......

当我看到直接面向消费者时，我们看到过去几周营销支出的收益率低于预期。正如我在 1 月和2 月看到的那样，我们看到每个新获得成员的成本趋势与我们之前的预期一致，这比 12 月有所下降。但这种情况在 3 月份对我们不利，我们开始看到每次收购成本增加，而我们的广告收入相应下降。

        如果他们不能保护他们的护城河，这将是一个很大的问题。。电话会议暴露这个议题。

我们度过今年的前几个月时，我们只是没有看到这些交易随着销售过程的持续延长而完成。

        换成通俗易懂的语言，就是说成本陡升，但获得的却在减少。

        其次是指引，市场不喜欢，坦率地说是不信任，因为指引的变化和未能达成目标导致华尔街对其的信心丧失。

        不过，随着其股价彻底回到多年前上市时的水平，此时可以投机入场。

        收入成长正在失速。这会儿股价是 30 美元，重新估值后其回到了原点上。尽管如此，收入还是在增长。这也有待商榷。此外，每名美国付费会员的平均收入从2021 年第一季度的 2.09 美元增加到2022 年第一季度的 2.52 美元，并且在 2021 年第四季度也增加了 2.49 美元。这很重要。

        尽管最初的增长大部分来自物理医学（Physical Medicine），不过该公司在心理健康服务（mental health services）的增长也非常显著，我们认为这是美国和国际客户所急需的。人们公开讨论心理健康越来越频繁，以及能够通过互联网在家协助似乎是帮助更多有需要的人的一种方式。当然，竞争问题再次出现，虽然 Teladoc 也在这个领域提供服务，正如我们在电话会议中了解到的那样：

在第一季度，我们通过我们的临床医生网络提供了 450 万次问诊，比去年同期增长 35%。带来这种增长力度的最大贡献者是心理健康。

       该公司也应该经历增长，尽管与几年前相比，增长率已经微乎其微。该公司预计收入将在24 亿美元至 25 亿美元之间，比上年增长 18% 至 23%。虽然是增长，但远低于第四季度之后可能的 26.5 亿美元。增长乏力稍微令人惊讶的是，在美国的采用率更高。该公司认为美国付费会员人数为 5400 万至 5600 万，同比增长 1% 至5%，其余收入增长由扩张推动每个成员的收入。虽然每个用户的收入增长正在扩大，但我们认为这现在成为最值得关注的指标。如果这没有增长，而会员人数按预期增长，他们将错过他们的指导。然而，他们预计2022 年的总访问量将在 1850 万至 1950 万之间。

        尽管财务指标上表现不佳，但也需要考虑其他方面积极因素。他们确实正在取得了一些进展，包括进入纽约地区。比如电话会议里提到：

这是一场胜利，因为击败主要竞争对手是欢欣鼓舞的。

另一个积极因素是整个潜在市场。这个市场也正在扩大。越来越多的人连接到互联网，进入虚拟世界，并越来越多地使用技术进行交流。这是疫情所带来的持久影响。随着人口老龄化，更多的老年人将接受远程医疗，而医疗保健提供者将希望拥有这种选择。而且，全球人口正在增长，这意味着市场更大。

最后，真正深入研究前景，如果它是准确的，那么 EBITDA 利润率应该会在第二季度开始上升。下半年 EBITDA 利润率将从第二季度的7.5% 左右增加到下半年的低两位数。这种扩张受到了成本上升的环境的欢迎。

        总体而言，每股 30 美元，我们认为现在是投机性上车的一个机会。

        管理层在 2021 年初发布了2022 年的指引，然后在第四季度之后对其进行更新，然后在两个月前提高了指引，然后又在发布了垮塌式的季报后降低了指引，从而失去了一些可信度。这非常可怕。增长率下降，股票薪酬高，这对股票造成了伤害。基于EBITDA，对于其销售价格、账面价格和企业价值重估后，其估值已经大大降低了。该股票相对于其自身的任何历史时期的指标都有一定的折扣。

        该公司的收入仍在增长。他们正在赢得一些竞争领域。他们看到每位用户的收入在上升。他们正在进入其他医疗保健领域。而且，总的潜在市场正在扩大。这可能需要时间，但我们认为投机性购买可能会带来一些可观的收益。

         在短期内，建议从我们的买入点快速获利，但如果市场复苏，股价反弹至40 美元，您可能会看到一些相当大的波动。但是，我们认为您现在可以长期对此持投机态度。

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