社区

关于人脉或人际网络，在传统的熟人社会有两个数字特别出名：一个是150，叫邓巴数，是指一个人能够维系相对紧密的人际关系的上限，在150个左右；另一个数字是6 ，来自于 六度分隔理论（six degree of separation），意思是大千世界、芸芸众生，但一般只要通过六层关系（比如你大姨妈的牌友的战友的驴友blah blah），你可以与任何陌生人接上头。

然而到了互联网时代，这两个数字都丧失了直觉上的合理性。关于邓巴数，我日常见过不少，微信加到5000+好友的 社交牛逼证持证人，要从其中找出150个以上“有实质意义的关系”的人，并不困难；而另一个六度分隔理论，由于互联网社交网络的昌明，被减少为五度分隔、四度分隔——比如有人做过研究，Facebook的分隔是在3-4之间，微信、微博我估计也差不多。

尤其是以兴趣爱好聚集的社交网络，原来你是小众是一个孤岛，但社交网络让你轻易找到同好，一发不可收拾。比如你有一个定期活动的JK制服爱好者群，线上线下就很容易发展出超过邓巴数的关系。毕竟社交网络是物以类聚，而类聚后大家才更愿意分享。有一句话，把喜欢的东西分享给不懂的人，是一种自取其辱式的孤独。但如果是分享给同好，那就是独乐了不如众乐乐了。

闲扯了社交网络半天，说回到投资。除了Facebook以外，微博也是我押注的不多的社交网络之一。Twitter由于其商业化上有一些刻意的不为，数据也一直不能差强人意，我也就一直在观望。而本文的目的，也是想借港股二次上市之际，谈一谈押注微博的逻辑，单纯从投资的角度分析一下二婚燕尔的微博。

1. 最新财务数据与用户数据

从定性的角度，我一直以来认为微博不缺热度，既有广场又有高塔，是整个社会在赛博空间的投影；然而从定量的角度，热度是否能带来投资回报倍数，我们还是要去看看财报的数字。

这是微博最新的财务表现。

（来源：Wind）

以2021年第三季度财报来看公司营收同比+30.4%，占全部营收88%的广告收入为5.38亿美元（YoY+29.0%），而剩下的增值服务为7000万美元（YoY+42.3%），公司毛利率为83.0%。

而最近流行的说法是移动互联网的天已经是黄金转了白银，流量生意不好做了；而DuangDuang的警钟，就是未上市的字节跳动的广告收入，在上半年同比双位数的增长后，第三季度居然就冻住了（也有说法说保持10%左右的增长）。

上市的中概股互联网公司里，简单拉一下表，广告收入在100亿以上有九家（排名为阿里、腾讯、百度、京东、拼多多、快手、美团、小米、微博），而大厂近期的广告这一块确实失速，腾讯Q3广告收入增速是5%、阿里是3%、百度是5%；而微博广告收入增速近30%，显得突兀。当然完全可以能是因为2020 Q3的基数低，所以我们可以用2019年Q3为基数，然后算两年的平均复合增长率，其广告收入正常化后的增长，大概在10%以上（如下表）。

（数据：公司资料）

而微博的毛利率始终维持在80%左右高位（当然高毛利也是互联网广告模式的特点），营业利润率（operating margin）从2020 Q3以来，一直保持在35%左右；这两个数字是啥水平？——为什么我说Twitter商业化水平不够，因为在同等的收入增长速度下，Twitter财报的毛利和营业利润率都不如微博。而一直能保持80%的高毛利水平的社交媒体，也就只有Facebook这种商业化小怪兽能做到。

但是高利润率不代表公司有投资价值，不然价值投资将在A股遍地开花。因为市场完全可能，非常担心公司现在以及未来的增速不行，预期悲观。所以有一个问题，到底是赚钱重要，还是增长重要，或者这两者怎么去平衡？

有一个比较简单粗暴的方法。

在衡量产品型的SaaS公司表现时（SaaS这个概念有点被玩坏了啊，现在软件基本都部署在云端，所以有人把不是on-premise的软件都粗暴地理解为SaaS；当然也有人说SaaS的一个特征是订阅收费——不算小规模的会员费，如果把强制你看广告也算成一种收费的话，社交网络本质上就是SaaS），有一个方法叫 rule of 40，40法则。rule of 40 意思是说，利润与增长，往往是个跷跷板，世间安得双全法。所以在这个跷跷板里要怎么去平衡呢——大家通过经验啊教训啊总结出来，好公司往往能保持增长率（一般是收入增长）+利润率（一般是EBITDA magin或者运营利润率）之和，大于等于40%。

Rule of 40:

好SaaS ≈ （增长率+利润率） X100 ≥ 40

比如你不赚钱，operating margin等于零，没关系，只要一直能保持40%以上的增长就行；如果你能赚点钱，我就可以容忍你增长略低，比如你10%的利润率，配上30%的增长，也舒适。至于为什么是40不是50或者39，类似于为什么好的PEG是小于1，这只是一个经验总结或者行业共识。而从历史数据而言，大约也只有30%-40%的SaaS公司，可以满足 rule of 40。通过这个shortcut，你可以快速排除大部分的SaaS公司。

就像冲浪或滑雪时你要自我平衡一样，一个互联网SaaS公司如果长期能在40以上区间，对成长性与盈利性进行balance与rebalance，长期来看很有可能会创造很大的价值。而用这个思路去评判微博，收入增长就看normalize后的11%，利润率稳定在35%，基本上可以达标40。

当然如果你硬要问我个人的看法，我会认为1%的增长比1%的利润率更好，这几年来我一直是成长股投资思路，我认为不增长的价值，那不如买邦德。当然，这完全是个人偏好，无所谓对错。

另外，rule of 40与我们常用的PEG思路有点类似，都是将利润率（PE的倒数就是当前股价的收益率）与增长率做一个平衡，搞一个标准化（每一份盈利增长所对应的估值倍数）；但也与PEG类似，这是一个静态的估值方法，也不考虑现金的时间价值。

再另外，与GDP啊CPI之类指标一样，rule of 40作为一个加总指标，好处是简约易懂标准化好比较，坏处是为了简约肯定会牺牲很多细节；有点类似于你老板给你一个任务，然后强迫你迅速做出反馈决策。为了决策的迅捷有效，精细的颗粒度肯定就阵亡了。这也是rule of 40的局限之一。

(2017年数据，样本中红线右上方的是能够满足rule of 40的公司，数据来源：贝恩咨询）

2. 商业化新进展 New Development

我们总是担心打扫饭圈会影响微博的商业化进展。我有一个分析师朋友曾非常直接地下论断说，微博吃的饭，就是饭圈的这碗饭。所以她的判断是微博的数据挺不过今年。当然其实从截止Q3的财报数据来看，无论是财务还是用户运营数据，都并没受到打扫饭圈的影响。

因为微博的圈非常琳琅满目。垂直领域而言，微博除了饭圈，还有美妆、游戏、金融、幽默搞笑、媒体、综艺与电视节目、教育等等一共46个垂直域内容，我们知道出于某些原因，一些垂直领域是可能说没就没的；但微博的垂直领域，就像一个极为分散的投资组合中，形成有效风控。另外这些垂直领域，其实也与外部各圈接壤，几乎B站所有的牛逼UP主，在微博都会有活跃运营的账号。

内容端分散垂直领域，在收入端也是行业结构比较分散。这就是为啥微博收入增长能超过腾讯广告增长的原因，从广告结构来看，腾讯最高的时候，大概是去年Q4，教育占广告收入15%，而到今年Q3下降为不到10%。微博的教育行业，占比为1%到2%左右，教育广告挂掉了影响不大。

另外腾讯的游戏和电商广告占比大，而这些行业在3Q21中在微博广告收入贡献只有10%和11%。快消（35-38%）、3C（13-16%）等微博头部垂直行业，防御力比较强，比较能扛住低迷的经济。而汽车、娱乐、奢侈品、医疗、生活服务在微博广告收入占比均只有低个位数水平。分散的广告收入来源，也正如分散的投资组合，是对抗行业风险的一面硬盾。

不过有一个数据值得注意，微博的广告主总数，从2018年的290万，到2020年降到160万，而2021年Q3最新的数字是80万。广告主数量急剧下降，但营收却上升，唯一解释是个体广告主客单价上升。根据微博招股时披露的数据，每个广告主（不包括阿里）的平均广告支出）——同比前三季度——从2020年的649美元增长到1637美元，翻了将近三番，处于历史高位。微博也表示失去的客户主要也是广告预算相对较低的个体客户。

3. 估值水平

估值而言就是开门一张图，跟Facebook、Twitter类似，微博收入结构比较单纯，只有广告，且能稳定盈利，我们看其PE走势就够了。下图的PE我用的是TTM的静态数字，而动态的预期两年的FY2数字我认为比较主观，就没有放出来。可以看得出来估值水平处于2016年以来的底部。

我们可以看到微博股价的起落，本质上就是微博估值水平的起落。市场情绪高了，给个高的估值倍数，就贵了，市场情绪不佳，降低估值倍数，股价就下去。本质上估值倍数决定了股价，而不是估值水平与业绩的双杀（估值倍数的下杀伴随业绩下杀，PE和E一起跌，P就只能眨眨眼了），因此在业绩能稳定增长的情况下，我们要做的只能是等待市场情绪的回暖。

4. 风险

当然由于微博或者中概股整体而言，所以微博的我仓位也不会下太重，我认为分散是事前风控第一性的手段。我可以罗列的比较明确的微博的风险点，有比如广告主需求弱于预期、流量平台广告竞争超预期（抖音、快手等平台的流量撕扯）、互联网行业整体增速表现弱于预期，以及监管政策所集中的相关风险，等等。

当然还有中概股所谓的美股退市风险。虽然我认为是小概率事件，但这个风险仍然不得不察，能在港股上个备胎，总归能防范于未然；毕竟狡兔三窟，好女三夫。

最后总结一下我对微博的观点：

1、 在正常化2020年增长的情况下，微博能保持35%的利润率以及10%以上的增长率，能beat掉 rule of 40，从这个角度来看总体经营数据并不坏；

2. 垂直领域的多元化以及广告主行业来源的多元化，这种结构性上的布局，是最好的风控手段；

3. 估值是2016年以来的底部区域，而微博的股价基本上是被估值倍数所驱动；

4. 投资请注意风险控制，分散为佳（眼下，或许投资或者抄底所有中概股这点都很成立）。

----------------------------------

利益披露：作者持有$微博(WB)$ 多头仓位，本文不代表任何投资建议。