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一，基本介绍

按2020年的总收入计，雍禾医疗是中国领先的专门从事提供毛发医疗服务的医疗集团。雍禾医疗提供一站式毛发医疗服务，涵盖植发医疗、医疗养固、常规养护及其他配套服务。根据弗若斯特沙利文的资料，按2020年相关所服务产生的总收入计，雍禾医疗是中国植发医疗服务市场及医疗养固服务市场规模最大的企业，分别占有10.5%及4.3%的市场份额。

发售股份数目 : 94,424,000股股份(视乎超额配股权行使与否而定)

公开发售股份数目 : 9,443,000股股份(10%，可予重新分配)

配售股份数目 : 84,981,000股股份(90%，可予重新分配及视乎超额配股权行使与否而定)

回拨机制：

公开发售不足额而国际配售足额：将未足额部分回拨至国际配售。

国际配售不足额：可回拨至不超过20%。

国际配售足额且公开发售超购少于15 倍：可回拨至不超过20%；

公开发售超购15 倍或以上但少于 50 倍：回拨至30%；

50 倍或以上但少于 100 倍：回拨至40%；

100 倍或以上：回拨至50%。

发售价：15.8港元

基石投资者：

10位投已同意按发售价认购合共97百万美元可购买的发售股份，相当于发售股份的约 50.64%，详情见招股书331页。

(假设超额配股权未获行使)

发售时间：2021年12月01日-2021年12月06日（2021年12月03日截止孖展）

上市日：2021年12月13日

保荐人：摩根士丹利亚洲有限公司、中国国际金融香港证券有限公司

包销商：摩根士丹利亚洲有限公司、中国国际金融香港证券有限公司

二，基本面和定价

首先祝愿咖啡馆所有客人青春永驻，无需成为雍禾植发的客户。

回归正题，雍禾植发是一间连锁医疗机构，主要提供植发医疗等服务。植发医疗，顾名思义，是一种解决毛发问题的外科手术，因此需要在医疗机构中完成。因此雍禾植发可以认为是属于医疗服务行业。但是和同期招股的固生堂又有所不同：

（1）植发是一项非必需医疗服务，患者（消费者）去进行植发医疗的原因大多数是为了美观而非健康原因，因此雍禾植发又一定程度上拥有消费行业的属性。（近期同样同时拥有医疗服务和消费双重属性的新股还包括时代天使）

（2）植发医疗有较强的品牌效应。（如果是传统医院则往往医院本身声誉或其中个别医生对患者的选择起到更重要的作用）

（3）植发行业的发展驱动力不同。中医是一个典型的传统行业，其主要驱动力在于老龄化人口增加和政策支持。而植发增长的驱动力则更多的是人们对美观需求的增长、人均消费水平的增长以及行业渗透率的增长。其中尤其是现在植发在脱发人群中的渗透率只有0.12%，整体处于行业发展的早期。

图1，中国植发行业的市场规模以及预期

另外亦因为较强的品牌效应，雍禾植发更多依靠开立新机构而非收购实现扩张。截止最后实际可行日期，雍禾植发旗下53间植发机构仅有一间是收购而来。

图2，雍禾植发的机构数量

同样的，对于半消费品来说，获客成本是雍禾植发的一项最主要开支：

图3，雍禾植发的利润表

不过高推广成本目前似乎是植发行业的“通病”，植发技术壁垒不算高，差异化亦不明显，且几乎不存在“复购”，因此各参与者不得不投入大量资源进行宣传和推广。因此账号菌预期雍禾植发短期内将持续录得较高的销售费用率。

另外植发虽然几乎不存在复购，但是植发后的养固服务是重复进行的。雍禾作为行业龙头理论上会更易于导入存量客户来进行养固服务，事实上雍禾的养固业务也确实增速颇为亮眼。

综上，账号菌认为相比于同期招股的固生堂，雍禾所处的赛道明显更加性感。不过本质上雍禾的快速发展除去行业驱动很大程度上依然是一种商业模式的创新，其壁垒并不高。因此账号菌预测随着行业的成熟集中度会快速提高，竞争亦会加剧，雍禾想要维持现有的高毛利率其实并不容易。因此雍禾是否能维持良性发展还是很大程度上取决于是否可以在养固等领域上形成稳定的客户群。不过考虑到雍禾做为一个快速发展行业的唯一标的，相信还是会受到资本市场的广泛关注。

基本面和定价评级：中性偏正面

三，大市

维持中性偏负面评级。

四，保荐人

大摩和中金公司为本次IPO的联席保荐人，稳定价格操作人为大摩。

大摩是港股生物医药公司IPO中最常出现的保荐人之一，不过最近大摩牵头的多个项目上市首日表现不佳，稳定价格操作人亦没有在当日积极行动。

保荐人评级：中性

招股书：

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2021/1201/2021120100032_c.pdf

$雍禾医疗(02279)$ 

利益相关：

本人为证监会持牌人士，于本文刊登之时本人及本人客户可能持有所述公司的股票、认股证、期权或第三者所发行与所述公司有关的衍生金融工具等。

Disclaimer:

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本文并不存有招揽任何证券买卖的企图。

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