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《港湾商业观察》施子夫

深圳市海柔创新智能科技集团有限公司（以下简称，海柔创新）正持续冲刺港交所上市之路，高盛和中信证券为联席保荐机构。

与不少机器人行业相类似，在业务发展的同时，海柔创新期内大额亏损超28亿元，并伴随现金流持续失血。不仅如此，公司自发展初期至今先后落地十余轮融资，且全部融资均附带特殊权利条款，在巨额赎回负债压顶下，公司的IPO之路多少显得背水一战。

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累亏28.5亿，大客户依赖度加大

据官网及天眼查介绍，海柔创新是箱式仓储机器人系统专家，致力于通过机器人技术和智能算法，提供高效、智能、柔性的仓储自动化解决方案。海柔创新的ACR解决方案专为应对现代仓储中最劳动密集及耗时的难题——拣选而设计。公司提供机器人及相关硬件（如货架、货箱及工作站）、软件以及辅助技术与业务支持的综合解决方案。

于2024年，海柔创新是全球最大的作为ACR解决方案提供商，公司的市场份额在收入及出货量方面均超过30%。

于往绩记录期间，公司大部分收入来自ACR解决方案销售。公司针对两个核心应用领域提供量身定制的ACR解决方案：流通，使公司能够实现高效的案件处理、订单履行及仓库内流通，这是公司的主要部署领域；制造，简化材料、组件及制成品跨生产线及工业设施的自动化流程，为日后业务扩张的重要领域。

从2023年-2024年以及2025年1-9月（以下简称，报告期内），海柔创新来自流通领域的收入金额分别为4.64亿元、9.86亿元和10.51亿元，占当期收入的57.5%、72.5%和83.2%。对于来自流通领域的收入的绝对值及占总收入的比例均有所增长，海柔创新表示，主要由于公司持续关注该领域的业务并持续扩展，受行业渗透率提高及项目规模不断扩大驱动。

另一边，公司来自制造领域的收入分别为3.43亿元、3.74亿元和2.12亿元，占当期收入的42.5%、27.5%和16.8%，期内制造领域的收入及占比出现明显下滑。

主要运营指标上，报告期各期，海柔创新的订单分别为15.01亿元、19.72亿元和19.32亿元，客户数目分别为371家、405家和402家，客均订单分别为400万元、490万元和480万元，关键客户数目分别为14家、20家和20家，关键客户的订单贡献分别为60%、71.1%、75.8%。

海柔创新的业务足迹涉及大陆及大陆以外（包括美洲、EMEA、日本及亚太其他地区）的40多个国家及地区。截至2025年9月末，公司来自大陆以外市场的订单量占公司总订单量的50%以上。报告期各期末，公司来自大陆以外市场的收益分别占同期总收益的24.2%、38.1%及39.6%。

报告期内，公司实现营业收入分别为8.07亿元、13.6亿元和12.63亿元，净利润分别为-10.09亿元、-12.56亿元和-5.89亿元，毛利率分别为16.0%、26.3%和28.9%，大陆以外市场的毛利率分别为45.7%、26.3%和28.9%，净利润率分别为-125%、-92.3%、-46.6%，经调整EBITDA率分别为-77.3%、-35.6%和-20.5%。报告期内，海柔创新累计亏损约28.53亿元，亏损较大。

在日常业务发展的过程中，海柔创新来自主要大客户的收入占比也出现明显提升，公司存在明显的依赖大客户的情形。

报告期各期末，公司来自五大客户的收入分别为2.59亿元、4.99亿元和6.08亿元，占该期间总收入的32.1%、36.7%及48.2%；同期来自第一大客户的收入分别为1.26亿元、1.72亿元和3.84亿元，占同期总收入的15.6%、12.7%及30.4%。最新一期，公司来自大客户的收入占比大幅提升。

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造血能力不足，巨额赎回负债压身

天使投资人、资深人工智能专家郭涛表示：海柔创新的“高增长、高投入、未盈利”困局，本质是技术驱动型企业在商业化验证阶段的战略失焦。表面看，其仓储机器人业务营收增长依赖持续的研发与市场投入，但核心问题在于投入与产出的错配，为维持增长，公司将大量资金投向技术迭代与全球化扩张，却未能同步建立起可持续的盈利模型。高增长更多由订单量堆砌，而非单位经济模型的优化，导致规模扩张反而加剧亏损。这种模式下，一旦融资环境收紧，增长难以为继，未盈利的“裸泳”状态便会暴露，本质是用资本泡沫掩盖商业化能力的不足。

受到持续亏损影响，同时海柔创新自身各项费用规模巨大，因而公司自身造血能力受到不小冲击。报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-4.82亿元、-1.96亿元和-2.86亿元。

于往绩记录期间，海柔创新录得经营活动的现金流出净额总额9.64亿元，与经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）总额相比，差额为6.05亿元，差额占经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）约38.6%。

此外，于整个往绩记录期间，公司的营运资金状况仍为负数，主要反映公司的经营模式下，大部分业务活动的资金来自客户垫款及供应商信贷，而非外部融资。

成本支出上，报告期内，海柔创新的研发费用分别为3.09亿元、3.34亿元和2.58亿元，占当期收入的38.3%、24.5%和20.4%。

同一时期，公司的销售及市场开支分别为4.24亿元、4.89亿元和3.86亿元，占当期收入的52.7%、35.9%和30.5%；行政开支分别为1.91亿元、2亿元和1.55亿元，占当前收入的23.7%、14.8%和12.3%。

海柔创新在招股书中表示：公司的现金转换周期持续改善，主要受贸易应收款项及应收票据周转速度加快及合同负债反映的强劲客户预付款模式所推动，确保公司的长期可持续增长。尽管公司因投资于业务扩张而录得经营活动现金流出净额，但由于有利的运营资金变动，该等流出量远低于经调整净亏损。

由于行业共性，在高速扩展下，海柔创新的存货及应收账款均在期内“狂飙”。截至报告期各期末，公司的存货分别为6.89亿元、9.28亿元和11.36亿元，存货周转天数分别为311天、294天和315天。

截至同一时期，公司的贸易应收款项及应收票据分别为1.47亿元、2.03亿元和1.76亿元，贸易应收款项周转天数分别为40天、46天及41天。

存货与应收账款占用了巨额资金后，公司不得不寻求外部借款来弥补缺口。报告期各期末，公司的计息银行贷款分别为1046.6万元、9177.9万元和9797万元。

其他财务数据方面，报告期各期末，公司的贸易应付款项及应付票据分别为6.5亿元、8.47亿元和9.42亿元；合约负债分别为4.89亿元、8.13亿元和10.84亿元，均在期内持续走高。

截至报告期各期末，海柔创新的流动负债净额分别为25.28亿元、32.81亿元和39亿元，流动负债总额分别为42.59亿元、55.76亿元和63.88亿元。有关公司流动负债规模居高不下的原因，与公司此前因多轮融资产生的对赌协议附加的赎回义务有关。各期，赎回负债分别为28.86亿元、35.12亿元和39.61亿元，赎回负债利息分别为2.11亿元、2.4亿元和2.12亿元。

另据招股书显示，海柔创新历经多轮股权融资，各轮投资方均享有特殊股东权利。其中，天使轮、Pre-A轮、A轮、Pre-B轮、B轮、C轮、D轮及D+轮融资合计本金22.59亿元，均于对应统计期初完成发行；E轮、E+轮融资金额合计35.28万元，于2024年度内完成；E+轮、E++轮、E+++轮融资总额26.64万元，发行时间集中在2025年1-9月。

特殊权利的主要条款中提到：若公司未能在约定期限内完成上市、IPO申请被监管驳回或主动撤回上市申请，投资方有权要求公司按照投资本金加约定利率计收利息。相关特殊权利在上市申报阶段暂时中止，一旦出现上市失败情形，条款将自动恢复效力。

郭涛认为：“赎回权”负债飙升至流动负债六成以上，是典型的“饮鸩止渴”式融资埋下的恶果。这类带有强赎回条款的融资，本质是企业在估值泡沫期向资本妥协的高危操作，用未来确定性（上市退出）换取短期资金，却将巨大风险后置。当上市进程延迟，赎回条款触发，企业瞬间从“资本宠儿”沦为“债务缠身”的高危主体。这背后反映的不仅是对上市节奏的误判，更是对自身商业化能力的过度自信：既未能通过经营造血覆盖资金需求，又寄望于上市“一劳永逸”解决问题，最终让资本条款反噬自身。这种将企业命运绑定单一融资通道的行为，暴露了战略上的短视与对风险控制的漠视，本质是用激进融资掩盖业务基本面的薄弱。

截至招股书签署日，陈宇奇是海柔创新的实际控制人。陈宇奇个人直接持有公司7.92%的股份，同时与联合创始人徐圣东（CTO）和房冰（COO）签订一致行动协议，并控制着员工持股平台“海柔为正”，合计持股22.62%。

此次IPO，海柔创新计划将募集资金主要用于提升技术能力及加速升级ACR解决方案、软件及算法以及新一代技术栈；扩大全球制造能力；加强全球商业触达范围及服务能力；加强全球人才基础及组织能力；营运资金及其他一般公司用途。（港湾财经出品）