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2025年11月18日，小米集团披露的第三季度财报呈现出强烈的反差感：总营收1131.21亿元同比增长22.3%，经调整净利润113.11亿元同比激增81%，智能汽车业务更首次实现7亿元单季盈利。然而这份超预期的成绩单未能提振市场信心，财报发布次日小米股价跌破40港元后一路下探至38.22港元，较9月高点累计跌幅超30%，市值缩水至万亿港元关口徘徊，市盈率不足20。

（小米股价11月19日交易时间截图）

在业绩高增与股价承压的矛盾背后，是小米 "手机 ×AIoT× 汽车" 生态转型的阶段性成果与市场估值逻辑切换的阵痛。从近期来看，舆论事件导致小米在汽车业务领域遭受众多争议、机构资金选择三季度获利了结；从远期看，手机竞争超预期、存储成本上升超预期、IoT进展不及预期、智能车竞争超预期等因素或是小米集团未来面临的风险。

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盈利质量跃升，创新业务挑大梁

三季度小米盈利表现创下历史峰值，经调整净利润增速远超营收增速，核心动力来自业务结构的根本性改善。毛利率从去年同期的20.4%提升至22.9%，经调整净利润113亿元，同比增长81%，连续四个季度创历史新高，盈利能力提升的关键在于高毛利业务占比的显著提升。智能电动汽车及AI等创新业务收入达291亿元，同比暴涨199.2%，占总营收比重从去年的10.5%跃升至25.6%。

汽车业务成为最大惊喜，三季度交付新车108796辆，同比增长173.4%，收入283亿元同比增长197.9%，毛利率高达25.5%，较去年同期提升8.4个百分点。这一盈利表现不仅远超行业平均水平，更比雷军原计划提前一个季度实现盈利目标。截至11月中旬，小米汽车全年交付量即将突破35万台，提前完成全年目标（35万台）。

汽车业务强劲表现与近期股价走弱形成强烈的反差。一方面，关于小米汽车事故的负面报道在网络持续发酵，并且累及雷军口碑。近期雷军本人在微博连发三条提及“安全”、小米公关一号位换人等新闻，引发公众对于小米内部管理的种种猜想；另一方面，小米YU7是SUV车型销量第一，以及全部车型销量第四（前三名分别是五菱宏光、吉利星愿、轩逸），助力小米汽车在本周提前完成全年交付目标。这种“网络口碑没赢过，现实销量没输过”的局面，还是头一次出现在小米这家重视网络口碑营销的企业身上。

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基本盘韧性显现，隐忧与亮点并存

手机业务作为核心基本盘展现出强韧性，三季度出货量4325万台，连续9个季度实现同比增长，但收入459.69亿元同比下滑3.1%，主要受境外市场平均售价（ASP）从1102.2元降至1062.8元的拖累。不过高端化战略已形成有效对冲，小米17系列上市后销量快速突破200万台，Pro及Pro Max机型占比超80%，其中小米17 Pro Max更在双11期间拿下6000元以上国产手机销量销额双冠，推动中国大陆5000-6000元价位段市占率突破15.4%。

IoT与生活消费产品业务收入276亿元同比增长5.6%，毛利率稳定在23.9%。截至9月末，小米AIoT平台连接设备数首次突破10.36亿台，同比增长20.2%，拥有五件及以上连接设备的用户数达2160万，同比增长26.1%，生态粘性持续增强。但细分板块分化明显，可穿戴产品收入同比增长22.5%，而智能大家电收入同比减少15.7%，反映出大家电业务仍在调整期。

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股价承压根源：估值逻辑的切换阵痛

除了最近深陷舆论漩涡外，股价与业绩背离的直接原因是机构资金的获利了结。

上半年小米股价累计上涨70%，部分机构在三季度选择落袋为安，尤其是对消费电子周期敏感的资金，担忧存储芯片涨价等成本压力对手机业务的影响。卢伟冰在业绩电话会上坦言，全球供应链正经历新一轮上涨周期，但小米已建立完善的供应链管理体系对冲风险。这种市场预期差异导致财报利好未能有效吸引增量资金，反而成为存量资金的出货窗口。

长线来看，市场的担忧集中在三大领域：一是汽车行业竞争白热化，2026年购置税补贴减半政策将直接影响行业需求，卢伟冰也承认明年汽车毛利率可能面临压力；二是手机业务高端化瓶颈显现，尽管小米17系列表现亮眼，但6000元以上价位段仍难以突破苹果壁垒，且HBM需求激增导致内存价格上涨，可能压制毛利率回升空间；三是AI投入的不确定性，MiMo大模型虽取得技术突破，但参数规模与端侧落地效果仍需时间验证，短期内难见营收贡献。

当然更核心的矛盾在于，小米的估值逻辑正处于从 "消费电子厂商" 向 "科技生态平台" 的切换期，但市场尚未形成统一认知。若按消费电子行业估值，当前PE已处于合理区间；但按科技生态企业估值，其10亿级IoT设备网络、35万级汽车用户基础的协同价值尚未充分体现。投资者既认可汽车与AI业务的增长潜力，又担忧持续研发投入可能侵蚀利润，这种预期分歧导致股价陷入震荡。

小米三季度财报展现的不仅是业绩增长，更是生态转型的阶段性成果。尽管股价短期承压，但10亿级IoT设备、单年增长35万汽车用户、AI模型构成的生态基础已初步成型。对于小米而言，当前的核心任务是加快生态协同的落地速度，用实实在在的营收增长回应市场担忧。当 "手机×AIoT×汽车" 的协同效应转化为稳定的利润增长时，估值重构自然水到渠成。

附问答实录

Q&A

Q:内存价格上涨对手机毛利率的影响及趋势预判？

A:内存价格上涨由AI带动的高性能计算需求猛增导致，此轮周期偏长，供给到2027年才有新增产出，需求增长远超供给，手机与服务器内存价差将不断拉近。内存成本上涨对采用大内存的手机、平板、笔记本等品类毛利率影响较大，行业面临成本消化挑战：一是终端涨价幅度远低于成本涨幅；二是厂家需自行消化部分成本，可能导致毛利减少；三是通过产品结构优化对冲，小米过去推进高端化、改善产品结构的举措可部分对冲成本上涨，但2024年四季度到2025年内存成本上涨对相关品类毛利率下降是确定性事件。此外，小米手机及AIoT分部过去十个季度毛利率保持在20%以上，具备一定对冲能力。

Q:小米汽车交付量增长及SU7 pro/max交货周期提前的原因，未来发展战略重点？

A:小米汽车交付量持续增长、SU7 pro/max交货周期提前的原因：一是通过技改提效提升交付能力；二是优先保障pro和max机型的交付效率。小米汽车交付仅18个月，总交付量已超40万台；7-8月技改后月交付量超3万台，9-10月单月交付量超4万台，本周将完成年初定下的超35万台年度交付目标。未来将持续加快其他产品的交付周期。

Q:明年公司手机业务是否会更偏向保利润，调整出货策略？高端手机3000万的目标是否会因存储价格提升而调整？

A:小米手机业务策略已从2023年的规模优先转向利润和规模并重。公司判断若手机零售价格上涨，主机大盘必然下行，但当前难以精确量化下行幅度。对于市场份额，公司仍高度重视，以BCI统计为例，去年中国市场份额为15.8%，今年已基本接近17%，稳定提升约1个百分点。高端化目标方面，公司计划2030年实现3000万台高端手机销量，今年预计销量区间为1600万-1800万台，计划未来五年每年增长两三百万台。存储价格提升不会影响高端化的方向、目标及节奏，反而可能促进更快转型。

Q:若对已购EV汽车的客户提供购买设计补贴，对明年毛利率有何影响？效率提升能否抵消该影响或仍有空间？

A:小米汽车今年交付量已超过35万台，但在中国年销量2200多万台的存量市场中仍属较小体量，因此短期目标以放量为主，毛利率并非首要目标。购置税优惠等补贴政策对明年汽车业务的ASP及毛利率肯定会有一定影响，但公司当前毛利率处于健康水平，未来将在保交付量的同时保持健康毛利。

Q:公司在端侧AI布局上，结合手机、平板、笔记本电脑及智能家居，在AI生态和应用方面有何规划？

A:公司在端侧AI布局的核心方向包括：1. 澎湃OS作为万物连接的能源底座，通过统一原有的多个系统，实现全生态的软硬件深度融合，为用户提供主动智能的服务体验；2. 推出开源智能家居方案小米1 local，这是一个7B的端侧视觉语言大模型，实现了大模型技术在家庭场景的落地，让智能家居从传统硬编码规则转向对话式交互和视觉感知的人机交互方式；3. 未来将持续追求更轻量的算力、更低的功耗、更低的成本，以推动端侧AI的普及，这是小米的优势方向。

Q:三季度大家电业务因国补退坡和竞争面临同比压力，后续大家电业务的打法及明年LT业务展望如何？

A:关于大家电业务：1. 国补退坡是阶段性政策，公司已提前预判并做好应对准备；2. 第三季度数据显示，ASP保持增长、产品结构良好、创新产品持续推出、毛利率维持较好水平，同时出海业务从探索阶段加速推进，可对冲外部环境变化的影响；3. 武汉大家电智能工厂已于十月份投产，该工厂高度先进、智能，自动化程度高，应用大量AI技术，对工艺提升有显著帮助；4. 长期目标明确，2030年进入大家电行业第一阵营的目标不会改变，业务将按既定计划推进。

Q:自动驾驶重磅升级后，小米的智驾水平将达到什么高度？相关技术进展和性能提升情况如何？

A:小米将智能驾驶作为核心投入方向，坚持激进布局。小米SU7全版本标配独立自动驾驶功能、700 TOPS算力芯片、激光雷达及HAD辅助驾驶；后续升级至1000万CLIP（原300万），带来显著体验提升：纵向舒适度提升57%、绕行成功率提高67%、路口通过率提高23%。广州车展（11月21日）将发布端到端辅助驾驶新版本HAG增强版。技术支撑方面，已发布MiniLM语言模型（4月）、Mini多模态大模型（5月）、MiniAuto语音大模型（9月），训练算力充足、数据量足够，为自动驾驶和座舱持续赋能。

Q:海外新零售的布局规划是什么？如何平衡与当地传统经销商的利益？

A:海外新零售按计划推进：2025年重点打通东亚（韩国、日本）、欧洲、东南亚市场，后续将拓展拉美等市场。新零售模式效率高、验证效果好，已开出门店大部分实现盈利；新加坡某门店月收益规模达200万。品类方面，海外与国内存在差距，日本市场因品类准入门槛高需逐步突破。与传统经销商的关系不矛盾：传统渠道是分散性/专业性渠道（如单一卖手机/家电），新零售则在同一物理空间整合全品类产品，二者可均衡发展（如香港可通过小米之家、百老汇等多渠道购买，西班牙可通过运营商渠道购买）。

Q:公司现有库存水平相较于今年年初和去年同期分别处于什么位置？

A:在成本下降周期公司会减少库存，成本上涨周期则会尝试增加库存，但需考虑供应能力。公司目前库存状况良好，在产业内布局属于行业标准水平，与海力士、三星、美光等国际厂商及长兴、长春等国产公司均保持良好合作关系，从供应充足率和供应优先率角度看，在国内处于非常好的水平。投资者可通过产品毛利率趋势判断库存管理情况，内存成本波动对毛利率的影响远大于披露数据所体现的程度，侧面反映公司库存管理能力较好。

Q:公司对于米logo（你local）的中长期规划是什么？度过探索阶段后，是保持生态开放性还是内化为米家自己人车家生态的一环？

A:米logo是小米结合多年IoT布局及一年多AI大模型探索形成的新技术思路，区别于传统偏规则型的智能家居，是规划式、交互式、视觉感知的人机交互形态。公司将持续保持生态的开放性，未来开发者大会会分享更多展示内容。

Q:存储周期持续较长是否会带来手机行业格局的较大变化？小米在产品价格策略上会有何调整以实现再上一个台阶？

A:全球手机行业当前处于偏稳态格局：苹果、三星出货量约2亿多台，小米接近2亿台，其他厂家多在1.5亿台以下甚至1亿台以下，该格局短期内不会发生大变化。但内存成本上涨幅度大且周期长，会对格局产生阶段性大波动，因各厂商消化成本能力不同，ASP（平均售价）越低的厂商受影响越大，可能需被迫涨价更多。三季度内存开始猛涨，四季度涨幅比三季度更猛，三季度厂商可消化二季度库存，四季度将面临大幅涨价后的库存，市场反应或在四季度显现。国内手机格局尚未稳定，BCI激活口径数据显示，今年各厂商份额差距多为1-2个点（最高约7个点，最低约3个点），最终格局会向头部集中，过程中会有厂商出局，考验企业真实能力与实力。此外，存储短缺时供应商会优先选择长期潜在价值更高的客户，而非仅看当期采购量。

Q:武汉工厂在小米大家电产品线中的定位是什么？投产后将如何推动大家电业务在产品力上再上新台阶？

A:小米在手机和家电领域长期采用代工+自建工厂两条腿走路的策略，建大家电工厂前已与代工合作伙伴充分交流。武汉大家电工厂的核心优势包括：一是智能化程度远高于传统工厂，昌平手机工厂的设备能力和澎湃智能制造平台已全部平移至该工厂，控制系统由小米自主研发；二是自动化效率更高、人工减少程度远高于传统代工厂；三是检测岗位全部采用AI检测，效率和准确率大幅提升。工厂定位上，优先生产高端产品（因高端产品对功能和技术要求更高），同时承诺保证代工合作伙伴现有产能不受影响，若总产能有限会优先保障合作伙伴利益。该工厂的技术和管理经验将赋能代工厂，推动代工厂按小米标准升级改造，类似苹果对代工厂的全过程管控模式，最终提升小米大家电业务整体的工厂能力与效率。

Q:国内小米之家的扩张节奏及整体战略是怎样的？海外IOT收入是否会进一步扩张？海外收入增速趋势如何？

A:国内小米之家扩张方面：2021年提出中国市场终极目标为3万家门店，2021年底完成1万家门店布局；2022-2023年暂停扩张以优化现有1万家门店经营；2024-2025年各新开约5000家门店，当前门店数接近2万家；2026年将暂停扩张，重点优化已开的1万家新门店（包括位置、面积、展陈、人员培训等）及现有门店。整体目标未变，节奏将根据自身及外部环境调整。海外IOT及收入方面：海外新零售模型已可复制，虽不同国家难度存在差异（如东南亚门店扩张快，德国柏林等城市适合开店数量少），但模式有效；海外IOT产品力快速提升，与新零售网络相辅相成，多数品类在海外仍有几倍增长空间，新零售网络对海外IOT扩张有显著带动作用，海外收入增速将受益于新零售及IOT的协同发展。

Q:三季度手机和LT板块经营费用较快增长的原因是什么？后续该板块费用率趋势如何？

A:三季度手机和LT板块经营费用增长主要受两大因素驱动：一是研发费用持续提高，研发费用增长率高于收入增长率；二是销售费用增加，本季度环比新增约1000家门店，其中60多家为大店，新店需一定爬坡期。

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