斯文生的不斯文成功法:耶鲁掌门的投资理念与思考(上)

前语:这是对我投资路上的启蒙书籍 David Swensen的 Unconventional Success一次浓缩的札记,原作23万字,平均阅读时长8小时,我在这里将思想核心用寥寥千字札一下,试图为您省下这8小时。

(斯大神本尊)

大卫·斯文生(David Swensen)生得确实非常斯文,一头耄耋的白发幽幽地向你释放着银狐的狡黠。从1985年走马上任耶鲁捐赠基金掌门人,这哥们一干就是三十年,业绩好到催人泪下,三十年复合年化收益率12.9%,硬是把耶鲁捐基干到了255亿美元。这是个什么概念,如果耶鲁捐基是一个对冲基金的话,那么他的资产规模可以在全球对冲基金里面排第十六位,与 Davidson Kempner并列,排在以”恶意做空A股”在国内为人所知的Citadel基金前一名。

但是牛逼哄哄的斯文生最大的成就是他单枪匹马开创了一个新模式(也就是所谓的耶鲁模式 Yale Model),从而彻底颠覆了美国捐赠基金投资管理的——用罗振宇的话来说——观念地层。

先说一下大学的捐赠基金(college endowment),如果我们将在这个星球上的所有大学捐赠基金按规模来排个序,

  • 我们会发现前十名里美国占九个,还有一个是土豪沙特的国王大学;
  • 第十一到第二十名美国占八个,还有两个是剑桥与牛津。排名第一的哈佛捐基掌管资产已达376亿美元,这个数字很有意思,因为差不多正好大于这个星球上一半国家的国内生产总值。

美国大学捐赠基金规模 (来源:U.S. News)

这当然与美国的教育文化有关。美帝教育强调学术自由与思想独立,你思想要独立必然首先经费要独立,所以就要切断政府的乳养,不然大学很容易政治化官僚化;但你不要纳税人的臭钱,大学很容易穷逼化**丝化;于是这些藤校名门想到了个妙招,要不我们去揩毕业生的肥油?

当然母校情怀咱中国人也是有的啊,但是我们缺乏将咱的情怀货币化的这种文化。美国的大学用的是一种互利共生的利益链来俘虏你。狡猾的办学者让你相信你母校的实力与你自身的社会综合实力息息相关,事实上在美国校友文化就是你的软实力,而校友势力就是你的硬实力。所以当你飞黄腾达衣锦还乡之时,捐一点小钱给你的母校,她好你也好。

捐钱给你的母校,就是保护你当年四年或更多年的人力资本投资,就是让你的人力资本进一步增值,就是让你的校友网能更加值钱,况且捐赠还能抵税。

当然,文化制度的因素并不足以完全解释为什么我们看到美国大学的捐基在规模上能够碾压全世界,之所以能够如此鹤立鸡群,斯文生与其门下走狗们所倡导的反传统捐基管理模式功不可没。

 

让我们回到耶鲁捐基的斯文生与他三十年将近13%的年化复合收益率。这是一个壮举,考虑到耶鲁捐基的规模巨基。不比较不知大腿粗,下图就足以说明为什么斯文生可以拿全耶鲁最高的俸禄(500万美元年薪),而且这钱耶鲁每一分每一厘都花得物超所值。

那么世人不经就要问了斯文生是如何实现这一壮举的呢我们小散能不能学个一二呢?好在这不是什么秘密,他都写在书里告诉你了。

 

斯文生惜字如金,他目前为止一共就出版过两本著作,

  • 一本叫做《先驱型资产组合管理》(Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment),
  • 另一本叫做《不落俗套的成功》(我认为翻译成《非传统的成功法》更贴切原意,Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment),这个架势就是老子要摇滚要叛逆要与旧传统拉开了撕。

斯文生的投资理念有两个核心:1. equity bias,偏重权益;2. diversification,多样化。所以当我们介绍耶鲁捐基的投资表现时,只谈13%的年化收益率其实是不公平的,这个只是因为投资组合偏重于权益;我们特别应该指出从1987年以来的这近三十年中,耶鲁捐基仅有过一年的亏损(2008年,耶鲁捐基 -30% vs. S&P 500 -38%),此等稳定性比高收益更为可怕。

 

在介绍他的投资思路之前,让我们先来做个测试问题调查。

问曰:以下三个因素中,请你以“长期投资中的重要程度” 给排个序?(“长期投资中的重要程度”,是指哪个因素你认为会为你的长期投资带来收益中最大的组成部分。)如果可以的话,给各因素对投资收益的影响系数做一个定量估计,比如A 占40%、B占35%、C占25%。

  • A. 选股选证券。(证券选择,security selection)释义:于某一种资产类型中殚精竭虑选择证券来构建组合。两种基本方法:被动型,挑选指数基金;主动型,挑选股票以试图击败市场。
  • B. 择时抓时机。(市场时机,market timing)释义:在长期资产配置目标上的一次次偏移。指为了增加短期收益而主动腾挪资产配置的行为。比如你长期资产配置目标是股票债券五五开,但你觉得目前股市低估而债市高估,于是你将资产从债市调出而投入股市,于是短暂地偏移了你的长期资产配置目标(long-term asset-allocation targets)。
  • C. 资产配组合。(资产配置,asset allocation)释义:资产配置是指投资者对于不同类型的资产之间比例协调的长期决定。比如以下资产之间的长期配置比例:股票(如美国市场、发达国家市场、新兴市场)、债券(如国债、市政债券、公司债券)、地产(REITs,房地产投资信托基金)、替代型投资(alternative investment,如私募股权、风投等等)。

斯文生说 ABC 这三把利刃,是你投资仅有的三个小伙伴;无论是机构豪门还是散户个人,你投资的路上就是与这三者厮混。那么现在请为这三个小伙伴排个座次,重要的在前不重要的在后面,如果可以的话再加个系数。

 

我来大胆预测一下 ,A>B>C 或者 B>A>C 应该会是个比较普遍的答案。毕竟市井街头熙熙攘攘的无非就是选股与择时,至于影响系数,我想大概选股占50%、择时占40%、资产配置占10%会是个比较普遍的答案。如此揣测是因为这与我们自身的精力与时间分配一致,大多数人花超一半的精力去选股,再花剩下的大部分精力去算计风骚的走位和性感的时机,最后资产配置可能就是我一笑而过。认为重要有影响的事你一般会花更多的时间与精力去做,这个逻辑应该可以算成立。

当然,叛逆反传统的斯文生肯定会表示不同意。他说正确答案应该是 C>B>A 或者也许是C>A>B,至于影响系数,“一系列颇受好评的针对机构投资组合的的研究” 认为是大约90%的组合收益的变异性(variability,统计中指数据的变化性)来自于资产配置的影响。另一些研究甚至表明资产配置对收益的贡献超过100%。只要证券选择与市场时机这两个猪队友对你的投资组合起到了惨不忍睹的负回报。因为有交易成本。其实对斯文生的回答我们毋须过于纠结,让我用先哲的智慧来包装一下换一个问法,以下因素中,请你以“长期投资中的重要程度“排个序?

  • A. 术。
  • B. 势。
  • C. 道。

这样或许C>B>A或者C>A>B的答案就更加易于接受了,虽然意义上尚不能完美契合,但在精神上我们文化中的术、势、道可以一定程度地去对应证券选择、市场时机和资产配置。对于一个投资者而言,我们可以把资产配置比作战略布置,而战略上的运筹千里往往对某一盘大棋的胜负有最主要最深远的影响。

 

I. 资产配置

再来定义一遍:资产配置是指投资者对于不同类型的资产之间比例协调的长期决定。

斯文生对于资产配置的论断核心就是两点:1. 偏重权益。2. 资产多样化。当然还有第三点税金敏感性,但是这个对我们没有太大实践意义,我们就来说一说前两点。

1. 偏重权益(equity bias)

根据Roger Ibbotson(耶鲁管理学院教授,曾创办金融研究机构Ibbotson Associates)的数据,从1926年到2003年,美国的通货膨胀大概是年化3.7%,翻18倍;

  • 长期政府债券年化回报为5.4%,翻61倍;
  • 美国大型公司股票年化回报为10.4%,翻2258倍;
  • 美国小型公司年化回报为12.7%,翻10954倍。
  • 根据 Jeremy Siegel (沃顿商学院教授,著有Stocks for the Long Run)的研究,从1802年到2001年的两百年间,股票市场创造的复合年化收益为8.3%。如果你在十九世纪初期投资区区1美元到股市中,然后不断将分红重新投入,在两百岁生日的时候你就是一个坐拥880万美元的人生赢家。但是如果你在十九世纪初投资1美元到长期政府债券中,两百岁生日的时候你就只能抱着14000美元边吃面边哭。所以从历史数据的角度我们可以不那么猥琐地下一个结论:从长期收益而言,买股票远胜买债券,股票为王。

 

2. 组合多样化(diversification)

所以我相信有很多人像我一样,听信了彼得·林奇的谗言,又有如上数据的佐证,就变成了坚定的权益主义者,从此让债券远离我们的人生。所以我长年来困惑于一个问题,既然长期历史证明买股票从收益上远远胜过买固定收益,那为什么还会有像斯文生这样的人,深信不疑资产多样化而坚定地配置债券呢?

斯斗士就尝试解答我等族类多年的困惑。

斯文生借用“现代投资组合理论”(Modern Portfolio Theory,以下简称 MPT)的鼻祖Harry Markowitz (1990年诺贝尔经济学奖得主)的话,将资产多样化称为“经济学中唯一的免费午餐”。大多数人可能认为资产多样化就是多个篮子装鸡蛋,来避免同时蛋碎的尴尬。当然 MPT 并不如此理解多样化,它所指的多样化是指如果资产的回报率之间不完全相关(perfectly correlated),那么通过将这些不完全相关的资产加入组合中,可以在总体回报率不变的情况下来降低风险(指组合的波动性,以标准差量化);或者可以在总体风险不变的情况下来提高回报率。

按 Markowitz的观点,根据你自身的风险偏好,在最适合你的那一款风险偏好上一定会有一个最优的资产组合配比,将你的资产回报最大化。他将其称之为有效前沿(efficient frontier),如下图所示。纵轴代表预期收益,横轴代表风险(标准差),在有效前沿这条黑线的下方的这些空心点表示我们所有组合的可能,比如 A 组合与 B 组合风险一致,但 A 比 B 预期回报更高,那一般智商正常的人一定就会选 A;而A与C则没有必然的好坏之分,主要看你自己的风险偏好(当然你可以通过计算sharpe ratio来比较不同风险的资产,从而找到有效前沿上的切点,称为market portfolio,这里暂时按下不表),如果你心大一点你可以选C,如果你怂一点你可以选A,没有必然的对错。而组合多样化就是为了让你的组合至少可以在有效前沿之上。

有很多人诸如巴菲特、彼得·林奇等等都认为,MPT是一碗浓到化不开的毒鸡汤,他们十分反对这一套。原因很简单,他认为资产价格的波动(标准差)不能代表资产的风险。一般而言同一公司的股票标准差比债券要高的多,但是对于一家好公司长期而言作为股东的回报要远远高于作为债权人,巴菲特认为你傻傻地拿债券去执着于一点蝇头小利而放弃了股票的巨大潜力,这才是真正的风险。

我们都知道我们家巴菲特老大爷买了股票以后是不会大惊失色于股价短期内的上蹿下跳的,所以他自然不会把股价波动看成是一种风险。说回到斯文生阐述为什么要让资产多样化而不能仅仅持有一个100%的纯粹权益组合。他是这么说的:诚然,股票为王。但是多样化最大的好处体现在“行为金融”(behavioral finance)的益处上,别忘了投资是一门科学,也是一门艺术,说不定艺术的成分还要多一丢丢捏。所以在投资上有一种极大的不确定性就隐没在人性这个变幻无常的肤色之下。 #新手学堂#

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