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瑞幸1.8亿美元与SEC和解之后，舆论和市场间出现了一股奇怪的乐观情绪：一方面粉单市场股价暴涨，市场对消息消化两天后，11月18日仍然上涨超过23%；而另一方面舆论间的“瑞幸度过难关”论又甚嚣尘上，认为与SEC和解之后，瑞幸已经排掉了最大的“雷”，自此可风平浪静平稳发展。

当然，粉单市场具有鲜明的投机性质，外界的一点风吹草动就能让投机者欢呼雀跃，但就目前情形来看，蔓延在市场和舆论间的乐观情绪还为时过早，或者说，与SEC的和解之时瑞幸排雷工作的起点，后面还有更大的“雷”在等着。

本文重点探讨瑞幸接下来的排雷工作，故不涉及已被讨论多次的财务造假细节工作。

我们先回顾下20年前轰动的安然事件。

2001年，安然事件爆发：1997年开始，其后的三年多时间里虚报盈利共6亿美元。丑闻爆发后，市场一片哗然，在此之前股票高歌猛进，企业发展“蒸蒸日上”， 名列《财富》杂志“美国500强”的第七名。

其后结局大家都比较清楚，被美国证券交易委员会罚款5亿美元，股票被从道琼斯指数除名并停止交易，安然公司宣告破产。

一家市值最高达到800亿美元的巨头倒下，随后企业不仅被SEC处罚了5亿美元，管理层也累计罚款8080万美元，在严厉的处罚之下，安然倒下。

不仅如此，担任安然审计工作的安达信会计事务所在起诉和调查中倒闭，从此“五大会计事务所”变为“四大”。

三大投行也遭到重罚，花旗集团、摩根大通、美洲银行因涉嫌财务欺诈被判有罪，向安然公司的破产受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的赔偿罚款。

这起轰动全球的财务造假案也开启美国对上市公司财务披露管理的新改革，前美联储主席保罗沃克尔牵头推动《萨班斯法案》，强调“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的”。

并成立上市公司会计监督委员会，这是一个准公共性的监督机构，隶属于SEC（美国证券交易委员会），获权建立标准，核查特定的审计，并对违规行为进行处罚。

这是瑞幸事件爆发后，处理此事件的主要部门之一。

这极大提高了财务造假的违法成本，也净化美国资本市场风气，在其后美国财务造假虽未停止过，但一直以此法案对违法行为采取严厉打击态度，以儆效尤。

当小布什签署该法案时，曾称其为“罗斯福时代以来，对美国商业惯例影响最深远的改革”。

在此背景下，说回瑞幸。

作为因财务造假的美国上市公司，其行为不仅仅触犯了“诚信”这一资本市场基本原则和道德，也是严重违反了《萨班斯法案》的犯罪行为，管理层对其追责不会因为1.8亿美元的罚款而结束。

以下我们简单梳理了接下来瑞幸要面临的几个大雷

雷一：集体诉讼

虽然SEC对安然给予5亿美元重罚，但压死安然的并非是这5亿美元，而是投资者通过集体诉讼获得的高达71.4亿美元的和解赔偿金。

瑞幸事件爆发之后，第一时间就有集体诉讼的消息，瑞幸上市之后市值一路高歌猛进，最高冲到120亿美元，事件爆发之后，市值陡降至个位数，投资人蒙受巨额损失。

究竟要赔偿投资人多大损失呢？考虑到相当部分投资人是被瑞幸中期股价走高所购买，如今市值蒸发100多亿，瑞幸方面理应承担此部分损失。

有数据显示，2019年的美国证券类集体诉讼案件的平均赔偿金额为3000万美元，有媒体参考瑞幸咖啡最高股价和最低股价以及总股本，粗略计算出瑞幸咖啡将面临总计约112亿美元赔偿。

我们认为该数字应该有所，主要原因为彼时瑞幸管理层所持股票甚多，且相当部分投资者乃是在中期“接盘”，考虑到安然在丑闻之后乃是申请破产保护，集体诉讼的标的要高于尚在运营中的瑞幸，但保守起见，一旦集体诉讼成功，所赔款金额应该不会低于10亿美元。

在于SEC和解同时，投资人集体诉讼工作也在紧锣密鼓进行，瑞幸若要排除此雷，起码要备好10亿美元。

雷二，司法部刑事追责

在安然事件中，司法部也可谓是“出手不凡”，对三位高管累计处罚超过8000万美元，在《萨班斯法案》中也明确了司法部对财务造假的监管职责。

瑞幸财务造假东窗事发之后，就有消息称美国司法部将对其展开调查，事实上2011年就曾和SEC联合调查中概股的财务问题，令中概股普遍下跌。

在这场重大的财务造假事件中，司法部不可能置身事外，以最少规模测算起见此部分处罚也将会是千万美元级别，甚至上亿，更为重要的是，恐涉及核心管理团队的刑事问责问题。

丑闻爆发之后，司法部就与瑞幸接触，目前调查仍在进行，对于处罚具体金额我们尚不得而知，但在审慎管理原则之下，以上估算应该在合理区间。

以上两大雷是瑞幸在接下来面临司法层面的问题，无论是投资人抑或是司法部的刑事问责，都足够令瑞幸头疼的，如果要安全排雷，瑞幸起码要准备12亿美元上下的资金，人民币接近80亿元。

这还是一个保守数字。

但接下来两个雷则是瑞幸在蒙眼狂奔中自行种下的苦果，不仅难以下咽，甚至苦果已经变成了地雷。

雷三：4.67亿美元的可转债

在丑闻爆发之前的2020年1月，瑞幸功完成可转债及股票同步发行，其中，可转债发行规模4.0亿美元（绿鞋后4.6亿美元，假设全额行使），票面利率0.75%，初始转股溢价率30%，期限为5年期附第3年末投资者回售权，发行价格100%；股票发行数量1，380万ADS（绿鞋后1，587万ADS），发行价格42美元/ ADS，较公告日收盘价溢价率20%，发行规模约5.8亿美元（绿鞋后6.7亿美元，假设全额行使）。

这是最近三年美国市场规模最大的中概股可转债及股票同步发行，也是2010年以来美国市场发行价较公告日溢价率最高的中概股增发。

与安然申请破产不同，迄今为止瑞幸门店仍然在正常运营之中，也就是说如果瑞幸不倒，2025年，将要偿还这4.6亿美元的债券（2020年10月末利息等共计4.67亿美元）。

可转债发行虽然以“看涨期权”为卖点，以低利率进行融资，但在投资人转股之前，该投资产品则具有刚性兑付的债券属性，如今瑞幸已经退市，只在粉单市场交易，债转股几乎无望。

到2025年末，瑞幸若没破产还在持续经营，就必须要对这4.67亿美元债务刚性对付，接近人民币33亿元。

在2020年初的发行可转债和新股的融资活动中，前者债券要在五年后实现兑付，而后者则因为投资人蒙受巨额损失，面临集体诉讼。

如果说完成IPO是一个企业的阶段性胜利，拿到了便利的融资的渠道，有利于企业的进一步发展，但如果没有对规则的敬畏之心，用非常规手段拿到融资，在一个讲究规则和法律的社会里，出来混终究是要还的。

雷四：11.5亿元的信托基金打水漂

在瑞幸联合清算人向开曼群岛大法院提交的一份报告显示：2020年3月，瑞幸咖啡分别向新成立的厦门信托和云南信托投资了5.9亿人民币和5.5亿人民币。

其中厦门信托的资金，主要通过一家公司用于投资租赁给宝沃汽车的应收账款；而云南信托的资金则购买了一家名为友盛信息公司的大量股票，友盛信息则质押了其在神州UCAR公司的股票作为担保。

如今事态已经相当清楚了，瑞幸、神州UCAR以及宝沃形成的资本关系在瑞幸事件爆发后业已解体，瑞幸二级市场融资，投资宝沃，再做大神州UCAR，再将后者IPO进行二级市场募资，滚**式的资本运作也宣告破产，在乐视之后，资本市场又给我们上了重要一课。

当这一切结束之后，不仅仅是长期的这套资本手段难以持续，对于眼前的瑞幸，将面临11.5亿元的坏账，这两笔投资都要打水漂。

经过上述分析和素材收集，瑞幸若要稳妥排除以上雷，最低保守金额应该在130亿元上下（或许仍然有反对声音认为我们对集体诉讼的赔偿金额估算低了），这无疑对当下的瑞幸是雪上加霜，也即，刚刚和解的1.8亿美元仅是开始，而后面一连串的打击将接踵而至，瑞幸能扛得住吗？

在近几日，不断有声音以粉单市场的股价上涨来暗示瑞幸仍有前景，这未免过于乐观，当下瑞幸仍然是一个极度“缺钱”的企业，缺钱赔偿，缺钱稳定业绩，缺钱还债，缺钱弥补坏账的窟窿，当繁华散尽，一切归于平淡，或许是好事，但对于瑞幸，洗尽铅华的代价是平淡之前先进行炼狱般的生活。

1.8亿美元和解之后，瑞幸炼狱大门才刚打开。