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成功交替的社交王牌

• 暴走的腾讯游戏
• 败走的腾讯游戏
• 瘸腿的“两个半”业务
• 不上心的广告业务
• 不够科技的科技公司
• 对腾讯价值的思考
• 腾讯的自我救赎

港股第一大权重的腾讯$(00700)$在过去半年跌去了40%的市值，年中的一篇《腾讯没有梦想》点醒投资者躺赚的美梦，接二连三的质问也撬动了腾讯高层的神经。9月30日，腾讯开始了史上第三次组织结构调整……

形式变了，能不能带来内核上的增长？发福的企鹅，从王牌游戏到新秀视频，给投资者想象空间越来越少……

成功交替的社交王牌

15个月前，腾讯股价突破300，创造年内66%涨幅。然而大多数投资者并不止狂欢于此，反而当成一场盛宴的开端，至此，一场由一个个游戏堆叠起来的游戏开始了。

今天的腾讯始发于2012年，确切地说，是微信开始的日子，也恰好是移动互联网爆发之初。在此之前，腾讯在疲于运转的QQ上渐渐丧失口碑——3Q大战中人们的“弱者心态”、积压已久反对垄断心声、忿恨无止境抄袭并压制原创，腾讯就是“山寨”的代表。

就这么一家在风口浪尖上的公司，因为微信的成功，重新获得全场MVP。

通讯和社交，与其说是一种需求，不如说是一种习惯。这种群体性的习惯无所谓大家的喜好。在微信以每天几十万新用户增长的时候，腾讯甚至都无惧放弃与新浪在微博上的竞争。

2018年6月，微信月活用户超过10亿。

图：微信月活用户

数据来源：公司财报

这6年来，简单的语音、文字、图片的即时沟通已经是中国人的生活方式。而依此发散出来的，是具有“隐私性”的朋友圈、强大传播性的“公众号”，以及，串联腾讯营收命脉的游戏。腾讯所有“生态环”中的产品逻辑都基于社交。因此，所有的这些“衍生品”都是站在巨人肩膀上诞生的。

微信的成功不言而喻。

暴走的腾讯游戏

腾讯游戏真的太赚钱了。

2017年，腾讯全年游戏营收979亿元，每天腾讯2.7亿元，赶得上印钞机。这近千亿元的营收，主要也是得益于爆红的《王者荣耀》。这款在2015年底公测，在2016年底拿过“中国IP价值榜游戏TOP10”，并成功在2017年火遍大江南北，持续霸占移动游戏收入榜首的多人在线战术竞技游戏（简称MOBA），帮助腾讯实现市值翻倍。

图：腾讯游戏营收及占公司收入比例

数据来源：公司财报

没有微信，《王者荣耀》达不到这样的高度。

《王者荣耀》的病毒式传播让业内外瞠目结舌，男女老少皆是它的追逐者。随着智能手机功能的不断强大，手机游戏的体验性也飞速提升。精美的画面，流畅而又简易的操作，以及端游无法比拟的便捷，都是其成功的原因，而成为“现象级”的产品，更重要的是也是帮更多的人开拓了生活娱乐的新方式。

图：王者荣耀的覆盖率和日均活跃用户变化

数据来源：公司财报，极光大数据

图：王者荣耀百度指数

数据来源：百度指数

在没有什么额外成本的手游行业，多一分的收入带来的边际利润是指数增长的。超凡吸金能力也证实了腾讯游戏在整个游戏行业内的金字招牌。同行们嫉妒、效仿、追逐，小团队卯足了劲儿卖身腾讯，这也让腾讯在大哥的位置上越做越舒服。这一年来，腾讯开足马力收保护费，全然不知自身的臃肿，也更加自信自己的生存模式。

2018年1月，腾讯的市值还在膨胀，买入腾讯成为一种“投资正确”。很多投资者感叹手中《王者荣耀》的魅力，将对生活的向往堆积到股票账户中。

败走的腾讯游戏

对一家“船大难掉头”的行业巨头来说，最大的病症在于“自以为赚钱就是行业一流”。其实赚钱的巨头和优秀的一流并不能完全划等号。

随着3月23日大股东Naspers的减持，腾讯股价开始“跌跌不休”，半年多的蒸发40%。腾讯最大发电机的游戏，也在2018年Q2环比下滑12.4%。媒体以《王者荣耀》为靶子，接连对手游爆红产生的负面社会效应进行质问。同时，游戏版号的停发更是强劲的补刀。至此，腾讯后续的商业化变现出现了史无前例的不确定性。水能载舟亦能覆舟，投资者的现实的撤退是腾讯处境最真实的写照。

图：焦点访谈报道《王者荣耀》正在毁掉留守儿童

赚钱能力，的确是评价一家公司是否优秀的最重要标准，但显然不是一流公司的唯一标准。投资者对腾讯变本加厉地抛弃显然比外界给腾讯的压力更大。游戏作为腾讯的王牌也首当其中遭到质疑。然而腾讯游戏似乎还未意识到，最大威胁不是外患，而是内忧。

• 一直没有硬核IP

早期的腾讯是明面上的“山寨”，赚钱以后霸道地反来打击原创公司。经历“3Q大战”，腾讯的“山寨”骂名被放大。因而腾讯改变了战略，从“山寨”慢慢走向“合作”，把游戏交给合作工作室来做，既培养自身原创资源，也重新赢得市场尊重。《王者荣耀》就是这种放养的结果。

但腾讯没有意识到自己培养了这么多年的IP其实只是空壳。《王者荣耀》这么大型的IP，游戏形式取自暴雪的魔兽争霸的DOTA，游戏角色则是古今中外历史人神，你能想象得到的大杂烩——亚瑟李白马可波罗，悟空曹操娜可露露，每一个都可以写一部长篇小说，但放在一起就显得凌乱不堪。腾讯赋予了角色精美的皮肤，依然拼不出完整的原生故事。

真正一流的游戏公司，是需要有硬核IP的。硬核才能成为行业标准。著名的暴雪，旗下就有魔兽、星际、暗黑等强大的硬核IP。

以最受欢迎的角色扮演游戏(RPG)来说，迄今为止，故事内容、游戏方式、制作水准等各方面都大获成功并公认为经典的巨作就是暴雪成功构建了一套完整的游戏世界观”的《魔兽世界》。

游戏类型不同显然不是没有强核IP的理由。和魔兽世界一样，MOBA的经典作品DOTA也是来源于魔兽，包括即时策略游戏(RTS)《魔兽争霸》在内的所有系列作品都受益于这个故事背景。一个强核IP能发展成更多的可能性，而暴雪则在赚钱之外考虑了更多的因素。

第一，厚重的历史内涵。魔兽世界是一个完整的世界，涉及到的大陆、星空、魔法、精灵、人类、亡灵、兽人，很多都取材于大家熟悉的北欧神话。里面每一个种族、每一片地图、每一个BOSS都被精心设计——甚至很多小物件，都有可以考证的史料。举一个例子，魔兽里术士的恐惧战马是左撇子，每次向前是左前蹄先抬，因为术士是利用恶魔邪能魔法的职业，而很“凑巧”的是，古时候欧洲人认为左撇子的和恶魔有关。设计者的用心可见一斑。

腾讯的游戏缺乏内涵（注意，不是把所有历史人物强行堆积到一起就有厚重的历史内涵），设计者又常常采用夸张的结构，要么故事发生在战乱年代，或者现代人穿越回古代，要不就搞成玄幻奇侠。而这些短时间的技术、情节、人物很容易编造模仿，不但看起来尴尬，而且细细考究的厚重文化与历史才一点没有，这就无法成为强大的内容。玩家分不清楚荆轲是男是女，甚至对他们来说荆轲是干嘛的也不重要，而游戏体验就放在了所达到的段位。

第二，数据驱动的设计概念。暴雪的开发者非常重视使用蕴含数据驱动设计理念的创意。他们使用“最佳方式”的理念，使用玩家的数据反馈逐渐磨练和修缮游戏，使它一点点的接近理想状态。例如，《魔兽世界》的《熊猫人之谜》还打破了原有体系，提出和实施全新的游戏法则，就是为了保持游戏对玩家的新鲜感和挑战性，避免玩家独自进行游戏而感到无聊。更重要的是，这种修缮过程降低了游戏风险，因为这更有利于bug的发现和处理。

反观腾讯游戏，花更多的精力在如何攫取更大的利益，全然不顾内容的质量，甚至匆匆上线一个游戏半年内大量出现bug，结果反而是堆积的bug逼走玩家而倒逼团队去修改，这无论在口碑还是体验性上都给玩家造成极差的印象。

暴雪的经营战略就是做品牌，而不是炒名牌；腾讯则是尽可能做成名，然后最大程度掘金。因此，腾讯游戏必然没有时间、没有兴趣去培养硬核IP。如今，暴雪的《魔兽》成功制作成了大电影，而《王者荣耀》只能在《如懿传》热播的当下默默增添如懿。

即便在国内，腾讯最大竞争对手网易也有着强核IP——取材于中国最著名的古代小说的《梦幻西游》。虽然《西游记》并不是网易的原创，但凭借其广泛的群众用户基础，网易进行了改编，友好的设计界面和游戏体验也成功的让《梦幻西游》成为国内最高龄的游戏之一。尽管手游化后的梦幻西游也和腾讯的游戏一样急于变现，但硬核IP终究还是能支撑它长期在营收榜一线的位置，在同类型的RPG游戏中，更是屡屡击败腾讯的昙花之作。

图：2018年10月手游收入排行收入（截止2018年10月19日）

数据来源：SuperDATA

• 急功近利地粗糙变现

游戏行业内对手游的评价是：3年走完端游10年的路。虽然未必确切，但手游行业井喷的发展所有人都有目共睹。但不可否认，现在游戏产业早已不再是当初的处女地，而手游更成了快节奏的便当，铜臭味蔓延。几乎所有的公司都只顾短期速成套现捞金，设计制作缺乏诚意，设定里充斥着金钱的暴利。

腾讯是真的不懂游戏吗？其实它非常懂，而且相比在渠道和分发上毫无优势可言的小游戏厂家来说，腾讯是能在游戏行业独立行走的巨人。但是腾讯为何不选择做更好的游戏？因为这个市场对掐住流量咽喉的它来说太简单了，只要保持现有的自嗨，就稳坐全球游戏收入榜冠军宝座。

图：2017年度最赚钱的10家游戏公司

数据来源：Newzoo

腾讯在3Q大战后确立的新发展战略，将公司业务聚焦于 “两个半”业务（两个是指社交和内容，半个原来是指金融，后来改为互联网+），其他业务交给合作伙伴来做（马化腾形容是把“半条命”交给了合作伙伴）。因此，腾讯游戏大部分创新是由下面各个工作室探索出来的。每个单独的小工作室面对的不仅仅是外界游戏公司的竞争，还有腾讯内部其他工作室的竞争。因此，如何在最短时间内吸引最高的流量，赚最多的钱，就是这些工作室的核心KPI。

直到现在，游戏业已经把腾讯工作室的这种目标作为业界标杆。而这反过来也让玩家一步步更加急功近利，变得浮躁。

一款游戏的周期，最初是建立在那些预付费或者“强氪金”的硬核玩家，然后加入了许多希望一同玩的朋友或者休闲玩家而大量增长，发展到最高峰之后就开始了衰退周期，最终剩下的往往只有死忠玩家。腾讯的一款款爆款游戏其实只是在不断加速这一过程，并且，由于腾讯的游戏收入来自游戏内消费而不是计时，即以“免费”的躯壳包住“收费”的内核，导致其收入强烈倚重这些硬核玩家的消费，因此，伺候硬核玩家就成为它们的宗旨。而硬核玩家的看法也因此成为了对于开发设计中的决策非常有影响力的力量，它们极端又嘈杂地将他们的意见粗暴地推给游戏开发人员，打压了其他休闲玩家的体验，也在加速消耗游戏生命。

反观暴雪的《魔兽世界》，在2012年十年高龄之时推出了《熊猫人之谜》，大量探索更为简便的游戏体验，明确地将精力放到为那些只能在探索中得到乐趣的“休闲玩家”。因为吵闹的硬核玩家并不是游戏市场的“大多数”，他们对一款游戏上手程度超过普通玩家，追求将游戏的过程压缩到最短，甚至对游戏里的传说、故事内容根本就没有兴趣。他们最大的成就感是参与活动并在乎排行榜上的位置。而休闲玩家可能直到离开游戏的时候都没有穿过最高级的装备，也没有打过最高级的副本，但他们也在坚持游戏，并花费大量时间去体验游戏。他们在游戏周期中非常安静，开发者可能永远听不到他们的声音。但是暴雪深刻地认识到这些玩家的价值，也没有因为此前取得的成就要自大地抛弃他们。

暴雪的重视所有玩家的方式并不是完美无缺的，至少很难像腾讯那样在短期内获得大量收入，但是它可以很好地延伸游戏的生命周期，并强化它的IP，使之成为越来越经典的作品。而这就保证了暴雪的游戏可以十几年持续地以计时的方式收费，或者直接对单个游戏直接向玩家收版权费，而腾讯游戏，只敢拿免费来吸引用户并靠非平衡的VIP机制来获得营收。

游戏工作室可能以为他们发掘了用户的需求，认为是国内玩家更倾向于VIP充值推动国内游戏发展成目前急功近利的套现模式。是用户的习惯决定了畸形的游戏业，还是游戏业的畸形决定了用户浮躁的需求，这是个孰鸡孰蛋的问题，但也是个鸡蛋炒鸡肉的问题。腾讯在其中起着决定作用，这种没有硬核IP支撑的快速变现循环本身就是游戏业的致命漩涡。

更何况，腾讯在大数据和算法方面远远落后于阿里、头条等一线互联网企业。因此其游戏上的行动，也很少有本质上的创新，更多的是自下而上的改革。

腾讯游戏两大内患是互相作用的——因为没有强核IP，必须在功利化的作品上最大化收益，急功近利的变现手段就是唯一途径，这缩短了游戏生命周期。而既然游戏周期长不了，制作者就更不会注重IP的硬核程度，而更倚重在短期内强氪金的硬核玩家。硬核玩家的G点被抬得越来越高，反过来不断要求游戏贴近它们的需求使得游戏本身更加畸形。

如果腾讯游戏只把这么多年来筛选出的硬核玩家作为发展终极目标的话，那它已经成功到岸了。

瘸腿的“两个半”业务

腾讯的公司宗旨是“连接一切”，将公司业务聚焦于 “两个半”业务。其中“社交”有微信和QQ的强大护城河，已经让阿里都放弃进攻，但是在“内容”上没那么顺利。

腾讯希望将流量从“社交”导向“内容”，其中停留在微信内的“公众号”就不言而喻是大成功。腾讯视频虽然起步比爱奇艺、优酷晚一些，但通过集团的“砸钱”和社交的引流也快速坐到视频行业第一宝座。

图：腾讯视频、爱奇艺、优酷的订阅用户数

但正是因为相信社交的“连接一切”的能力，加上本身底子厚，可以财大气粗地砸钱，腾讯以为可以高枕无忧地占领内容高地。其实不然，因为内容包含的范围太宽泛，跨过腾讯的护城河的产品可能来自各个方面。面对抖音短视频内容产品的进攻，腾讯防不胜防。

图：主要短视频app月独立设备数

其实，腾讯做短视频的微视早在2013年就首发，居然就在中途被抛弃了，不知当时腾讯是否因变现能力不够而停更微视，但这一短视的行为直接给现在的抖音埋下了崛起的伏笔。

就像在游戏上不重视硬核IP一样，腾讯在内容生态上也没有对硬核产品足够重视。虽然它也在密切关注互联网圈发生的一切，但是比起“从0到1”的培养，腾讯更多的是商业上的麻木，只是利用资本优势投资“合作伙伴”来压制竞争对手。按照马化腾自己的说法，“有为有不为”，腾讯显然没搞清楚哪些能为哪些不能为，以至于现在腾讯几乎没有一款称得上的创新业务。

接下来，腾讯想依靠微视来翻盘短视频，投资者是用脚投了票，而市场对微视依然保持谨慎。发展好的话，可能成为下一个“全民K歌”，通过自身扶持打败原生创业公司“唱吧”；发展不好的话，微视就是下一个“腾讯微博”。

不上心的广告业务

腾讯在2015年首推微信的广告，让人直接联想到全球最大的社交公司Facebook的广告模式。要知道，Facebook去年从广告上赚了将近400亿美金，而腾讯同样有巨大的社交流量，在广告上的收入始终没有爆发，且增长速度还及不上头条。

图：腾讯和Facebook广告收入对比

数据来源：公司财报

明明坐拥全国最大的社交流量，却无法创造最大的广告收益，难道是腾讯太高尚不愿赚这个钱？

腾讯只是在广告上效率低下。

归根结底就是用户需求匹配非常不精准。曾有一个爱好篮球的单身男性朋友抱怨他在朋友圈看到雅诗兰黛滋养化妆品广告。广告要效果好，目标客户群体非常重要。这说明腾讯在用户数据收集和精准匹配上做得很不够。

同时，腾讯各个部门的分散工作导致传递效率的地下，同时也会产生更大的内耗。微信的广告业务原本并不是微信团队来负责，而是另一个没有微信数据的团队；某一项目招标，同时受到了三个腾讯团队的意向书……诸如此类的事情还很多。

不够科技的科技公司

腾讯在广告上的瓶颈就印证了它在数据算法方面一直掉队，当然，这指的是掉科技企业第一梯队的队。相比较阿里对淘宝支付宝用户数据的算法、今日头条对新闻视频用户的分类，腾讯对自己庞大社交用户的算法分类显然不够。就连在音乐app上，都经常有“qq音乐不了解我”的说法。

事实上，腾讯收集用户数据可以追溯到20多年前的QQ时代，可是，这么大量的客户数据却无法绘制出更精准的用户画像。

腾讯对用户数据的不重视，也体现在它对云业务的态度上。此前有报道说，马化腾在2010年的时候还认为云业务是未来很遥远的“阿凡达时代”的事。相比较起来，阿里已经在它坚守的电商零售全美大通了天猫、支付宝、盒马、菜鸟物流等数据，并将它精准运用到零售上。自带算法基因的头条也不用说。

而在腾讯内部，由于公司结构的限制和公司策略的制约，各个独立的团队只能在最小的权限里想想最大的创新，可碰巧腾讯的企业文化又是胜者为王，这就加大了创新者的试错成本。

还有一点，是腾讯在投资上的保守策略。但凡发现行业一家出色的创业公司，腾讯总能第一时间去掺和一脚，但可惜的是，大部分都不是直接控股，这就让腾讯仅仅处于一个财务投资者的角度无法共享公司数据。比如搜狗、拼多多、斗鱼，这些公司腾讯在早期就已经进入，可真的等到公司发展壮大了，发现自己的投资回报很高的时候，再想去控股就力不从心了。2017年腾讯对外投资额高达1023亿元，浮盈也非常大，但外界不会将腾讯当做一家VC公司来看，而更关注的是腾讯能从这些投资的公司中获得什么除了资本回报上的回报，尤其是技术上的。

腾讯已经开始忘记科技公司的本性。

对腾讯价值的思考

以上提到腾讯很多的内忧外患，都剑指一个本质——腾讯已经从一家注重创新的成长性公司，成为一家业务稳定现金流强大的成熟企业。

这不是一件坏事，也谈不上一件好事。

好在腾讯终于成长毕业，竞争者很难与之媲美，但同时，投资者也失去了对腾讯的想象力。

很多投资者在腾讯股价下跌的半年里重新思考着腾讯的种种，现在如果要那看待可口可乐公司的目光去看待腾讯，真是一种无法拒绝的无奈。未来一段时间内，腾讯的市值，也会更依赖既成业务的直接数据。

占大头的游戏，显然影响力也更大，腾讯市值对游戏业务的粘性也变得很大。虽然《王者荣耀》、《英雄联盟》等有长期稳定受众的产品还能保持在收入榜顶端，但只要持续这种高爆发短周期的模式，用户的体验感会被加速透支，全游戏行业都有可能进入存量流动的过渡期。倒不一定会更差，只是变成很明显的“寅吃寅粮，卯吃卯粮”，用户和投资者都不会有更高的期待。

广告方面，腾讯的担忧是要走怎样一条路，Facebook的前车之鉴就很值得思考。从2013年以来，Facebook一直就没有在广告收入上让投资者失望过，很多次投资者替它担忧增长陷阱，却发现Facebook总是超出大家的预期，以至于投资者开始选择性忽略这些潜在的问题。2018年Q2财报公布，盘后大跌20%。大家还是醒悟过来，增长总是有天花板的（增速放缓），而且也不是没有代价的（成本上升），更重要的是，公司还没有啥应对方法（高管缄默其词，无法给出未来预期）。

Facebook是一直跟着用户前进，它在用户行为的研究上已经独树一帜，但是用户还是会产生新的需求。比如，年轻一代的人不再喜欢用Facebook作为分享生活的主要社交，而转战Instagram。好在Facebook提前收购了Instagram，但如果哪天用户偏好再度转移，Facebook能保证提前收购那家公司？

腾讯要是走Facebook崛起这条路，尽管前中期可以凭借流量优势获得同样的效果，但是终究还是要还的。并且，投资者经历过一次Facebook的增长陷阱，也很有可能对腾讯做出更“脚踏实地”的谨慎判断。

音乐业务已经拆分，未来腾讯视频也有可能效仿。

就此一来，腾讯这几大业务板块就变得清晰可见，就好像每年可口可乐生产多少瓶饮料一样。从成长公司迈向成熟公司，至少意味着投资者更难对它产生想象，除非有下一个革命性的产品出现。

当然，对投资者来说，最基本的道理就是基本面趋势向好的时候买入，不再向好或停滞不前的时候卖出。对投机者来说更是跟风买入、跟风卖出。假使腾讯市值在目前这个过渡期保持平稳，那它就跟成熟企业一样，对股东的最大意义是持续稳定的高分红。

但是腾讯甘心成为可口可乐吗？

腾讯的自我救赎

腾讯在十一前启动了历史上第三次重大组织架构调整，马化腾直接称它为“下一个20年的新起点”。投资者也将希望放在这次改变上，这也许是腾讯目前最具想象力的事了。

设立贯穿全公司的中台，改变此前“2C”（对消费者）的商业逻辑，将此前薄弱的云业务郑重移到“2B”（对企业）和“2G”（对政府）和“的轨道上来。同时提升自身效率，减少不必要的内耗。

虽然腾讯的高管很有信息改造出“2B”的基因，但从实践上看，这一定不是一个简单的过程。

更重要的是，腾讯是否能领悟到自己内涵的缺乏？今天可以扶持微视去跟抖音，明天谁来造一款真正的游戏？

这一切，到现在为止，还只是未知数。$(TTTN)$ #网易PK腾讯#