小米集团:业务估值压力大,流量模式遇瓶颈

MidasMike

2018-10-11 17:58:17

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概要:

1. 小米的业务结构较为传统,且三大业务的对标市盈率都在10-20倍之间,意味着小米的市盈率估值还有较大的下行压力;

2. 基于流量的低成本营销能力给小米带来了巨大成功但是也触碰到了边界,小米的流量模式和线下生态很难渗透到国内低线城市和海外市场;

3. 研发费用过低难以吸引人才,可能造成产品的核心技术缺失并长期处于低端市场竞争的循环中;

4. 行政开支过低对应雷军的高额股份激励,极可能打击内部士气。

“手机+家电+移动互联网广告”的业务结构,估值压力很大

截止2018年6月30日,小米的合计收入达到796亿元,同比增长75.4%;经营亏损则高达42.27亿元,同比大幅下降175.3%;不过经调整后利润又跳到了38.16亿元,同比增长62.2%。经营亏损和调整后净利润的反差是很值得注意的。

从2018年二季报的收入结构来看,小米可以看成“手机+IoT消费电子产品”的手机为主导的消费电子企业,智能手机和IoT类消费电子收入占比超过90%;互联网服务的收入占比9%,主体是互联网广告。至于雷军的“互联网企业”定位没有体现在收入上,更多还是体现在渠道建立和运营模式上(后面再谈)。按照收入结构来看主营业务是最直接的方式,小米的业务模式其实比较传统,直白点说小米业务模式就是“手机+家电+移动互联网广告”,手机市盈率参考苹果15-20倍,家电市盈率参考格力9倍,即使把移动互联网广告业务考虑进来参考百度的市盈率17倍。小米的市盈率在15-17倍之间比较合适。

下沉到三个主要业务来看,小米的2018年二季度手机192亿元同比增长58.7%,不过最关心的一个问题还是ASP过低的问题。虽然小米在2018年二季度手机ASP同比上升超过20%,但是平均售价仍然仅为952.3元,小米目前的高端机定义也仅为2000元,这一价格上很难保证足够核心业务的毛利率。IoT的收入表现更好,二季度总收入增至104亿元,同比增幅104.3%。互联网服务二季度收入则从去年同期24亿元增加至40亿元,增幅仅为63.6%,广告业务收入增幅有限可以解读为小米生态流量的主要价值还是内部的交叉销售价值、对外部广告主来说价值比较有限;至于互联网增值服务由于单用户的月均ARPU值不足10元,可以解读为小米生态的内容价值还非常低,对于小米的收入和市值来说可以暂时忽略不计。

小米也在半年报也希望通过“人工智能”的提法来给自己的业务模式加分,包括发布小爱同学和MACE开源平台。小爱同学的唤醒次数超过20亿次是一个很不错的数字,不过个人助理不是一个变现途径,而国内巨头间的AI助理之间的差异度其实不大;至于开源平台,由于国外Google、Amazon、Microsoft和国内BAT都早已发布了各自的AI开源平台,Google的Tensorflow和百度的PaddlePaddle都有相当强的,以小米的号召力想真正在AI平台上有一番作为可能还比较遥远。

小米目前业务结构的直接后果就是毛利率过低,2018年二季度公司的整体毛利率仅12.5%,而苹果的2018年上半年销售毛利率则达到38.4%,小米的毛利率仅为苹果1/3不到。而小米的总体毛利率、手机和IoT与生活消费产品毛利率同比都出现明显下滑,2019年在美元升值概率较高、原器件采购成本进一步提高的预期下,2019年预期小米的毛利率将继续下滑至个位数。

流量构建和低成本营销是核心竞争力,但进一步扩张已经触碰瓶颈

小米模式的真正特色并非产品,而是其流量模式和渠道的构建,此外国际市场的开拓也是看点。小米的早期收入的指数级发展离不开成功的线上粉丝和渠道运营,这些在《参与感》一书中有比较详细的描述。按照国金证券的研究报告,传统的公司重点在设计和制造产品,再通过渠道和广告推向消费者;小米为代表的科技新消费类则极为重视设计阶段开始和用户沟通,并且围绕用户流量来构建业务和渠道,从而打造自己的低成本营销能力,2018年上半年小米的销售费用率仅为4.3%,而同期营销一直比较克制的苹果销售费用率则达到了6.16%,流量为核心的低成本营销能力是小米的核心能力。

苹果在90年代和21世界初也有很强的粉丝流量运营属性。乔帮主自带粉丝流量,早期的iMac和Macbook主要针对设计人员和时尚群体、iPod+iTunes则打造了“music man”的标签吸引音乐粉丝,Apple Store则构建和消费者的线下直接沟通,此外保密过于严格以及供应链跟不上造成了“饥渴营销”的错觉。直到乔布斯的去世、蒂姆·库克上台重点打造供应链和效率以后,苹果才退去了粉丝流量的光环成为一家“大众奢侈品”科技消费产品公司。

不过在进一步的市场渗透中,小米还是回归到了线下直营店+授权店\直供点的常规打法上来。截止2018年上半年,小米共设立了超过400家小米之家、360家授权店和超过37000个直供点;此外在国外的运营也主要走线下网络,所以对于2.0版本的小米来说线下渠道和运营效率非常关键。

小米在线下店尤其是直营店“小米之家”的主要通过“手机+牙膏”建立了线下的流量模式。小米模式是围绕流量建立的,手机、3C和家电产品属于低频次消费产品,而小米需要高频次的消费品来构建线下流量,于是通过构建“小米生态链”引入超过80个生态链品牌,包括牙膏、纸巾、中性笔等快消品,以及台灯、电热水壶、空气净化器等小家电,保证线下客流和品牌热度。

根据公司的招股书,小米之家的坪效可达到24万元/平米,一线城市的直营模式在国内基本可以跑通。不过小米之家以及“手机+牙膏”的模式有很大的局限性:(1)小米之家的成本很高,难以下沉至二、三线城市;(2)加盟店和直供点一般都以小米手机销售为主,无法构建小米之家式的全场景覆盖模式,小米的线下流量模式在小米之家以外基本失效;(3)小米之家的模式在国外尤其是发达国家基本失效。

作为草根调研,我在澳大利亚一家新开的小米之家考察了多次。我观察到开业第一天这家小米之家的客流非常大,但是过两周再去就几乎没人了,这和国内一线城市的小米之家反差非常大。个人认为这有几个原因:(1)小米品牌在海外影响较弱,营销投入不足,在国内成功的线上流量运营无法在海外消费者间渗透;(2)高额物流和人工成本价格使高频消费品价格水涨船高,小米插线板价格达29澳元(约为国内3倍)、普通中性笔价格达5澳元(约为国内2.5倍),基本没有了价格优势,也就很难吸引流量;(3)澳洲的的David Jones、Mayer等百货公司的购物环境管理非常出色,JB HiFi和Bing Lee等电器专营店则提供了大量的折扣,购物环境不占优、降价促销也跟不上的小米之家很难在发达国家生存。

小米在海外的拓展最成功的市场是印度,印尼市场太小对于小米的总体收入很难构成影响,不过印度和东南亚市场的ASP过低,小米的盈利能力来说还很困难。至于北美和欧洲市场,无论考虑贸易战等政府因素还是品牌技术等硬指标,小米近期都难有作为。

低研发投入制约产品开发后劲,雷军百亿收入对比员工低薪影响士气

小米的销售和推广开支费率仅为4.3%,之前已经提到这是小米的低成本营销能力的体现,但是其它两项指标过低则是有问题的。小米研发费用率仅为3%,反映了其研发投入过低,从国内的BAT来看研发费用率在7.8%到14.4%的水平之间,而谷歌及微软的研发强度则达到了14.5%和15.5%,研发投入比较吝啬的苹果费用率也达到了6.9%,过低的研发支出使小米的核心技术开发能力明显弱于对手,只能通过低价策略竞争。小米行政支出开支扣除一次性股份奖励后为10.22亿元,对应费用率仅为1.2%,而苹果和腾讯的行政开支费用率分别为6.1%和13%,小米的行政开支费用率仅有苹果的1/5、腾讯的1/11,这样的收入水平对人才的吸引力可想而知。

不过小米在一项支出上显示出得极为大方——针对雷军的股权激励。4月2日,小米向雷军授出6.39亿股B类普通股(价值98.27亿人民币)以及和4207万股小米金融的购股权(价值1.03亿人民币)。这样的薪酬水平大概是什么样的水平?按照蒂姆·库克的年薪1282.5万美元,雷军今年的股份收入相当于蒂姆·库克的112年的薪酬收入!考虑到雷军已经拥有42.9亿股小米A类普通股,很难理解雷军为什么还需要这些B类股票,直到看了投票权架构后我得出了一个猜想。

雷军在获得B类普通股前共有42.9亿股A类股,合计拥有51.85%的投票权,雷军出售少量普通股就可能失去绝对投票权(尽管拥有24亿A类普通股、28.97%投票权的林斌和雷军极有可能签订了一致行动人协议而在投票中保持一致)。如果雷军像保留绝对投票权的话又想套现的话,额外获得B类流通股是一个更加便捷的方法。

无论出于什么目的,高额的CEO薪酬和员工薪酬对比都很可能在公司内部造成不满情绪,从而影响员工士气。

苹果公司首席执行官蒂姆·库克的薪酬

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